股指等待进一步驱动信号

二季(jì)度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势(shì)性行情概率(lǜ)较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信(xìn)号。

4月以(yǐ)来，万(wàn)得全A指数震荡整理，中枢略下移，其(qí)中上证指数已(yǐ)围绕3000点窄(zhǎi)幅震荡近两个月，前期超跌反弹后，缺乏明确的(de)上行驱动信号，市场情绪偏谨(jǐn)慎，其(qí)间两融(róng)余额和北向资金(jīn)合计净流(liú)出约200亿元。指数结(jié)构上(shàng)，强弱顺序为上证50>沪深300>中证500>中证1000，上证50指数明显强于其他(tā)指数。

2024年政(zhèng)府工(gōng)作报告中，将GDP增速定在5%左右,一季度GDP实际(jì)增速为5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官方目标，预期差边(biān)际向上，并带来二季度GDP预测均值上修。若4—5月份经济数据持续边际向(xiàng)好，市场预期GDP增速仍有上修空间，利于风险偏(piān)好的持续改(gǎi)善。

不过，从(cóng)季节性因素看，4—5月制(zhì)造业PMI指数(shù)趋向边际走弱，关注超季节性反弹可能(néng)。同时，与美国库存周期波动的显著性(xìng)不同，近年来，国内(nèi)制造(zào)业景(jǐng)气周期趋势性不(bù)显(xiǎn)著，以(yǐ)围绕(rào)50%均衡(héng)值窄幅波动为(wèi)主，其(qí)中2020年(nián)3月—2021年8月运(yùn)行(xíng)在50%上方，之后主运行(xíng)区间(jiān)下移至50%下方。参照库存周期的平均运行(xíng)时间，2024年(nián)PMI运行区间有较(jiào)高概率上移(yí)至50%上方，但受地产弱预(yù)期影响，上移(yí)幅(fú)度(dù)依(yī)然有限，较(jiào)难出(chū)现显(xiǎn)著的趋势(shì)性(xìng)回升态势。

结(jié)构上(shàng)看(kàn)，制造业景(jǐng)气度边际回暖的核心(xīn)驱动在外需。截至3月，全球综合PMI已连续5个月回升，其中全球制造业PMI结(jié)束此前连续16个月的衰退(tuì)状态，一(yī)季度(dù)稳定在50%以上(shàng)。美国方面，制造(zào)业PMI前期持续16个月处于衰退(tuì)区间(jiān)，今年3月首次升(shēng)至50%上方，本(běn)轮美国制造业(yè)景(jǐng)气度底部出现在2023年6月(yuè)，之后(hòu)波浪式(shì)回升。参照(zhào)历(lì)史经验，每轮(lún)库(kù)存周期持(chí)续时间(jiān)约40个月，本轮库存周期始自2020年4月，截至2023年(nián)6月低点，共计38个月。因此，若美国如期实现软着陆，2024年将迎来新一轮的补库周期。不(bù)过，受制于高利率环境，美国补(bǔ)库周期的稳定性和空间存疑，仍(réng)待边际数据验证。最(zuì)新公布的美国PMI初(chū)值远不及预(yù)期，其(qí)中制造(zào)业PMI再次跌(diē)破荣枯线至49.9%，远低(dī)于预期值52%，服务业PMI表现同样不及预(yù)期，创5个月新低。

内(nèi)需(xū)方面，拖累仍来自房地产。本轮LPR（5Y）利率调降(jiàng)始(shǐ)自2022年1月，累计调降(jiàng)65BP至3.95%；但同(tóng)期中国百城样本住宅平均价格涨幅不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商品房住宅销售(shòu)面积已跌破10亿平方米。从购(gòu)房的成本收益角度来看，现阶(jiē)段国内(nèi)住房(fáng)属性与“房住不炒(chǎo)”定位(wèi)已匹配，购房需求的回升关(guān)键(jiàn)在于成本的下降(jiàng)，目前相对有限的(de)利率调降幅度尚未显著改善(s股指等待进一步驱动信号hàn)市场预期，2024年4月十大城市商品房销售(shòu)面积的周均值较3月(yuè)下降逾20%，二季度地(dì)产销量能否改善，将(jiāng)决定经济预期的下限(xiàn)。

近年来，国内政策(cè)和经济预期此消彼长(zhǎng)。通常，经济预期若改善，政策(cè)预期(qī)将相应减弱；若经济未(wèi)达(dá)预期，政策预期(qī)则相应(yīng)调升。考(kǎo)虑到一季度经济表现已(yǐ)超(chāo)预期(qī)，以及(jí)二季度经济预期的边际上修，市场(chǎng)政策预期边际略有调降，但若(ruò)经济改善和政(zhèng)策超预期宽松共振，将会显(xiǎn)著提振市场信心(xīn)。

不过，受限于外(wài)部(bù)高利率(lǜ)环境和(hé)汇率压(yā)力(lì)，国内超预(yù)期(qī)宽松的概率偏低。本轮美(měi)联储紧缩周期(qī)中，国内货币政策(cè)“以(yǐ)内(nèi)为主”，并未跟随美联(lián)储加息，而是有节制降息，以兼顾内(nèi)部经济和汇(huì)率压力。今年以来，人民币中(zhōng)间价稳定在7.1附近，即(jí)期(qī)汇率在7.1—7.24区间内(nèi)波动，近日两者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期汇率和中间价的强偏离(lí)，仅在2014年3月—2015年7月(yuè)出现过。值(zhí)得关注的是，日本已于(yú)2024年3月21日(rì)将持续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是(shì)最迟(chí)跟随美国加息的发达国家。相应的，本轮美联储紧(jǐn)缩周期中，日元(yuán)贬值幅(fú)度高(gāo)达(dá)30%，已突破1998年亚洲金融危机时期的低点。相比之下，人民币虽同步对美元回(huí)落，但幅度有(yǒu)限(xiàn)，是亚洲(zhōu)国家中的最强势货币(bì)。因此，预计政策节奏大概率仍将跟随现实变动，较难(nán)超(chāo)预期(qī)。

内部政策空间的上修，仍需等待美联储政策的转(zhuǎn)向。今年来，美联储股指等待进一步驱动信号降息预期不断下修，目前市场已将首降时点(diǎn)延迟至9月，降息次数下修至两次。截至4月25日，美联储6月降息概率已不足20%，8月降息概率(lǜ)约50%，9月(yuè)降息概率达90%以上。与国内政策(cè)要兼顾经济和汇率压力一样，美联储(chǔ)政策也要(yào)兼顾通胀(zhàn股指等待进一步驱动信号g)和经济，边(biān)际预期仍将随现(xiàn)实强弱而(ér)修正。对于即将召开(kāi)的5月(yuè)议息(xī)会(huì)议，市场普遍预计(jì)，美联储将维(wéi)持现有的货币政策不变，而在6月美联储议息会(huì)议前，仍有两次通胀和(hé)就业数据可供参考。若外部通胀和经济持续强于预期，美联储宽松转向将进一步推迟，不利(lì)于国内市场风(fēng)险偏好的持续改善。

总体上(shàng)，二季度内(nèi)外各变(biàn)量仍(réng)处在观察验证期，股指开启趋势性行(xíng)情概率较低，大概率震荡蓄势以等待更(gèng)明确的上行驱动信号。在资本市场新“国九条”导向下，上证50指数表现大概率(lǜ)仍强于其他；外部变量关注美联(lián)储(chǔ)政策预期波动。（作者单位(wèi)：中财期货）

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