张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏观(guān)金融研究

　　注：转(zhuǎn)载请务必注明(míng)出(chū)处(chù)。

　　2024年年初至今(jīn)，中国A股市场呈现出一波三折的(de)走势。年初至2月5日，上证综指(zhǐ)由2974.93点下行至(zhì)2702.18点，下跌了9.2%。2月(yuè)5日至5月20日，上证综(zōng)指由(yóu)2702.18点上(shàng)升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点(diǎn)，跌幅为7.8%。最近，国(guó)内外投资者对下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们不必对(duì)中国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资(zī)价值(zhí)正在逐(zhú)渐显现。

　　第一(yī)，当前中国股市的估值水平已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月(yuè)期间，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而在 2024年6月(yuè)，上证(zhèng)A股市盈率仅为12.01倍(bèi)。当前A股市场的(de)估值水(shuǐ)平不到历史均值的一半(bàn)，已经处于历史性低位（A股市场估值的最低点是2014年5月的(de)9.76倍）。相(xiāng)比之下，截至2024年7月(yuè)8日，美(měi)国道琼斯工业指(zhǐ)数、标普(pǔ)500指数(shù)与纳斯达(dá)克综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于(yú)美(měi)日等股市高居不下估值所蕴(yùn)含的(de)调整风险(xiǎn)，中国股市具备更好的长期投资价(jià)值(zhí)。

　　第二，名义(yì)GDP增速的(de)反弹将推动上市(shì)公司盈利能力回升。从基本面来(lái)看，上市公司盈利能力(lì)与中国名义(yì)GDP增速高度相关。由(yóu)于当前国内经济(jì)增(zēng)速依然较为低迷，近(jìn)期加大(dà)政(zhèng)策(cè)扩(kuò)张(zhāng)力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策的实施，中国的通胀水平将(jiāng)会逐渐向2-3%的历史均值回归，年内持续(xù)为负的(de)PPI同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策(cè)的实施，在未来一段时间内，中(zhōng)国(guó)名义GDP增速有望明(míng)显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年初以来，中国规模以上工业企业增加(jiā)值增速与工业企业利润增速均实现了持续反(fǎn)弹。

　　第三(sān)，北上资金的逐利性和波动(dòng)性(xìng)很强，不必担心其会持续外流。虽(suī)然(rán)近期北上资(zī)金出现了(le)一定程度的流出，但外国(guó)短期(qī)资金流动的(de)变化往往是中国股市变(biàn)动的(de)结果而非原因，且外国短期资金流动的变化通常只会放大中国股市的价格波动幅度，而不是导致股市发生方向性转变(biàn)的关键因素。外(wài)国短期(qī)资(zī)金的本质是逐利的，当国内(nèi)股市上涨时，它通常会流(liú)入，反之则反是。换言之，目前北上(shàng)资金的集中(zhōng)流出是暂时现象(xiàng)，一旦中国股市企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第(dì)四，近(jìn)期人民(mín)币兑美元汇(huì)率由贬转升，可能成(chéng)为(wèi)推动股市回暖的重要力量。在今年7月底8月(yuè)初(chū)，全(quán)球金融市场迎来一波动荡，主要背景是日(rì)元加息导致的日元套息(xī)交易平仓，以及美国经济(jì)数据回落导致的(de)衰退预期加剧。近期，一方面美元指(zhǐ)数明(míng)显回落，另一方面中国(guó)出口企业结汇意愿有所增强(qiáng)，这两股力量导致人民(mín)币兑(duì)美元汇率显著反弹，无论离岸(àn)汇率还是在岸收盘(pán)价均升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人民币资产对境外投资者的吸引力，也有助于改善中国货币政策操作空间(jiān)，最终有助于中国经(jīng)济名义(yì)增速的反弹(dàn)与投资者信心的(de)增(zēng)强。

　　第五，下(xià)一阶段A股(gǔ)市场有望成为居民财富配置(zhì)的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大的存款，居民财富配置重点的变(biàn)化将会导致存款流向的变化以(yǐ)及资产价格的涨跌。在过去相当长时间里，房地(dì)产一直是居民部(bù)门资产配置的重点领域。然而随着近年来房(fáng)地产市(shì)场出现趋势性调整(zhěng)，更多的新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资(zī)金集中流入长(zhǎng)期国(guó)债市场，导致长期国债(zhài)利率显著下行。然而，一方(fāng)面由于美国长期利率仍处高位，国内长期(qī)利率显著下行(xíng)可能加(jiā)大人民币汇(huì)率贬值压力，另一(yī)方面由(yóu)于看多国债的交易过于拥挤，一(yī)旦反(fǎn)转可能出现踩踏(tà)，因此，近期中国央行开始加大(dà)对(duì)国债市场的干预力度。这(zhè)意味着利率债的牛市难(nán)以持续。最后，要扩大内(nèi)需，离不开消费者预期的改善。房地(dì)产市(shì)场与股票市场持续下跌产生的负向财(cái)富效应(yīng)是影响(xiǎng)消费者信心的关键因素。相比于房地(dì)产市场的深度调整，通过股市回暖(nuǎn)来带动消费(fèi)者(zhě)信心增强并(bìng)进一步扩大消费的难度明显较低。从资(zī)金轮动的视(shì)角来看，未来居民部门加大对低估值股市的资产配置是(shì)大概率事(shì)件。

　　第六(liù)，证监会近(jìn)期实施(shī)的一系列规范性(xìng)举措有助于(yú)促(cù)进中国股市的(de)中(zhōng)长(zhǎng)期可持续发展。自2024年(nián)年初以来，中国证监会密集出(chū)台(tái)了多项措(cuò)施以规范(fàn)股票市场运行(xíng)。例(lì)如，取消转融(róng)通，加强对大股东减持的限制，加(jiā)大对财务造(zào)假、内幕(mù)交(jiāo)易、坐庄操纵等不法行为的(de)惩罚力度、限制基(jī)金经理薪酬等。这些政策虽然可能在短期内(nèi)加剧市场震荡，但从中长期来看，有助于完善股市相关制度并促进(jìn)市场可持续(xù)发展。

　　第七，社保基金理事会在一定程度上发挥了中国股市平(píng)准(zhǔn)基金的功能，且未来地方养老金可能加大(dà)对股市投资规模。从历史来看，社保基金在迄今为(wèi)止的股市投(tóu)资中总体稳(wěn)健(jiàn)，并多次(cì)发挥了托底平准的作用。考虑到(dào)目(mù)前很多行(xíng)业的蓝筹龙头股估值明显偏低、投(tóu)资价值(zhí)凸显，因此，未来社保基金理事会大概率将会加(jiā)大对(duì)上(shàng)述股票的投资(zī)力度，从而使得股市指数保持(chí)稳中有升态势。此外，三(sān)中全会决定提出要(yào)支持长期资金入市。笔者认为，未来(lái)地方养老金(jīn)通过特定渠道直接或间接(jiē)增加对(duì)股市的投资是大概率事件。养老金(jīn)将会成为中国(guó)股市最(zuì)重要的“稳定(dìng)器”之(zhī)一。

　　第八，三中全会的召开有望显(xiǎn)著提振投资者预期(qī)。二十届三(sān)中全会决(jué)定释放了下一(yī)阶段如何进一步(bù)全面深化改革的(de)政策信号。随着这些相(xiāng)关政策(cè)的推动与落实，将会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显著增强包括股市投资者在内(nèi)的各类微观主体的信心与(yǔ)预期，这(zhè)无疑将会(huì)有利于下一阶段股票(piào)等风险资产(chǎn)的(de)表现。

　　第(dì)九，中(zhōng)国政府将会不(bù)遗余力地支持资本市场(chǎng)发展。去年的首届中央工作会议提出了要做好五篇大文(wén)章的新提法，而要(yào)做好科技金融(róng)与养老金(jīn)融大(dà)文(wén)章，离(lí)不开股市的持续健康(kāng)发展。要做好科技(jì)金融大文章，需要更好地(dì)发挥股权投资的功能与(yǔ)资本市场的作用。要(yào)做好养老金融大文章，养老金加大入市规模以及促进股市持续(xù)健康(kāng)发展至(zhì)关重要。要实现金(jīn)融强国目(mù)标，中国政府将在(zài)建设强大的资本市场方面不(bù)遗余(yú)力。

　　特别声明(míng)：以上内容仅代表(biǎo)作者本人的观点或立场，不(bù)代表新浪财经头条(tiáo)的观点或立场。如因作(zuò)品内(nèi)容、版权或其他(tā)问(wèn)题需要与(yǔ)新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的(de)30天内进行。

责任编辑：张倩

　　（本文作者张(zhāng)明，中国社会科学(xué)院(yuàn)金融研究所(suǒ)副所长，国家金融与发展实验(yàn)室(shì)副(fù)主任）

　　2024年年初至今，中国A股(gǔ)市场呈现出一波三折的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点(diǎn)下(xià)行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综(zōng)指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月8日，上证(zhèng)综指由3171.15点(diǎn)下跌至(zhì)2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对下一(yī)阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现(xiàn)。

　　第一，当前中国股市的估值水平(píng)已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月(yuè)期间，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而在2024年6月(yuè)，上证A股市盈率仅(jǐn)为(wèi)12.01倍。当前A股市场的估值水平(píng)不到历史均值的一半，已(yǐ)经处于历(lì)史性低位（A股市(shì)场估值的最低点是2014年5张明：不必对股市过于悲观的九个理由月的9.76倍）。相(xiāng)比之下，截(jié)至(zhì)2024年7月8日，美国道琼斯工(gōng)业指数(shù)、标普(pǔ)500指数与纳斯达克(kè)综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股(gǔ)市高居不下估值所蕴含的调(diào)整风险，中国股市具备更好的长期(qī)投资价值。

　　第(dì)二，名(míng)义GDP增速的反弹将推动上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公司盈(yíng)利能力与中国名义GDP增速高(gāo)度相关。由(yóu)于当前国内经济(jì)增速(sù)依然较为低迷(mí)，近期加大政策扩张(zhāng)力度的概率较(jiào)高。而随着更具扩张性的宏观(guān)政策的实施，中国的通胀水平将会逐渐向2%-3%的历史(shǐ)均值回归(guī)，年内持(chí)续为负的PPI同比增速有望(wàng)转(zhuǎn)正。这意味着随(suí)着(zhe)更加宽松宏观政策的实(shí)施，在未(wèi)来一段时间内(nèi)，中(zhōng)国名义GDP增速有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力(lì)的改善。事实上，自2024年(nián)年初以来，中(zhōng)国规模(mó)以(yǐ)上工业企业增加值增速与工业企(qǐ)业利润增速均实现(xiàn)了持续反弹。

　　第三，北上(shàng)资(zī)金的(de)逐(zhú)利性和波动性很(hěn)强(qiáng)，不(bù)必担心其会持续外流。虽然近期北上资(zī)金出(chū)现了一定程度的流出，但外国短期资金流动的变(biàn)化往往是中国股市变动的结果而非原(yuán)因，且外国短期资金(jīn)流动的变化通常只会放大(dà)中国股市的价(jià)格波(bō)动幅度，而不是导致股市(shì)发生方向性转(zhuǎn)变的关键因素。外(wài)国短(duǎn)期资金的本(běn)质是逐(zhú)利的，当国内股市(shì)上涨时，它(tā)通常会流入，反之则反是(shì)。换言之，目前北上资(zī)金的集中流出是暂时现(xiàn)象，一(yī)旦中国股市企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇率由(yóu)贬转升，可能成为推动股市(shì)回暖的重要力量。在(zài)今年7月底8月初，全球金融市场迎来一(yī)波动荡，主要背景是日元加息导(dǎo)致(zhì)的日元(yuán)套(tào)息交易平仓，以及美国经济数据回落(luò)导致的(de)衰退预(yù)期加剧。近期，一方面美(měi)元指数明显回落，另一方面中国出口企业结汇(huì)意愿有所增(zēng)强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显(xiǎn)著反弹(dàn)，无论离岸汇率还是在岸(àn)收盘价均升破7.10。人(rén)民币汇率反弹能够显著提(tí)升人民币资产(chǎn)对境外投资者的吸引力，也有助于改善中国货币政策操作空间，最终有助(zhù)于中国经济(jì)名义增速的反弹与投资(zī)者信(xìn)心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为居(jū)民财富配置的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大(dà)的存款，居(jū)民财富配置重(zhòng)点的变(biàn)化将会导致存款流向的变化以及资产价格的涨跌。在过去相当长时间里，房地产一直是居民部门资产配置的重点领(lǐng)域。然而随(suí)着近年来房(fáng)地产(chǎn)市场出现趋势(shì)性调整，更多(duō)的新增储(chǔ)蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额(é)储蓄。近期，大量资金集(jí)中流入长期国债市场，导致长(zhǎng)期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长期利率仍处高(gāo)位(wèi)，国(guó)内长期利率显著下(xià)行可(kě)能加大人民币(bì)汇率贬值压力，另一方(fāng)面由于看多国债的交易(yì)过于拥(yōng)挤，一旦反转可能出现踩(cǎi)踏(tà)，因此，近期中国央行(xíng)开始加大对国债市场的干(gàn)预力(lì)度。这意味着利率(lǜ)债的牛市难以持续。最后，要扩大内需(xū)，离不(bù)开消费者(zhě)预期的改善。房地产市场与(yǔ)股票市场持续下跌产生的负(fù)向财富效应是影响消费者信(xìn)心的(de)关键因素(sù)。相比(bǐ)于房地产市场的深度调整，通过股市回(huí)暖(nuǎn)来带动消费者信心增强并进一(yī)步扩大消费的难度明(míng)显较低。从资金轮动的(de)视角(jiǎo)来看，未(wèi)来居(jū)民(mín)部门加(jiā)大对低估值股市的资产配置是大概率事(shì)件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规范性举措有助于(yú)促进中(zhōng)国股市(shì)的中长期(qī)可持续发展。自2024年年初(chū)以来，中国证监会密集(jí)出台了多项措施以规范股(gǔ)票市(shì)场运行。例如，取消转融通(tōng)，加强对大股东减持的限制，加(jiā)大对财务造假、内幕交易、坐庄(zhuāng)操纵等不法行为的惩罚力度(dù)、限制基金(jīn)经理薪酬等。这些政策虽(suī)然(rán)可能在短(duǎn)期内加剧市场震荡，但从中长期来看，有助于完善股市(shì)相关制度并促进市场可持续发展。

　　第(dì)七，社保基(jī)金理事会在一定程度上(shàng)发挥了中(zhōng)国股市平准基(jī)金的功能，且未来地方养老金可能加大(dà)对股(gǔ)市投资规模(mó)。从历(lì)史来看(kàn)，社保基金在迄今(jīn)为止(zhǐ)的股(gǔ)市(shì)投资中总体稳健，并多次发挥了托底平(píng)准的作用。考(kǎo)虑到目前(qián)很多行(xíng)业的蓝筹龙头股估值明显偏低、投资(zī)价值凸显，因此(cǐ)，未来社保(bǎo)基金理事会大概率将(jiāng)会(huì)加大对上述股票的投资力(lì)度，从而使得股市指数(shù)保持稳中(zhōng)有升态势。此外(wài)，三中全会决定提出要(yào)支持长期资金入市(shì)。笔者认为，未来地方养老金通过特(tè)定渠道直接或间接增(zēng)加对(duì)股市的投资是大概率事件。养老(lǎo)金将(jiāng)会(huì)成(chéng)为中国(guó)股市(shì)最重要的“稳定器”之一(yī)。

　　第八，三(sān)中全(quán)会的召开有望显著提振投资者预期。二十届三中全会决定释放了下一阶(jiē)段如何进一步全(quán)面深化(huà)改(gǎi)革的政策(cè)信号。随着这些相关政策的推动(dòng)与(yǔ)落实(shí)，将会有助于提振中国(guó)经济的潜(qián)在增长(zhǎng)率，从而显著增强包括股市投(tóu)资者在(zài)内(nèi)的各类微观主体的信心(xīn)与(yǔ)预期，这无疑将会(huì)有利于下一阶段(duàn)股票等(děng)风险资产的表现。

　　第(dì)九，中国政府将会不遗余力地支持资本市场发展。去年的首(shǒu)届中央金融工作会议提出了要做(zuò)好五(wǔ)篇大(dà)文章的新提法(fǎ)，而要(yào)做好科技金融与养老金融大文章，离不开股市的持续健康发展。要做好科技金融大(dà)文章，需要更好地发挥股权投资的功能与资本市场(chǎng)的作(zuò)用。要做好养老(lǎo)金融大文章，养老金入(rù)市规模以及促进(jìn)股市持续健康(kāng)发(fā)展至关重要。要实现金融强(qiáng)国目标，中国政府将在建设强大的资(zī)本市场方面(miàn)不(bù)遗余(yú)力。

责任编辑：王翔

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道张明：不必对股市过于悲观的九个理由