天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每周汇总ALL深度研究报告

总量&行业&公(gōng)司

最全(quán)最 新研(yán)究观点一站速览

【固收】

货币与财政配合是否(fǒu)更加积极？

年初以来、尤
其是 OMO 招标方式转变后，货币与财政的配合更加积(jī)极，流动性投放更加及时。从数 据角 度(dù)观察，5 月和 8 月央行净投放(fàng)与政府债净融资的相关(guān)性的(de)确上升；OMO 的招标方式转变以来，央行(xíng)投放(fàng)与(yǔ)政(zhèng)府债发行的相关性进一步提升。从 资金面(miàn)来(lái)看，央行(xíng)调(diào)控确实更加精准。这与历史(shǐ)有显(xiǎn)著不同，历史上央行对地 方债在内(nèi)的政府债发行一般(bān)都明确(què)表态支持和配合，但央行(xíng)配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作(zuò)正常推进，具体货币行为(wèi)、流动性(xìng)结果与具体发行(xíng)配合度可能并不高。

【固收】

2024 年城投中(zhōng)报怎么看？——信用债市场(chǎng)周报

经营(yíng)情况：（1）上半年城投平台的(de)营业总收入近 7 年来首次出现(xiàn)同比负增长。（2）今年上半年，政府补助占城投归母净利润比重已(yǐ)上升至 204.8%，政府补助(zhù)仍然是城投平(píng)台利润重要来源，且城投平(píng)台利润对政府补助的依赖在提升。（3）其他收益增速乏力(lì)，同比增(zēng)速持续(xù)下降(jiàng)，规模基本和去(qù)年(nián)同期持平。分区域来看，今年上半年(nián)政府补助(zhù)规模靠前的地区为浙江、江苏、山东、四川和安徽，规模靠(kào)后的多是(shì)重点省(shěng)份(fèn)。其中内蒙古、山西、甘(gān)肃、云(yún)南、广西的政府补(bǔ)助规模同比增速(sù)较高，均在 20%以上。天风Weekly · 深度研报汇览·20240914t>黑龙(lóng)江、西藏、海南、陕西、辽宁、贵州、河南则(zé)出现较大降幅，较(jiào)去年同期减少 20%以上(shàng)。

【固收】

CPI 回升(shēng)但结(jié)构化(huà)特征明显，PPI 重新下行——8 月(yuè)通胀点评

向(xiàng)后展望，9-11 月 CPI 同(tóng)比(bǐ)可能呈现 N 型走势。极端(duān)天气影响下，CPI 同比(bǐ)回升主要受食品项中的蔬果价格上(shàng)涨拉(lā)动(dòng)，我们(men)预计 9 月(yuè)环比延续(xù)偏高、10 月开(kāi)始回(huí)落(luò)，非食品项和(hé)核心 CPI 则可能(néng)维持弱势。从基数角度来看，10 月基数 CPI 基数(shù)开始转弱，对同比有一定支撑。对于(yú) PPI，9-11 月 PPI 可能先(xiān)下降，后企稳。从价(jià)格走势来(lái)看，虽然螺 纹钢、水泥(ní)等价格在 8 月见底，但回(huí)升趋势并 不明显，有力度的增(zēng)量政策仍待出台；从基数(shù)来看，9 月基(jī)数效应较高，10 月开始边际回落，11 月可能对 PPI 构成显著支撑。对于债市，由食品项(xiàng)导致的 CPI 短期回升(shēng)，对债市不构成利空，核心 CPI和 PPI 更真实地反映(yìng)了当前需求情况，建议债市维持多头思维。

【金工】

量化择时周报(bào)：继续等待右侧信号(hào)

市场(chǎng)处于(yú)下行趋势格局，下行趋势格局中，核心关注(zhù)市场风控线是(shì)否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势(shì)。核(hé)心观察变量在于右侧指标(biāo)市场风控线(xiàn)何时(shí)被向上突破，赚钱效(xiào)应何时转正。当前右侧(cè)指(zhǐ)标市场风控(kòng)线位于 45 日(rì)均线附近，赚钱效应为-3.6%，一(yī)旦 45 日均线(xiàn)被有(yǒu)效突(tū)破意(yì)味着下行趋势得到逆转，在
此之前保(bǎo)持 谨慎(shèn)。配置方向上，我们的行业配置(zhì)模型显(xiǎn)示，当
前行业配置转向困境反转(zhuǎn)型板块，推荐医药/证券/计(jì)算机；此外(wài) TWOBETA 模型 9 月继续推荐(jiàn)科(kē)技板块。当前行(xíng)业建议关注医药/证券/计算机(jī)和(hé)电子以及(jí)通信。当前以 wind 全
A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位(wèi) 70%。

【策略】

赛点 2.0 为何(hé)重视恒生互联网？

核心结论：行业周期出清至反转过程会经历四个“象限”：“经 营难赚钱(qián)”→“减小资本(běn)开支”→“开始企稳(wěn)赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周期出清以年度为单位计算，在财务指标(biāo)上会留下(xià)“痕迹”；另一方(fāng)面(miàn)，出清(qīng)完成后，超额行业也是以年度级别计(jì)算，因此右侧思维可能更为合适。当 前恒生(shēng)互联网盈(yíng)利出现(xiàn)改善，CAPEX 总量连续(xù)两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016 年有相似性。从最新(xīn)的(de) 24H1 财报看，恒生互联网上市公司(sī)出现利润增速大于营收增速的(de)特征。投资策略：把握波动率阶段放大机会，长 期仍看“耐心资产”，等待地量之(zhī)后的波动放大，把握消费(fèi)阶段大波动，重视恒生互(hù)联网。

【策略】

全球(qiú)市(shì)场会否再大动荡(dàng)？——海
外与大类周报

美国劳动力市场渐进放缓，需求因素的影(yǐng)响 或有所放大 。美股波动率或易上(shàng)难下(xià)，短期防御风格(gé)相对占优(yōu)。政策(cè)预期催(cuī)化与流动性改善背景下，重视以恒生互联网为代表的高弹性板(bǎn)块。目前国内企业中(zhōng)长期贷款信贷脉冲指数(shù)自(zì) 2023 年 7 月见顶后(hòu)开始逐月回(huí)落，港股在此(cǐ)期间也(yě)缺少(shǎo)亮眼行情。企业信贷需(xū)求不(bù)振或(huò)源于预(yù)期不稳定，财政若能在关键时刻发力，通过扩大购买等手段助力修复居民与企业资产负债表，社会的(de)投(tóu)资与消费信心或将得到更多提(tí)振。此外，恒(héng)生互联网指数同比变化与中国香港广义货币增速(sù)走(zǒu)势较为(wèi)一致，全球央行降息(xī)潮即将来 临的背(bèi)景下，该板块的上涨弹性或将有所提升。

【宏观】

美国大选电视辩论带来的(de)增(zēng)量信息

特(tè)朗普(pǔ)将辩论的焦点集中在(zài)通货膨(péng)胀和非法移民问题上。哈里斯则将自己塑造为“中产阶级倡导者”和“中产阶(jiē)级的孩子”。在这场持续约 90 分钟的辩论中(zhōng)，主持人围绕经(jīng)济、社会、外交(jiāo)政策和两党传统意识形态四个核心(xīn)领域展开提问，涉及的议(yì)题是老调重
弹。本次辩论的 结果似乎对哈里斯更为有利，但是单次电视辩论对大选结果 影响可能并不如人 们想象的那么大，最终花落谁家还(hái)是取决于摇摆州。自 Rutherford 以来，两个党对美股的(de)影响都相当(dāng)积极。我们认为如果特朗(lǎng)普(pǔ)执政(zhèng)，美国国债收益(yì)率曲线可(kě)能呈现出更陡峭(qiào)的走势，而若是(shì)民主(zhǔ)党(dǎng)执政，收益率曲(qū)线则可能相对平坦一(yī)些。

【宏观】

存量房贷利率下调的空间、路径(jìng)与影响(xiǎng)

当前存(cún)量房贷平(píng)均利率或在 4.21%左右，2024 年二季度新发房贷利率(lǜ)为3.45%，两者之间的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临时(shí)利差”（今年(nián) 5年期 LPR 已经累(lèi)计(jì)降(jiàng)息 35bp），在 2025 年初随(suí)着政策利率修正跟随调整。剩(shèng)余 41BP 可以认为是“加(jiā)点利差”，是后续最(zuì)大的调降空间。考虑到要保护银行净息(xī)差，我们认为调降 10-20BP 的(de)可能性更大。理论上，存量房贷(dài)利率调降直接减少了存(cún)量房贷客户的利息支出(chū)，增加(jiā)了(le)居民可支配收入，利息(xī)节约可能(néng)减缓居民的提前(qián)还贷，并对消费会(huì)形成一定提振。但(dàn)也要看到，在缺乏高息资(zī)产的情况下，下调存量房贷利率可能(néng)并不能阻止居民提前还贷。

【宏观】

联储(chǔ)降息或将引起潜在的二次通胀

8 月美国 CPI 或许不(bù)会改变 9 月联储开启降息周期的决定，因(yīn)为联储行动的逻辑更多(duō)可能政治(zhì)因素，而非经济因素。且更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础。如果连续降息，美国经(jīng)济将(jiāng)出现再通(tōng)胀。美国经济强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬(yìng)着陆(lù)周期。这意味着与此前两轮软着陆(lù)周期相比，美国 经(jīng)济将以(yǐ)最高的(de)降息前的动能水平迎接(jiē)本轮降息周期的开
启。且从更广义的角度看，没有经(jīng)济大幅放缓作为“触发条件”，因(yīn)此基于失(shī)业率走高形成的衰退担忧缺乏支撑(chēng)。这也论(lùn)证了，联储降息或将(jiāng)引发再通胀，可能并不那么遥远。

【数据研(yán)究】

2024新车盘点：混合(hé)动力(lì)占比提(tí)升，SUV红海竞争加剧

24年(nián)新车规划20-30万(wàn)车型占比有所 提升，低端车型占比下降。我们认为，10万(wàn)以下车型占比下降或(huò)因该价(jià)格带(dài)市场(chǎng)集中度已较高所致。20-30万价格带新(xīn)车推(tuī)出较多或有2大因素(sù)：1）部分原30-40万价格(gé)带车型降(jiàng)价(jià)至(zhì)30万以下；2）国产新能源车在技术/消费者心智等(děng)方面逐步有赶超国外(wài)某车厂趋(qū)势。在我们梳理的132款车型中(zhōng)，按照能(néng)源类(lèi)型分类(lèi)：纯电车型共71款，占比最大约54%，插混其次(cì)41款，占比约31%，增程(chéng)15款，占比约11%。按照车型分(fēn)类：SUV 74款，占比为(wèi)56%，轿车数(shù)量为38款，占比29%。23年SUV占(zhàn)比(bǐ)51%，轿车仅41%。在电池续航焦(jiāo)虑解(jiě)决前，SUV仍是(shì)各(gè)车企抢占市场份额的主要产品，根据(jù)我们梳理的数据新车(chē)中SUV占比56%，24年SUV仍是兵家必争之地 。

【非银】

复盘：申银万国吸收合并(bìng)宏源证券始末——“拥抱新(xīn)时代、回首见真章(zhāng)”券商系(xì)列(liè)报告之一

国泰君安吸并海通证券将打造新龙头券商，推荐券商板块投资机会。本次合并重组示范意义积极、导(dǎo)向明确，为后续(xù)打造(zào)更(gèng)多(duō)优质头部机(jī)构打开空间。以此同时，更应洞悉通(tōng)过打(dǎ)造(zào)高质量资本市场，服务好“助力更好满足(zú)人民群众日(rì)益增(zēng)长的财富管理需求”目标的决心。推荐券(quàn)商板块中符合打(dǎ)造优质竞争(zhēng)力导向的国泰君安/中信(xìn)证券/中金(jīn)公司，建议关注(zhù)海通证券/中国银河/方正证券/国(guó)联证券；受(shòu)益于资本市场深化改革的(de)互联(lián)网券商及券商IT服务机构，建议关注指南针/银之杰(jié)/安硕信息(xī)/恒生电子（计(jì)算机组覆盖）。

【非银】

资本市场改革深化，关注“真价值”与(yǔ)“真成长”

如何理解本轮全(quán)面 深(shēn)化资本(běn)市场改革(gé)——一个(gè)核心(xīn)目标、N条实施路(lù)径、两(liǎng)层重要(yào)内涵。问题之一“为什么”：理解政策的站位要顶层设(shè)计，落脚点要深入(rù)群
众。问题之二“怎么 做”：针(zhēn)砭时(shí)弊重(zhòng)在对症下药，核心是恢复中小投(tóu)资者(zhě)的信心。问题(tí)之三“如何(hé)演绎”：科技与(yǔ)分红两手抓，关(guān)注“真成长”和(hé)“真价值”。未来如何(hé)演绎？年内以银行为代表(biǎo)的高股息板块行情持续(xù)演绎。再看估值范式变(biàn)化之后以股息投资为核心的投资模型(xíng)，一(yī)方面是高股息资产(chǎn)的价值(zhí)重估（真价值）；另一方(fāng)面是股息成长性，能够长期保持稳定
股(gǔ)息成长(zhǎng)的(de)资产更为受益（真成长）。

【计算机】

等待(dài)“春天”，计算机行业研究如何求 变

在中国如何将软件这门好生意(yì)跑通(tōng)呢？我们认为关键是管(guǎn)好人、选好行业和坚持产品化这 3点。首先，软件(jiàn)的核心(xīn)资产是人，随着(zhe)企业规模增大层级(jí)变多，人员增加会产生负ROI，管理能(néng)力(lì)体现在内部研发管理和交付项目管理(lǐ)能力；其(qí)次应该选择更具契约
精神，更具支付能(néng)力，同(tóng)时下游(yóu)更接近纺锤型(xíng)分布的客户群体；最(zuì)后要坚持产品化，打磨(mó)中(zhōng)台能力，开启新产品创新周期。建议关注：考虑管理能力、下游(yóu)景气度(dù)和产品创新(xīn)周期等因素，建议关注金山办公、金蝶(dié)国际、顶点软(ruǎn)件、恒(héng)生(shēng)电子、福昕软件、南网科技(jì)（与电新组联合覆盖）、中控(kòng)技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合(hé)覆盖）、中望软件、鼎捷软(ruǎn)件。

【机械】

服装设(shè)备专(zhuān)题：景气度复(fù)苏，顺周期(qī)向上

服装设备行业：纺服行业有望(wàng)拉动(dòng)服(fú)装设
备端需求。目前服装行 业下游景气度较高，有望(wàng)带动设备端更新及(jí)新增需求。缝制设备景(jǐng)气度上行，数码(mǎ)印花渗透率提升进行时。中国纺织(zhī)服装、服饰业固定资产投资同比在 2024 年实(shí)现转(zhuǎn)正，为后续内(nèi)需需求(qiú)提升带来动力；而外(wài)销方面，从主要消费国来看，发达国家(jiā)服装零
售和进口呈现边际改善。6 月份工业缝纫机出口数量达(dá) 49.85 万台，同(tóng)比/环(huán)比增速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环比不(bù)断提升，7 月(yuè)增速稍有(yǒu)放缓
但仍(réng)能保持同比增长。数码直喷/数码转印加工费正持续下(xià)降，有望提升下(xià)游企业投资意愿。建议关注：大豪科技，杰(jié)克股份，宏华数(shù)科。

【汽车】

华为智选车：渠道+技术赋能，强(qiáng)产品周(zhōu)期有望(wàng)持续

华(huá)为汽车业务：三种合作模式(shì)赋能车企，可(kě)提供全栈智能汽车 解(jiě)决方案。华为提供(gōng)全栈智能汽车解(jiě)决方案，通过零部件/HI/智(zhì)选三种模式赋能车(chē)企，合作程度依(yī)次(cì)加深，华为深度参与智选车的设计和销售。智驾技术迎来拐点+强产品力，智(zhì)驾功能对购车(chē)决(jué)策的影响提升，2023 年，法规+技术+车型供给三重共振，智驾功能对消
费者购买决策的影响(xiǎng)度或有所提升；切中需求的极(jí)强(qiáng)产品力。降价增配打造超(chāo)高性价比、增程模式无里程焦虑、安全(quán)性升级。华(huá)为的优势：领先技术+强品牌力(lì)+渠道能(néng)力 ，软硬能力兼备；产品周期开启+渠(qú)道改革(gé)升(shēng)级，智选(xuǎn)车销量可期。

【医药】

全国卫生健(jiàn)康事业发展统计公(gōng)报专题研(yán)究

2023年(nián)卫生总费用占GDP比重达7.2%。2023年全国卫生(shēng)总费用(yòng)初步核算为90575.8亿
元、同比增(zēng)加6%，人均卫(wèi)生总费用 6425.3元，卫生总费用(yòng)占GDP的比例为7.2%，占GDP比(bǐ)例达近五(wǔ)年新高。2023年(nián)全国诊疗人次达95.5亿(yì)，同比+13%。2023年全(quán)国(guó)医(yī)疗卫生机构(gòu)合计(jì)诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基(jī)层医疗机构诊疗49.4亿人次(cì)（yoy+16%）。2023年共入院3.02亿人次（yoy+22%），三级 医院(yuàn)入院1.48亿人(rén)次（yoy+27%）。2023年全国医疗卫(wèi)生机构总数达107.1万个，同比+4%。2023年全国医疗卫生机构总数为107.1万个（yoy+4%)，其中医(yī)院3.84万个(gè)、基层医(yī)疗卫生机构101.6万(wàn)个。

【建筑建材】

宁夏建材<天风Weekly · 深度研报汇览·20240914/strong>（600449）：强国资 背景护航(háng)发展，数字物(wù)流业务成(chéng)长可期

维持“买入”评级。当(dāng)前水泥行业盈利或已触及(jí)周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。我们预计公(gōng)司(sī) 24-26年归母(mǔ)净利润为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应 24-26年(nián) 22x/15x/12xPE。数字(zì)物流：集(jí)团赋能收入高增，中长期有望(wàng)逐步外延过去三(sān)年数字物流业务收入复合(hé)增速高达233%，毛利率有提升空间。2023 年宁夏建材实现数字(zì)物(wù)流业务收入 65.4亿元，同比大幅增长 82.50%，其中运输业务收入 63.4 亿元。我们认为未来公司有望持续扩展至中(zhōng)国建材集团内的其(qí)他成员企业(yè)以及(jí)外部的能源、建(jiàn)材行业客户，业(yè)务量有望迅速增长。

天风Weekly · 深度研报汇览·20240914le="font-L strong-Bold">【中(zhōng)小市(shì)值】

盛业（06069）：科技(jì)赋能平台化战略，构 建资(zī)金(jīn)端与资产端(duān)桥梁

首次覆盖，给予“买入”评级。盛业控股是首(shǒu)家在香(xiāng)港主板上(shàng)市的供应链科技平台公司。盛业(yè)持续
聚焦普惠金融(róng)、数字金融业务，紧跟中央金融工作会议提出的“五篇大文章”政策导向。考虑到公司供应链科技平台深入至供应链内部，获客能力与风控能力良好，链接资金方(fāng)与资产方(fāng)的数量均屡创新高，未来公司业绩有望继续取得增长。我们预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元(yuán)，归母净利润分别(bié)为 3.1/4.1/5.1 亿(yì)元。考虑(lǜ)到公(gōng)司业务(wù)属性，我们选取天阳科技(jì)、宇信科(kē)技、博彦科技(jì)、南
天信息(xī)和百融云作为可比公(gōng)司，FY2024 年可比(bǐ)公司平均 PE 为 20.81，考虑(lǜ)到港(gǎng)股流动性折价，给予公司 2024 年略低于平均值(zhí)的 20 倍 PE，对应市值 62.56 亿元，目标(biāo)股价为 6.93 港元。