“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于(yú)那些(xiē)长期以来坚持“经济增长牛市”观点的华尔(ěr)街经济学家们来说，越来越倾向于(yú)重新发布新的研报来扭转(zhuǎn)自己的观点。债券和大宗商品市场(chǎng)早已预言的令人不(bù)安的数据(jù)，本周将股市等风险资产交易员从沉睡中唤醒，这是自2023年硅谷(gǔ)银行(xíng)危机(jī)以来美国股市(shì)表(biǎo)现最(zuì)差的一次，华尔街交易员们突然(rán)聚焦于未来的美国经济风险。

“坏消息(xī)就是好消(xiāo)息”这一理(lǐ)论长期以来成为驱动美股估值(zhí)抬(tái)升的催化因(yīn)素之一——即美(měi)国(guó)经济低迷意味(wèi)着美联储降息将愈(yù)发激进，进而利好美股等风险资产走势。然而，近(jìn)期这(zhè)一理论可谓“土崩瓦解”，市场重新拥(yōng)抱驱动美股上行的 “经典框架”，即强劲的业绩与韧性十足的宏观经济(jì)，而不是“坏消息就是(shì)好消息(xī) ”。

触发“萨(sà)姆规则”的7月失(shī)业率(lǜ)数据，可谓是“坏消息就(jiù)是好消息”趋向失灵的开端。自那以来，美股上行的催化(huà)因素不再依(yī)赖疲软经济数据(jù)带来的降息提振，而是更加(jiā)依赖韧性十(shí)足的宏观(guān)经济数据以及强劲的业(yè)绩，因(yīn)为(wèi)持续疲软的经济(jì)数据涌现(xiàn)，不仅意味着美国(guó)经济放缓，还意味着美国经济衰退的可能性在增加，而衰退带来的消费者支出骤降、企业大幅缩减开支(zhī)、大幅裁员(yuán)等负面连锁反应无疑将对整个美股估(gū)值造成重(zhòng)创。

作为对比，最明显的就是8月初期(qī)以来持(chí)续在预期附近徘徊甚至稍微高于稍微预期的初请失业金数据，持续推动(dòng)激(jī)进降息50个基点预期(qī)降温，同时也(yě)在推动衰退预期(qī)持续降温，但美股在此期(qī)间呈现涨势(shì)。

业绩，也是近期美股上行重要催(cuī)化剂，谷歌与微软(ruǎn)以及特斯拉等科技巨头不及预期的(de)业(yè)绩，以及模糊的AI货币化前景，无一(yī)例外都令(lìng)这些公司股价大跌，并且由于占高额权重，带动标普500指数走弱。但是(shì)投资者们并非(fēi)全然(rán)抛弃与AI相关的科(kē)技股(gǔ)，而是致(zhì)力于寻找那些能够借助突破(pò)性(xìng)的生成式AI来实现业绩增长数字的公司。比如，德国软件业巨头SAP、AI软件先驱Palantir以及(jí)老牌科技巨头IBM，Facebook母(mǔ)公司(sī)Meta“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动在公布强于预(yù)期的季度业绩以及业绩(jì)展望之后，股价在短期内都因强劲的业绩数(shù)据与展望而实现迅速(sù)暴涨。

然而，8“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动月弱于预(yù)期的非农出(chū)炉后，虽然50个(gè)基点激(jī)进降息(xī)的预期升温，但是衰退预(yù)期也在(zài)升(shēng)温，进而推动美股又一次大跌。并且9月以来(lái)公布的经济数据(jù)多数暗示美(měi)国经(jīng)济离衰退越来(lái)越近，甚至推动标普500指数本(běn)周录得去年(nián)3月来最差单周表现。

这也是为什么(me)比起50个基点降息幅度，市场更(gèng)愿(yuàn)意已释放降息信号的美联储在9月选择降息25个基点。美联储若9月选择25个基点，则基本上等同于“预(yù)防式降息(xī)”，意味着美联储对于美国经济预判相对乐观，降息25个基点(diǎn)更多基于防止美国经济(jì)步(bù)入(rù)衰退，力争为美国经济动(dòng)能添(tiān)砖加瓦;而降息50个基点在很大程度上(shàng)意味着美联(lián)储对于美国经济(jì)相对悲观——即美联储官员们可能看到了市场未察觉到(dào)的经济衰退苗头，推升经济衰退自我实现(xiàn)的(de)可能(néng)性，同时也意味着美联储降息出发点可能不等(děng)同于“预防式降息”，届时美股市场可(kě)能(néng)因衰退预期飙升而陷入(rù)恐慌式抛售。

华尔街交易员们愈发屈服于对增长(zhǎng)的担忧

在美股从8月初的低迷中快速反弹后，由(yóu)于最近以劳动力市场和(hé)极度疲(pí)软的(de)ISM制造业(yè)数据为(wèi)首令人沮丧的经济数据带来持续打击，华尔街交(jiāo)易员们屈服于对经济增长的担忧(yōu)。标(biāo)普500指数连续四日下跌，信贷利差以8月初以来(lái)最快的速度扩大，费城半导体指数暴跌12%，为新冠疫情(qíng)爆发以来的最(zuì)大周度(dù)跌幅。

今年美(měi)股基准指数——标普500指数仍然上涨(zhǎng)了13%，几乎所有(yǒu)波(bō)动在牛气冲天的(de)图表中(zhōng)只是昙花一现，风险敏(mǐn)感(gǎn)资产在很大程度上仍被(bèi)认为将迎来美国经济“软着陆(lù)”，而不是衰退。

然而，这种交易行为——尤其是周五的交易行(xíng)为，是跨资产投资者之间罕见的共识。根据一项指标，直到最近，他们对美国经济未来的(de)分歧创下2019年以来(lái)最严重程(chéng)度，因此(cǐ)周五(wǔ)达成的共识实属罕见(jiàn)。

随着两(liǎng)年(nián)多以(yǐ)来美联储鹰派政策行动的影响，本周(zhōu)美国股市(shì)——受一(yī)些经济敏感型零售公(gōng)司(sī)(比如美元树)以及一些疲软的(de)经济数据拖累，加入了持(chí)续时间更长的市场(chǎng)下(xià)跌，但是，非农与(yǔ)制造业等疲软经济数据带来的巨(jù)大拖累效应(yīng)已经折(zhé)磨了原油价格、铜价和债券收益率一个多月。

“投资者们现在(zài)可(kě)能已经意(yì)识(shí)到经济衰退(tuì)的风险，但那是在他们按了十次闹钟之后，” JonesTrading首(shǒu)席市场(chǎng)策(cè)略师迈克尔(ěr)·奥罗克表示。“当你综合(hé)考(kǎo)虑经济数据和随后的业(yè)绩数据报告时，环境可能只会(huì)恶化。”

股票市场奏乐起(qǐ)舞之时，债券市场早已(yǐ)拉响警(jǐng)报

债券(quàn)投(tóu)资者——无论正确与否，他们历来被视为“聪明资金”，因(yīn)为他们倾向于率先预(yù)判经济方向的转(zhuǎn)变，他们(men)押(yā)注美联(lián)储降息步伐将快于华尔街普遍预期。这也推动2年期美国国债收益率跌至2022年以来的(de)最低(dī)水平，意味着债券(quàn)投资者们预计美国经济(jì)将愈发(fā)低迷，促使美联储持(chí)续以50个基点步(bù)伐降息。

大(dà)宗(zōng)商(shāng)品综合体同样对消费和投资周期(qī)的前(qián)景发出警告信号，衡量全球(qiú)增长的两个(gè)主要大宗商品指(zhǐ)标出现大幅下跌——油价抹去了(le)2024年的全(quán)部涨幅，而铜价(jià)在过去16周中(zhōng)有13周下跌。

虽(suī)然美股在(zài)“坏消息(xī)就是好消息”催化下，2024年走上了截然不同的牛市道路，但本周的(de)走势确实有一个明显的先兆：8月初，劳(láo)动力(lì)市场(chǎng)疲软的早期迹象导致债券收益率和股票暴跌，这场波动风暴来得(dé)快去得也快。最近的爆发(fā)反映了导致第一次崩盘的同样担忧(yōu)——美国经济可能正在迅(xùn)速停滞，美(měi)联储无法以(yǐ)“预防式降(jiàng)息”提(tí)振经济，甚至来不及拯救也没有紧急政策(cè)能够补救。

从某种角度来看，股票等风险资产的同步抛售证实了政府债券中尤为(wèi)明显的谨慎态度。要了解股票和信贷(dài)在乐(lè)观增长情景下的定价与其他资(zī)产有何不同，可以(yǐ)参考包括尼(ní)古拉斯·帕(pà)尼吉(jí)左格鲁(lǔ)在内的摩根大通(tōng)公司(sī)策略师所编制的(de)模型。它通过比较各种(zhǒng)资产与过去周期的走势，从各(gè)种大类资(zī)产走势与定价中得出经济衰退的可能性。模型显示，截至周三，股市和投资级信贷所暗示的经济衰退可能性相对最低，仅为9%。

相比之下，大宗商品和美债市场所定价衰退(tuì)概率(lǜ)高(gāo)得多，分别约为62%和(hé)70%。

摩根大通资产管理公司投资组合经理普里亚·米斯(sī)拉表示：“我认为没有哪个市场真正考虑到经济衰退的合理可能性，但总体数据表明，经济衰退的风险正(zhèng)在增加。”“尽(jǐn)管(guǎn)人(rén)们对美联储(chǔ)9月份降息25个基点或50个基点难以(yǐ)判断，但如果经济(jì)衰退即(jí)将来临，所有(yǒu)市场都会有明显的动作，不必仅关注美联储降息步伐。并且降息对经济的渗透也需(xū)要一段时间。”

不同资产类别的(de)衰退概率正(zhèng)在分(fēn)化——股票市场定价的衰退概率比(bǐ)美债定价低得多

当然(rán)，在多数时代，从嘈杂的金融资产中剖析出干净的经济信息也充(chōng)满了风险。在整个通胀时代，市场和(hé)央(yāng)行行长(zhǎng)们一样，一次又(yòu)一次地(dì)错误预测商业周期。与此同时(shí)，交(jiāo)易员(yuán)情绪和资金流动等大量投资因素可能会推动价格(gé)超(chāo)出宏观基本面所代(dài)表的合理水平。比如，近期美国股市回调的(de)逻辑除了(le)衰退(tuì)担忧(yōu)，还包括仓位拥挤(jǐ)和估值过高，尤其是(shì)英伟达、谷歌和微软等大型科技股(gǔ)。

也许债市过于悲观?美国经济放缓概(gài)率很大(dà)，但不一定陷入实质衰退

上个月，股票和债券(quàn)之间的情绪(xù)差距仍然很明显。标普500指数(shù)的等权重版(bǎn)本——给予大型科技公司与普(pǔ)通消费品相同的权重(zhòng)——在8月底创下历史新高，这是对未来商业周期的乐观信号。与此(cǐ)同时，两年(nián)期美国国债收益率持续下(xià)跌，反映(yìng)出人们鲍威尔领导下的美联储将被迫以快于预期的(de)速度降息来提振疲软的美国经济，反映出(chū)股债市场对于宏观经济的预判和定价截然不同。

如果这种(zhǒng)信念建立起来，股票等风险资产可能会被迫从(cóng)世界(jiè)上(shàng)最重要的(de)债券市场获得(dé)新的线索。但是这并非完美的科学，但在本周早些时候连续三个交易日，标普500指数距离(lí)52周高点仅(jǐn)仅2.5%，而2年期美债在52周低点附(fù)近波动50个基点，这是自2019年以来从未(wèi)见(jiàn)过的(de)股债分化现象。

在整个股市牛市期间，尤其是在(zài)这个后疫(yì)情时代，任何关于经济衰退的预言都被证明是错误的。债券市场也并非总是正确(què)。直到本(běn)周，2年期美国国债(zhài)收益率自2022年以来一直超过10年期国债收益率，这是有史以来最长期倒挂。

现在(zài)，随着收益率曲线(xiàn)的形状在这个市(shì)场周期中首次正(zhèng)常化(huà)，人们开始质疑它是否是经济衰退的最可靠预兆指(zhǐ)标(biāo)。

纵观历史，数据发出的信号总是不祥的，过(guò)去四(sì)次经济衰退都是在收益率曲(qū)线再次转为正值之后开始的。然而，随着美联(lián)储降息(xī)，美国经济成功“软着陆”也(yě)可(kě)能(néng)刺激收(shōu)益率曲线更加(jiā)陡峭，从而推动短期收益率下降。

德意志银行策略师吉姆·里德本周在(zài)一份(fèn)报告(gào)中(zhōng)写道：“因(yīn)此，无(wú)论你(nǐ)倾向(xiàng)于哪种方式，一条正斜率的曲线(如(rú)果我们继续朝(cháo)这个方(fāng)向前进的话)都(dōu)可能带(dài)来关键时刻，即收益率(lǜ)曲线是否已经完全丧失了作为本轮周期领先指标(biāo)的能力，或者它这次(cì)带(dài)来的力量是否比历史上(shàng)其他周期来得更晚。”

对于管(guǎn)理着(zhe)1600亿美元资产的Manulife Asset Management基金经理内(nèi)森(sēn)·托夫特来说，经济放缓难以避免，但美(měi)国经济将(jiāng)能够避免“实质衰退(tuì)”。然而，这并(bìng)没有阻止他的公司在最近几周减少股票持有量，他认为即使经济放缓也将导致(zhì)美(měi)股(gǔ)估值下行。“这并(bìng)非(fēi)由于担(dān)心美国经(jīng)济出现重大下(xià)滑，而是由于技术(shù)面和看涨情(qíng)绪因经济疲软(ruǎn)迹象而疲软(ruǎn)、估值过高、选举和季节性因(yīn)素。”

责任编辑(jí)：于健 SF069

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