反弹几时有？

民生策略(lüè)认为(wèi)，当下过去2个(gè)月压制整体(tǐ)市场与实物资产(chǎn)的逆风因素正在渐渐褪去，国内(nèi)需求的回落到了新的平台，而降息带来的全球制造(zào)业活动修复将是对下一
可能场景，而(ér)实物消耗(hào)仍是核心。

要点

1、国内：从需求走(zǒu)弱到恢复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉数公布，基本符合了资本市场此前交易的“需求走弱”的预期。但我(wǒ)们需要看到未(wèi)来需求恢复的力量在(zài)积蓄：首先国内对
于“以价换量(liàng)”的出口的依赖并未降低，反而还在超预期(qī)增(zēng)强，出(chū)口的韧性(xìng)今年以来已经多次(cì)在市场的质疑中超出投
资者的预期(qī)；从金融数据来看，得(dé)益于政府债的(de)加速发行，8月(yuè)社融(róng)当月新增(zēng)规(guī)模(mó)略超预期，无论从绝对值还是占比来看(kàn)，2024年8月的政府债发行都是2017年以来最多(duō)的，这意(yì)味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口+财政共同的作用下，国内总需求的(de)阶段性低谷或(huò)已显现。2023年(nián)以来，由于去金融化与中游产能过度充盈的影响，PPIRM相较于PPI而言上行时更具弹性，下行时更(gèng)具韧性。这(zhè)意味着上游(yóu)依然是(shì)更(gèng)好的表达需求恢复的工具。

2、海外：从衰退(tuì)交易到二次通(tōng)胀的蓄力阶段。

对于海外而言，通(tōng)胀(zhàng)的韧性再次体现(xiàn)，核心CPI略超预期，与此同(tóng)时长期通胀预期与短期再(zài)次背离：9月美国密歇根(gēn)大学的短期通胀预(yù)期继续回落(luò)至2.70%，但5年期通胀(zhàng)预(yù)期却反弹至3.10%。尽管就(jiù)业(yè)数据依旧疲软，但此前交(jiāo)易衰退预(yù)期的全球大宗商品已经开始出现普遍企稳(wěn)反弹，这或许意味著衰退交易已经告一段落。从基本面看，美 国经济“软着陆”是大概率的场景：8月美国财政赤(chì)字进一步扩大，明显高于预 测值以及往(wǎng)年同期值，大(dà)规模的财政支持保(bǎo)证了美国经济的韧性；而降息本身也(yě)更有利于实物需求的修复。

3、为(wèi)下一(yī)个场(chǎng)景(jǐng)做好准备：预防性降(jiàng)息后的路径演绎。

以(yǐ)制造业PMI的绝对值作为历史(shǐ)刻度，本(běn)轮降息更接近于历史上的预防性降息，从
降息到制造(zào)业数据的实质性修复大概需要(yào)经历(lì)五个月（历史平均时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向是不对的(de)：实体需求的(de)绝对程度同样 重要。我们统计显示，在相对高位的(de)制(zhì)造业PMI下的降息，此时即便(biàn)制造业活动尚未立(lì)刻(kè)恢复，但是大宗商品(pǐn)的(de)回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处于高位降息时能源、金属和矿(kuàng)物(wù)指数的(de)涨跌(diē)幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比(bǐ)之下PMI处于低位时能源、金属和矿(kuàng)物指数的涨跌幅均值分别为(wèi)-12.29%/-12.71%。而一旦制(zhì)造业活(huó)动出现反弹，则商(shāng)品价(jià)格会出现(xiàn)不同程度(dù)的上涨，其中能源与黄金(jīn)相(xiāng)较于其他商品的(de)涨幅更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场(chǎng)寻找到了一个新的更低的平台，全球(qiú)实物需求的(de)恢复已(yǐ)经只是时间问题(tí)，大宗商品以及相关股票 从衰退交易过渡到降息交(jiāo)易的概率已经在大幅增加。

4、转 机或(huò)已出现。

过去2个(gè)月，无论是(shì)市场整体还(hái)是实物资产面对了系统性(xìng)的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一
步下滑(huá)，财政的阶段性收缩以及更重要的(de)海外的衰(shuāi)退交易。在实(shí)物资产回撤过程(chéng)中(zhōng)，市场也出现(xiàn)了(le)螺旋下跌，从反面验证了实物消耗这一市场主线。当(dāng)下，压制(zhì)性(xìng)的因(yīn)素正在渐渐褪去，房地产(chǎn)投资在更低(dī)的平台(tái)震(zhèn)荡，财政支出有了边际改善(shàn)的迹象(xiàng)，而更重要(yào)的(de)是持续强劲的出(chū)口(kǒu)与海外
降息的临近让以大宗商(shāng)品为 代表的实(shí)物资产正在(zài)积(jī)聚(jù)反弹的力量。同样的，市场出现(xiàn)2024年2-4月 份反弹几时有？反弹的概率也在(zài)增加。我们(men)推(tuī)荐：第一，在实物资产经历了衰(shuāi)退(tuì)交易之后，上游资源(yuán)类(lèi)资产将(jiāng)迎来转机：能源(yuán)（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船(chuán)、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市(shì)场生产拉(lā)动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器(qì)仪表、通用设备(bèi)）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后(hòu)性价比凸显，推荐银行(xíng)、铁路、燃气和港(gǎng)口。

正文

国内经济：出(chū)口韧性+财政发力依(yī)旧是主旋律

上(shàng)周国内重要(yào)的8月经济数据悉数公布，总结而(ér)言：当前国内经济增 长仍十分依赖(lài)于“以价换量”的出口带(dài)来的超预期韧性，同时从金融(róng)数(shù)据上看(kàn)财 政似乎有开始发力(lì)的迹象，未来出口+财政将会是实物需求 恢复的双重驱动力。而在实物需求恢复的过程中，上游价格将比中下游价(jià)格(gé)更具弹性。具体来看：

（1）8月我国出口金额当月同比(bǐ)增速反弹至(zhì)8.70%，远超出预测值的7.04%，而(ér)实际上2024年以来的过去8个月当中，有6个(gè)月出口当月同比(bǐ)增速都是超出市场预期的。往(wǎng)后看，一致(zhì)预测给(gěi)出的出口金额当月同比增速仍在持续上(shàng)行，甚至超(chāo)过10%，这意味(wèi)着未(wèi)来出口依旧是国内经济增长的核心驱动力(lì)之一。

从(cóng)出口国别结(jié)构上看，对欧非拉的出(chū)口明显改善，而 对(duì)东 盟(méng)和美国的出口反而(ér)有所放缓，可能是受到制造业活(huó)动阶段性下降的影响。

出口韧性的核心来源之一便(biàn)是(shì)“以价换量”的趋势(shì)仍在持续。从海关总署公(gōng)布的主要商品8月出口量值数据来看，8月出口数量累计 同比增速排名靠前的商品，基本上出口价格都出现了明显的下降(jiàng)。

（2）从(cóng)8月金融(róng)数据来(lái)看，M1同比增速续(xù)创历史新低，M2与社融(róng)存量同比(bǐ)增速变化不大，一方面监管“挤水分”的影响仍在，但另一方面却也体现(xiàn)了整体(tǐ)融资需(xū)求和(hé)企业经营活跃度较弱。不过从(cóng)结构上来看(kàn)，得益(yì)于政府债的加速发行，8月社融当月新增规模略超预期，无论从绝对(duì)值还是占比来看，2024年8月的反弹几时有？政府债发行都是(shì)2017年以来同期最多的，这(zhè)可能意味着我(wǒ)们(men)此前提(tí)到的(de)财政在下半年开(kāi)始(shǐ)发力已经出(chū)现迹象。

（3）从通胀 的数据来(lái)看，PPI超预期下行不仅仅是源(yuán)自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面对需求不足，中游制造业在供(gōng)给相对 冗(rǒng)余的环境下“以价换量”也是核心因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期中，我们发现
PPIRM相较于PPI而言：价(jià)格上行时更具(jù)弹性，价(jià)格下行时更(gèng)具(jù)韧(rèn)性。因此未 来如(rú)果(guǒ)出现需(xū)求的恢复，那么PPIRM的(de)弹性将更大，上游原材料仍 然是表达需求恢复更好的工具(jù)。

海外：从衰退交易到(dào)二次通胀的预热

对于海外而言，长期通胀预(yù)期与短期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在大规模财政支出的支撑下，加(jiā)之预防性(xìng)降息的到来，美国经济(jì)“软着陆”是大(dà)概率的场(chǎng)景。海外 投(tóu)资(zī)者可能已经从此前的衰退交易开始转向下一个场景：二次通胀预期，因为(wèi)从主要(yào)全
球商(shāng)品的价格来看已经出现明显企稳的信号。具体来(lái)看：

（1）8月(yuè)美国CPI继续下(xià)行，符合预期；但核心CPI却略超预期，主要(yào)是住宅分项的贡献，美(měi)国通胀的韧性再次显现。与此同时，通胀预期方面也出现了长短期通胀预(yù)期的背离：9月美国密歇根大学的(de)短期通胀预期继续回落(luò)至2.70%，但5年期 通胀(zhàng)预期却反弹至3.10%。

（2）8月美国新(xīn)增(zēng)非农相较于7月有所回升，但不及市场预期 。就业数据(jù)的
疲软也使得市场对于(yú)美联储(chǔ)降息幅度的预(yù)期出现明显的波动。

（3）美国(guó)财(cái)政依(yī)旧(jiù)是保 障美国经济不出现明显下滑的基础：8月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值(zhí)以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经(jīng)济(jì)的韧性。

此前(qián)全球主要的(de)商品价格(gé)已经计入了衰退预期，在数据边(biān)际走弱后，近期大(dà)宗商(shāng)品反而止跌企稳，或许指示着投资者开始转向下一个场景(jǐng)的交易。未(wèi)来在预(yù)防性降息+宽财政的组合下，实物需(xū)求(qiú)的反弹可以期待(dài)，而美国二次通胀将(jiāng)大概
率将重回市场投资者的视(shì)野。

为(wèi)下一场(chǎng)景(jǐng)做好准备：历史经验与路标

房地产(chǎn)从投资意义上的拖累可(kě)能进入了一个(gè)新的(de)平台期。从上周六公布的数据来看(kàn)，8月房地产开发投资增速并未进一步下行，符合我们(men)中期策略-10%左右的测算，而商品(pǐn)房销售面积负增继续收窄，国房景气指(zhǐ)数继续回升。尽(jǐn)管投资者对于“金九银十”并无多大期待，但房地产延续企稳、不形(xíng)成进一(yī)步拖累就已经是(shì)较好(hǎo)的(de)结果。市场已经有了把关注点聚焦海外变化(huà)的基(jī)础。

复盘历史上美联(lián)储降息开启 之后到PMI见底回升的时滞，根据降息开启时PMI所处的位
置不同，可以分为两(liǎng)类情形：

（1）第一类是PMI处于历史低位时进行的降息，1970年以来一(yī)共出现过6次(cì)，占比50%，分(fēn)别是1974年(nián)7月至1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至12月以及(jí)2020年3月至4月。这些时间(jiān)降(jiàng)息之后PMI触底(dǐ)反(fǎn)弹的平(píng)均时长约为3个月，其中有三次都是1个月之后(hòu)就(jiù)反弹。上述六(liù)个阶段大多对应着经济(jì)的大幅衰退，比如(rú)典(diǎn)型的1980年(nián)和2008年经(jīng)济/金融危机(jī)。

（2）第(dì)二类(lèi)是PMI处于(yú)历史相对高位时进行的降息，1970年以来(lái)也(yě)出现过6次，占比(bǐ)50%，分别是1984年8月至(zhì)1985年(nián)5月、1989年5月至8月、1995年5月至1996年1月、1998年9月至12月、2007年7月至(zhì)2008年2月以及2019年7月(yuè)至9月。这(zhè)与当前的(de)情形有点类(lèi)似，即经济(jì)还(hái)未(wèi)陷(xiàn)入实质性的大幅(fú)衰退时就(jiù)进行降息，此(cǐ)时PMI大多处于历史相对高位便开始触底反弹，底部不(bù)低于46。上述时间段从降息到PMI出现反(fǎn)弹的平均(jūn)时长约为5个月，明显比在低位反弹的时滞更长，因为刺激(jī)力 度可能不如低位阶段
，经济(jì)衰退的程度也不大。

而在降息-PMI见(jiàn)底回升这一期间(jiān)，大(dà)宗商品价格(gé)并非都出现下跌，甚至会在降息前期出(chū)现大幅上(shàng)涨，最(zuì)终使(shǐ)得大宗商品出现暴跌的是经济(jì)的大幅衰退。因此如果出现降息但经济并未出(chū)现(xiàn)实质性的深(shēn)度(dù)衰退，那么大宗商品有可能在预(yù)期的(de)驱动下上涨。

可(kě)以明显看到PMI的(de)历史相对(duì)高位(wèi)时(shí)进行预防性降(jiàng)息期间(jiān)，大宗商品更(gèng)具韧性
，跌幅有限(xiàn)，而在低位时由(yóu)于受到经(jīng)济(jì)冲击，因此跌(diē)幅往往都(dōu)较大。而在PMI触底反弹之后的(de)3个月、6个月、1年的时间内，大宗(zōng)商品都会出现不同程度(dù)的反弹(dàn)，当然整体上看能源和黄金(jīn)的表现要比其他商品更好。

转(zhuǎn)机或已到来

过去2个月(yuè)，实物资产面对了系(xì)统(tǒng)性的逆风，其中包括了：国内房地产需(xū)求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以(yǐ)及更重要(yào)的海外的衰退预(yù)期。当下，压制性的因素正在(zài)渐渐褪去，房地产投资正(zhèng)在更低的平台震(zhèn)荡，财政支(zhī)出有了
边际改善的迹象，而更重要的(de)是持续强劲的(de)出口与海外降息的(de)临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反(fǎn)弹的力量(liàng)。

我们推荐：

第一，在实物资产经历了衰退交(jiāo)易之后，上(shàng)游(yóu)资源类资产将迎来转(zhuǎn)机，仍是我们的首(shǒu)要推荐：能源(yuán)（油、煤炭）、有色（铜(tóng)、黄金、铝）、船运(yùn)（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业(yè)，外需预期边(biān)际企(qǐ)稳、本(běn)身也处于产能出清过程(chéng)中(zhōng)的家居用品、家(jiā)电(diàn)，受新兴(xīng)市场生(shēng)产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪(yí)表、通用设备）；

第三，资本(běn)回报(bào)下(xià)降(jiàng)下的相对
优势资产，经过调(diào)整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

本文作者：民生策略牟(móu)一凌，本文来源：一凌策略(lüè)研究，原文标题：《反弹几时有？》

分析师

牟(móu)一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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