反弹几时有？

民生策略认为，当下过去2个月压制整体(tǐ)市场与实物资产的逆风因素正在渐(jiàn)渐褪去，国内需求的回落到了(le)新的平台，而降息带来的全球制造(zào)业活动修(xiū)复将(jiāng)是(shì)对下一可能场景，而实物消耗仍是核心。

要(yào)点

1、国内：从需求走弱到恢复。

上周(zhōu)（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉(xī)数反弹几时有？(shù)公(gōng)布，基本符合了资本市场此前交易的“需求走弱”的预期。但我们需(xū)要看(kàn)到(dào)未来需(xū)求恢复的力量在积蓄：首先国内对于“以价换量(liàng)”的出口的(de)依赖(lài)并(bìng)未降低，反而还在超预期增强，出口的韧性今(jīn)年以(yǐ)来已经多次在市场的质疑中超出投资者(zhě)的预期；从金融数据来看(kàn)，得益(yì)于政(zhèng)府债的加速发行，8月社融当月新增规模略超预(yù)期，无论从绝对值(zhí)还是占比来看，2024年8月的政(zhèng)府债(zhài)发行(xíng)都是2017年以来最多的，这意味著财政在上(shàng)半年(nián)的意(yì)外收缩开始扭转。未来在出口+财政共同的作用下(xià)，国内总需(xū)求的阶段性低谷或已显现。2023年以来，由于去金融化(huà)与中游产能过度充盈的影(yǐng)响，PPIRM相较于PPI而言上行时更(gèng)具弹性，下行时更具韧性。这意味着上游(yóu)依然是更好的(de)表达需求恢复的(de)工具。

2、海外：从衰(shuāi)退交易到二次通胀的蓄力阶段。

对于海外而言，通胀的(de)韧性再(zài)次体(tǐ)现，核心CPI略超预期，与(yǔ)此同时长期通胀预期与短期再次背离：9月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回(huí)落至2.70%，但5年(nián)期通胀预期却反弹至3.10%。尽管就业数据依旧疲软，但此前(qián)交(jiāo)易衰退预期的全球(qiú)大宗商品已经开始出现普遍企稳反弹，这或许(xǔ)意味(wèi)著衰退交易(yì)已经告一(yī)段落。从基本面看，美国经济“软着陆”是大概(gài)率的场景：8月(yuè)美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值(zhí)以(yǐ)及(jí)往年同期值，大规模的财(cái)政支持保证了美国经济的韧性；而降息本身也更(gèng)有利于实物需求的修复。

3、为下一个场景做好准备：预防性降息(xī)后的路径演绎。

以制造业PMI的(de)绝对值作为历(lì)史刻度，本轮降息更接近于历史上的预(yù)防性降息，从降息到(dào)制(zhì)造业数据的实质性(xìng)修复大概需要经历五(wǔ)个月（历史平均时长），虽(suī)然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向是不对的：实体需求的绝对程度同样重(zhòng)要。我们(men)统计显示，在相对高位的制造(zào)业PMI下的降息，此时即便制造业活(huó)动尚未立刻恢复，但是大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)的回撤幅度已经非(fēi)常有限：1970年至(zhì)今PMI处于高位降息时能源、金属和矿(kuàng)物指数的涨跌幅均值分别为(wèi)-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处(chù)于低位时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则商品价格(gé)会出现不同程度的上涨，其中能源与(yǔ)黄金(jīn)相较于其他商(shāng)品的涨幅更高。综合来看(kàn)，考(kǎo)虑到当(dāng)下(xià)中国房(fáng)地产市场寻(xún)找到了一(yī)个新的更低(dī)的平台，全(quán)球实(shí)物需求的恢复已经(jīng)只是时间问题，大宗商(shāng)品以及相关股票从衰(shuāi)退(tuì)交(jiāo)易过(guò)渡到降息(xī)交易的概率已(yǐ)经在大幅增加。

4、转机或已出现。

过去2个月，无(wú)论是市场整体还是实物(wù)资产面对了系(xì)统性(xìng)的逆风，其(qí)中(zhōng)包括了(le)：国内房地产需求的(de)进一步(bù)下滑，财政的阶(jiē)段性收缩以(yǐ)及更重要(yào)的海(hǎi)外的(de)衰退交易。在实物资产回撤(chè)过程中，市场也出现了螺旋下跌，从反面(miàn)验证了实(shí)物消(xiāo)耗这一市场主线。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投(tóu)资在(zài)更低的平台震荡，财政支出(chū)有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲(jìn)的出口与海外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力(lì)量。同样的，市场(chǎng)出现(xiàn)2024年2-4月份反弹的概率也在增加。我(wǒ)们推荐：第一，在实物资(zī)产经历了衰退交(jiāo)易之后，上(shàng)游资源类资产将迎来转机：能源（油、煤(méi)炭(tàn)）、有色（铜、黄金(jīn)、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍(réng)是优势(shì)产业，外(wài)需(xū)预期边际企稳、本身也处于产能出(chū)清过(guò)程中的家(jiā)居(jū)用品、家电，受新兴市场生产拉(lā)动的中间品（特钢(gāng)）和投资重启(qǐ)下的资本品（仪(yí)器仪表、通用设备）；第(dì)三，资本回报下降下的相对优势资产，经(jīng)过调整之后性价比凸(tū)显，推荐银行、铁路、燃气和港口(kǒu)。

正文

国内(nèi)经济(jì)：出口韧性+财政发力依旧(jiù)是主旋律

上周(zhōu)国内重要的8月经(jīng)济数据悉数公布，总结而言：当前国(guó)内经济增长仍十(shí)分依赖于“以价换(huàn)量”的出口(kǒu)带来的超预(yù)期韧性，同时从(cóng)金融数据(jù)上看财政似乎(hū)有开始发力(lì)的迹象，未来出口+财政将会是实物需(xū)求(qiú)恢复的双重驱动力。而(ér)在实物需求恢复的过程中，上(shàng)游价格将比(bǐ)中下游价格更具弹性。具体来(lái)看：

（1）8月我国出口金额当(dāng)月同比增(zēng)速反弹至8.70%，远超出预测(cè)值的7.04%，而实际上2024年以来的过去8个月当中，有6个月出口当月同比增速(sù)都是(shì)超出市场预期的。往后看(kàn)，一致预(yù)测(cè)给出的出(chū)口金额当月同(tóng)比增速仍在持续(xù)上(shàng)行，甚至超过(guò)10%，这意味着未来(lái)出口依(yī)旧是国内经济增长(zhǎng)的核心驱动力之一。

从出口国别结构上看(kàn)，对欧非拉的出口明显(xiǎn)改善(shàn)，而(ér)对东盟和(hé)美国的出口反而有所放缓，可能是受到制造业活动阶段性下降的影响(xiǎng)。

出口韧(rèn)性的核心来源之(zhī)一(yī)便是“以价换量”的趋势仍在持续。从海关总署公布的主要商品8月出口量值数据来看，8月出(chū)口数量累(lèi)计同比增速排(pái)名靠(kào)前的商品，基本上出口价格都出(chū)现了明显的下降。

（2）从8月金融数据来看，M1同(tóng)比增速续创历史新低，M2与社融存量同比增速变化(huà)不大，一方面监管“挤水(shuǐ)分”的影响仍在，但另一方面却也体现了整体融资需求和企业(yè)经营活(huó)跃度较弱。不(bù)过(guò)从结构上来看，得益于政府债的(de)加速发行，8月社融(róng)当月(yuè)新增规模(mó)略超预期，无论(lùn)从绝对值还是占比来看，2024年8月的政府债发(fā)行都(dōu)是(shì)2017年以来同期(qī)最多的，这可能意味着我(wǒ)们此前提到的财政在下半年(nián)开始发(fā)力已(yǐ)经出现(xiàn)迹象。

（3）从通胀的数据来看，PPI超预期下行不仅仅是(shì)源自(zì)购进原材料价格（PPIRM）的下行，面(miàn)对需求不足，中(zhōng)游制造业在供给相对(duì)冗余的环(huán)境(jìng)下“以价(jià)换量”也(yě)是核心因素。在2023年8月中国PPI触底(dǐ)回升周期中，我们发现PPIRM相(xiāng)较于PPI而言：价格上行时更具弹性，价格下行(xíng)时更(gèng)具韧(rèn)性(xìng)。因此未来如果出现需(xū)求的恢复，那么PPIRM的弹性将更大，上(shàng)游原材料仍然是表达需求恢复更好的工具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于海外而言，长期通(tōng)胀预期(qī)与(yǔ)短(duǎn)期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在大规模财政支出的支(zhī)撑下，加之(zhī)预防性降息的到(dào)来，美国经济“软着陆”是(shì)大(dà)概率的场景。海外投资者可能已经从此(cǐ)前(qián)的衰退交易开始转(zhuǎn)向下一个场景：二(èr)次通胀(zhàng)预期(qī)，因为(wèi)从主(zhǔ)要全球商品的价格来看已经出现明显企稳的信号。具(jù)体来看：

（1）8月美国CPI继续下行，符合预期；但核(hé)心CPI却略(lüè)超预(yù)期(qī)，主(zhǔ)要是住宅分项的(de)贡献，美国通胀的韧性再次显现。与此同时，通胀预期方(fāng)面也出现了长短期(qī)通胀(zhàng)预期的背离：9月美(měi)国密歇根大学(xué)的短期通胀预期(qī)继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至(zhì)3.10%。

（2）8月(yuè)美国新增非农相较于7月有所回升，但不及市(shì)场预期。就业数据的疲软也使得市场对(duì)于美联储降息幅度的预期出现明显的波动。

（3）美国财政依旧(jiù)是保障美国经济(jì)不出现明显(xiǎn)下滑的(de)基础：8月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及(jí)往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经(jīng)济的韧性。

此前全球主要的商(shāng)品(pǐn)价格已经(jīng)计入了衰退(tuì)预(yù)期，在数据边际走(zǒu)弱后，近期大宗商品反而止跌企(qǐ)稳，或许指示着投资者开始转向(xiàng)下一个场景的交易。未来在预(yù)防性降息+宽财政(zhèng)的组合下，实物需求的反(fǎn)弹可以期(qī)待，而美国二次通胀将大概率将重回市场投(tóu)资者的视野。

为下一(yī)场景做好准备：历史经验与(yǔ)路(lù)标(biāo)

房地(dì)产从投资意义上的拖(tuō)累可能进入了一个新的平台期。从上周六公布的数据来看，8月房地产开发投资(zī)增速并未进一步下行，符合我们中期策略-10%左右的测算，而(ér)商(shāng)品房(fáng)销售面积负增继续收窄，国房景气指数(shù)继续回升。尽(jǐn)管投资者对于“金九银十”并无多大期待，但房地(dì)产延续企稳、不形成进一(yī)步拖累就已经是较好的(de)结果。市场已经(jīng)有了把关注点聚焦海外变化的基础。

复(fù)盘历史上美联储降息开启之后到PMI见(jiàn)底回升的时滞，根据降息开启时PMI所处(chù)的位置(zhì)不同，可以分为两类情形：

（1）第一类是PMI处于历史低位时(shí)进行的降息，1970年以来一共(gòng)出现过6次，占比50%，分别是1974年7月至1975年1月、1980年4月至5月(yuè)、1982年4月至5月、2000年(nián)12月至2001年5月(yuè)、2008年8月(yuè)至12月以及(jí)2020年3月至4月。这(zhè)些时(shí)间降息之后PMI触底反(fǎn)弹的平均时长约为3个月，其中有三次都是1个月之后就反弹。上述六个阶段(duàn)大多对应着经济的大幅衰退，比如典(diǎn)型的1980年和(hé)2008年经济/金融危机(jī)。

（2）第二类是PMI处于历史相对高位时进行的降息，1970年(nián)以来也出现过6次，占比50%，分别是1984年8月至1985年5月、1989年5月至8月、1995年5月至1996年1月、1998年9月至12月、2007年7月至2008年(nián)2月以(yǐ)及2019年7月至9月(yuè)。这与(yǔ)当前的(de)情(qíng)形(xíng)有(yǒu)点类似，即经济还未(wèi)陷入实质性的大幅衰退时(shí)就进行降息，此时PMI大多处于历史相对高位便开始触底反弹，底部不(bù)低于46。上述时(shí)间段从降息到PMI出现反(fǎn)弹的(de)平均时长约为5个月，明显比(bǐ)在低(dī)位反弹的时(shí)滞更长，因为刺激(jī)力度可能不如低位阶段，经济衰退的程度也不大。

而在降息-PMI见底回升这一期间，大宗(zōng)商(shāng)品价格并非都出现下跌，甚至会(huì)在降(jiàng)息前期出现大幅上涨(zhǎng)，最(zuì)终使得大宗商品出现暴跌的是经济的大幅衰退。因此如果(guǒ)出现降息但经济并(bìng)未出现实质性的(de)深度衰退，那么大宗(zōng)商品有(yǒu)可能在预期的驱动下上涨。

可以明显(xiǎn)看到PMI的历史相对高位时进行预防性降(jiàng)息期间，大宗商品更具韧性，跌幅有(yǒu)限，而在低位时由于(yú)受到经济冲击，因(yīn)此跌(diē)幅往往都较大(dà)。而在PMI触底反弹之后(hòu)的3个月、6个月、1年的时间内，大(dà)宗商品都会出现不同程度的反弹，当然整体上看能源和(hé)黄金的表现要比(bǐ)其他商(shāng)品更好。

转机或已到来

过去2个月(yuè)，实物资产面对了系(xì)统性的逆风(fēng)，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收(shōu)缩以及更重要的海外的衰退预期。当下，压制性的因素(sù)正在渐渐褪去，房地(dì)产投资正在更(gèng)低的平(píng)台(tái)震荡，财政支出(chū)有了边际改(gǎi)善的迹象，而更重要的是持续强劲的出(chū)口与海(hǎi)外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资(zī)产正在积聚反弹的力量。

我们推荐：

第一，在实物资产(chǎn)经历了衰退交易(yì)之后，上(shàng)游资源类资产将迎来转机，仍是我们的首要(yào)推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回(huí)摆后，中国制(zhì)造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身(shēn)也处于产能出清过程(chéng)中的家(jiā)居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品(pǐn)（特钢）和(hé)投(tóu)资重启下的资本品（仪器仪表、通(tōng)用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优(yōu)势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

本文作者：民生策略牟一(yī)凌(líng)，本文来源：一凌策略研究，原文(wén)标题(tí)：《反弹几(jǐ)时有？》

分(fēn)析师

牟一凌(líng) SAC编号S0100521120002

方智勇 SA反弹几时有？C编号S0100522040003

风险提示及免责条(tiáo)款

市场(chǎng)有风险，投资需谨慎(shèn)。本(běn)文不构成个人(rén)投资(zī)建议，也未考虑(lǜ)到个别用户特殊的投资目(mù)标、财务状况或(huò)需要。用户应(yīng)考虑本文中的任何意见、观点(diǎn)或结论是(shì)否符合(hé)其特定状况。据(jù)此投资，责任(rèn)自负。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道反弹几时有？