美联储目标不确定困扰债券市场

9月(yuè)18日，美联储(chǔ)强势(shì)开启了政策宽(kuān)松周期。市场的关注点大多集中在其将利率从20年来的高位下调0.5个百分点的决策上。但对于债券市场(chǎng)，核心问题在于，当一切尘埃落定之 后，利率将稳定(dìng)在何种水平。目前尚无确切答案(àn)美联储目标不确定困扰债券市场，美联储主席杰罗姆·鲍威(wēi)尔(Jerome Powell)释放 了足 够的不确(què)定性，预示着未来不会是一片坦途。

根据(jù)美(měi)联储的经济预测摘要，联储委员会成员及联储行行长的中位数预测显示“长期”联邦基金利率(lǜ)预计将降至2.9%左右，高于此前季度更新中的约2.8%。这是政策制定者 认(rèn)为在经济均衡、劳动力市场强劲、通胀率低且稳(wěn)定的情况(kuàng)下适宜维(wéi)持的利率水(shuǐ)平(píng)。

多年来，政策制(zhì)定者普遍认为“中性(xìng)”利率大约在2.5%左(zuǒ)右(yòu)（考虑到(dào)2%的通(tōng)胀率，实际利(lì)率约为0.5%）。他们的评估已逐渐上调，我预计还可能进一(yī)步提升，以接近纽约联(lián)储对一级交易商调(diào)查中3.1%的私人部(bù)门预测中位数。彭博视(shì)点(Bloomberg Opinion)的同事、2009-2018年(nián)担任纽约联储(chǔ)主席的比尔·达德利(Bill Dudley)在9月(yuè)18日对我(wǒ)说，中性利率(lǜ)可能介于3%-3.5%之间，甚至可能达到4%。

因此，除非经济出现显著的疲软迹象，长期债券收益率在(zài)短期内没有太大的下降空间。这些情况有助于解释为何美联储宣(xuān)布决策后，10年期(qī)美债(zhài)收(shōu)益率反而上升了(le)5个基点。

从理(lǐ)论上讲，“中性(xìng)”利率被视为人(rén)口结构和生产率等缓慢变化因素的函数，但其(qí)确(què)切值很(hěn)难
实时确定。自(zì)2023年以来，中性利率的估值开始显(xiǎn)著(zhù)上(shàng)升，主要是因为经济对美联储激进加息 的反应并不像预期那样明显。之前的理论(lùn)是，如果能(néng)将利率从接近零的水平(píng)提(tí)升至5.25%-5.5%，同时国内(nèi)生产(chǎn)总值仍以约2.5%的速(sù)度增长，失业率保持在4%以下，那(nà)么(me)政策可能并不(bù)像(xiàng)人们(men)认为的那样具(jù)有强烈的“约束性”。

当然，区分短期因素和长期因(yīn)素也很重要(yào)：当时(shí)，数百万家(jiā)庭仍(réng)在享受过剩(shèng)储蓄和疫情期(qī)间超低房贷利率的利好。但这些并非美国经济的长期特征，自那时起，失业率已从2023年初的3.4%攀升至4.2%。换言之，越来越难以主(zhǔ)张(zhāng)加息措施完全无效。市场仍有理由上调中性利(lì)率的预期，但这始终是一个(gè)动态目标。

在新闻发布会(huì)上，面对美联社记者克里斯托弗·鲁格伯(Christopher Rugaber)的提问，鲍(bào)威尔基本承认了这一点：

可以(yǐ)通过模型预测(cè)或(huò)经验判断(duàn)来评估任何时期(qī)的中性利率。但在实际操作中(zhōng)，我们对中性利率的评估往(wǎng)往基于(yú)对其实际效果的(de)观(guān)察。

他还(hái)对福克斯商业(Fox Business)频道记者爱德华·劳伦 斯(Edward Lawrence)提出的有关政策利率是否会回(huí)到金融危机后和新冠(guān)疫情期间接近(jìn)于零的水平的(de)问题（黑体是我加的）做出(chū)了回应：

 “直觉上，很多人大(dà)概认为，我们不太可能回(huí)到那个时代，当时有数(shù)万亿美元的主(zhǔ)权债券以负利率交 易(yì)，长期债券也以负利率交易……而且中性利率甚至可能为负……现在看来，这(zhè)种情况似乎已经遥不可及。我的直觉是，我(wǒ)们不会重返那个时期。但坦白(bái)说，还要根据实际情况来判美联储目标不确定困扰债券市场断。不过我感觉，中性利率将比那时(shí)高出许多。究竟会高出多少？我(wǒ)们恐怕无法确定。重(zhòng)申一次，我们只能通过观察其实际(jì)效果进(jìn)行评估。”

总体来看，美联(lián)储在9月18日的声明中释放了许多积极信号。它表明通胀的恶龙已经奄奄(yǎn)一(yī)息。降(jiàng)息幅度展示了决策者已准备好(hǎo)支持劳动力市场，防止经济出现任何重大(dà)衰退。然而，在债券市场(chǎng)，狂欢似乎(hū)即将画下句点（至少目前看来是这样）。美联储的利率制定委员会成员们认为中(zhōng)性利率略高于以往(wǎng)，这(zhè)将在可预见(jiàn)的(de)未(wèi)来为长期债券收益率提供支(zhī)撑。编辑/张源浩

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