多点数智港股IPO：关联交易占7成，高度依赖物美集团，上市前过度包装依旧难盈利

　　来源：市(shì)值风云

　　实(shí)控人3年5闯港交所。

　　作者 | 布偶

　　编辑 | 小白

　　2024年港股IPO递(dì)表的多点数智（Dmall Inc，公司(sī)），自称是中国最大的零售云解决方案服务商。

　　营收高度依赖物美集团的输血

　　读者可能想问，什么是零售云(yún)解决方案？

　　简言之，它旨(zhǐ)在解(jiě)决零售行业的核心挑战：如(rú)何做到“货(huò)架上的商品正好是顾客想要的”。在过(guò)去，商家(jiā)在商品备货时(shí)，常遭遇(yù)商品(pǐn)短缺或库存过剩的情况。商品短缺导致顾客流失，库存过剩又会(huì)导致额外的资金占用和(hé)成本。

　　零售数字化理论上可以通过深度(dù)学习等技术，对用户的多维度特征进(jìn)行分析(xī)，如收入、性别、教育水平(píng)等，预测他们的购买偏好，以解决这个(gè)难题。甚(shèn)至牛(niú)逼的模型上还(hái)能预测下一个可(kě)能的爆(bào)款。

　　不过(guò)毕竟这是理想状态，实际上当下(xià)最好的模型和最强的算力(lì)，也很(hěn)难长期稳定地预测瞬息万变的(de)商业环境。

　　Dmall Inc，中(zhōng)文名(míng)字是多点数(shù)智(zhì)，背后的资(zī)方包括联想创投、福田引导基金、腾讯、IDG资本，而此次(cì)上市的联席保荐(jiàn)人为瑞银集团、招(zhāo)商国(guó)际、招商证券国(guó)际。

　　创始人张文中作为实控人(rén)，合计间接持有公司58.4%的股份。

　　2023年，公司营收17.5亿（同比(bǐ) + 16.6%），扣非归母净亏损1.2亿（上(shàng)年同期净亏损2.8亿）。

　　（来源：上市申请文件(jiàn)，制图：市(shì)值(zhí)风云APP）

　　2023年(nián)，公司营(yíng)收增长主要(yào)得益于两大业务线的增长：零售核(hé)心服务云(yún)和电子(zi)商务服务云业务。

　　其中，零(líng)售核心服务云业务线的增(zēng)长主要来自商品交易总额增(zēng)加、新增用户、AIoT解决方案业务(wù)增长以及现有客户定制化服(fú)务增长等因(yīn)素。电子商务服务云(yún)业务线的增(zēng)长主(zhǔ)要来(lái)自O2O服务量增(zēng)加和抽佣率(lǜ)提(tí)升。

　　同时，公(gōng)司(sī)通过减少O2O业务投资(zī)、优化研发和行政人员(yuán)结(jié)构、减少对零售(shòu)消费者的推广优惠等措施，将扣非归(guī)母净亏损(sǔn)逐年收窄。

　　这些成本控制(zhì)措施的效(xiào)果直接反(fǎn)映在公司(sī)盈(yíng)利能(néng)力的改善上。2023年(nián)，公司毛(máo)利率虽然降(jiàng)至40.7%，但经调(diào)整营业亏损率和净(jìng)亏损(sǔn)率分别为 - 16.2%和 - 33.9%，较上年同(tóng)期均有所改善。

　　（来源：上市申(shēn)请文(wén)件(jiàn)，制图：市值风云APP）

　　然而，仅凭财务数(shù)据，我们难以窥见多点数智的全貌。这家公司(sī)本质上是从(cóng)物美体系中拆分的一条(tiáo)业务线，它高度依赖物美(měi)体系。

　　2021-2023年间，关联实(shí)体（包括麦(mài)德龙中国、重(zhòng)庆百(bǎi)货（600729.SH）、新华百货多点数智港股IPO：关联交易占7成，高度依赖物美集团，上市前过度包装依旧难盈利an>（600785.SH）及百安居中国(guó)）贡献(xiàn)了公司约7成总营收(shōu)，且占比逐年上升，2023年已达(dá)到3/4（具体为74.9%），为13.1亿。

　　（来源：上市申(shēn)请文件，制图：市值风云APP）

　　高度依赖物美系的(de)商超和百货业务，对多点数智来说并(bìng)不是好事。物(wù)美系的零售业务不仅增长缓(huǎn)慢，盈利能力也十分有限，很难支持多点数智的业务增长。

　　无论(lùn)是物美集团自有的零售业务，还(hái)是重庆百货、新华百货等关联企业，在2018至2023年间的营收CAGR均未超过(guò)3%，且营业利润率普遍维持在5%左(zuǒ)右。

　　过往的递表材料反(fǎn)映出，物(wù)美集团的商超(chāo)零售业务营(yíng)收爆发式增长主要归功于收购，如果(guǒ)只考虑物美科技自有(yǒu)的零售业务(wù)，2019年和2020年(nián)的增速均未超过10%。

　　此后，集团的零售业务线(xiàn)的表现更(gèng)是下(xià)滑。风云君(jūn)在麦德龙供应链的IPO项目分析(xī)覆(fù)盖中，提到2020-2022年间，物美商(shāng)业的(de)年营收从30亿下滑至(zhì)24亿，三(sān)年间累(lèi)计净亏损3.4亿。

　　（来源：嘉实物美REIT招募发(fā)行书）

　　（来源：市值风云APP）

　　尽管(guǎn)多点数智表示正在积极拓展(zhǎn)外(wài)部客户以(yǐ)实(shí)现(xiàn)收入多元化，但公(gōng)司当下(xià)趋势除了愈发依赖“物美(měi)系”，销售和营销的投(tóu)入也在持续减少，销(xiāo)售费用率呈现(xiàn)逐年下降趋势，从2021年的58.2%一路(lù)降至2023年(nián)的10.3%。

　　按理说，零(líng)售云系统服务普遍依赖(lài)各行业的(de)龙头企业作为主要(yào)客户，行业内销售费用率不(bù)低于40%是(shì)常态。作为(wèi)参考，以ERP和SaaS服务为核心的金蝶国际(jì)（00268.HK）在这期间的销售费用率平均为41.4%。

　　零售数(shù)字(zì)化服务(wù)的业务推广(guǎng)难

　　除了上市(shì)融资(zī)以填补持续亏损的窟窿，多点数智的上市(shì)背后，似乎还(hái)隐藏着创始人张(zhāng)文中个人的执念。

　　张文中在过(guò)去3年，带(dài)着物美集团5闯港交所。

　　物(wù)美集团(tuán)旗下原本就(jiù)有于2003年在港股上市的物美商业，然而最终在(zài)2016年私有化退市(shì)。

　　2021年，张文(wén)中张罗(luó)着让公司重新(xīn)上市的事(shì)宜，他曾(céng)试图将物美超市和麦德龙中国整合，以“物美科技”的名称冲击港股IPO，但未能(néng)成(chéng)功。

　　2024年，他再次尝试冲击港股上市，将旗下部分(fēn)资产分别(bié)打包成两个公司(sī)，麦德龙供应链和多点数智(zhì)，一起申请上市(shì)。

　　其中(zhōng)，麦(mài)德龙供应链对应(yīng)的(de)是(shì)物美旗下的麦德龙中国超市和物美超市的供应(yīng)链，而多点数智则对应的是(shì)供(gōng)应链的数字化系统。

　　当下(xià)公司的业务虽然(rán)也包括营销及广告服务云（提供广告投放策略和数据洞(dòng)察）和电子商务服务云(yún)服务(wù)（提供线上到线下平台服务和配送服务解决方案），但是公司在不断向一体化和服务深(shēn)化转型，努力(lì)推动操作系统和AIoT解决方案(àn)业务。

　　2023年，操作(zuò)系统和AIoT解决方案合计给公司贡献了91.5%的营收，为(wèi)10.2亿。

　　（来源：上市申请(qǐng)文件，制图：市值风云APP）

　　总体来说，无论(lùn)是营销及广告服(fú)务云，还(hái)是Dmall操作系统和AIoT，多(duō)点数智的核心业务都围绕着零售数字(zì)化解决方案展开。

　　然而，零售数字化解决方案落地(dì)的一大挑战在于数据获取和(hé)优化空间。

　　首(shǒu)先，零售数字化涉(shè)及的数据处理(lǐ)工作纷繁复杂。POS系统、自助结账机、智能货架、RFID等设备和系统各自有(yǒu)不同的运营商，所采用的数据统计系统和(hé)数据库也各不相同(tóng)。

　　此外，零售(shòu)渠道日益多元化，常包括官方网站、电商(shāng)平台、社交媒体、自有App、小程序等(děng)，数据来源分(fēn)散，使得线上线下多(duō)渠道数据的融合变得(dé)复杂，涉及大(dà)量(liàng)数据清洗和(hé)整合工作。

　　由于每个企业都有其独特的业务流程和需求，零售数字化解决方案几乎等同于量身定制，需要投入大量的人力物力进行开发、测试和(hé)后期运维。随着业(yè)务和(hé)渠道的不(bù)断拓展，维护(hù)成(chéng)本也会随之增加。

　　因此，这类服务的价格通常较高，常达到百万甚至千(qiān)万(wàn)级(jí)别。即便如此，如果能(néng)为零售(shòu)商带来(lái)5%左右的净利润增长(zhǎng)，就已算是效果显(xiǎn)著。

　　高(gāo)昂的服务费用(yòng)决(jué)定了多点数智的目标(biāo)客户主要是财(cái)力雄厚的头部零售商，他(tā)们才有足够的利润空间，愿意为这种能多点数智港股IPO：关联交易占7成，高度依赖物美集团，上市前过度包装依旧难盈利带(dài)来几个百分点净利润(rùn)提升的服务付费。目前，多点数智的客户(hù)主要是7-Eleven和罗森这类公(gōng)司，也印证了(le)这(zhè)一点。

　　其次，大型零售商通常视运营数据为核心机(jī)密，不愿与同为零(líng)售企业的物美共享。毕竟，零售业的核心竞争力(lì)之一就是供应链管理，将运营数(shù)据(jù)拱手相让，意味(wèi)着(zhe)将商(shāng)业机密泄露给竞争对手。

　　一(yī)般来说，大型零(líng)售商对零售数字(zì)化解决方案商非常谨慎，通常只愿意开放(fàng)部分渠道（如1-2个(gè)电商(shāng)平台店铺）或部分(fēn)商品的运营数据，供其进行(xíng)分析(xī)和优化。例如(rú)，7-Eleven仅(jǐn)在广东(dōng)门店采用了多点数智的Dmall系统(tǒng)。

　　这种数据和优化空间壁垒，无疑会限(xiàn)制多点(diǎn)数智的服(fú)务(wù)效果。数据越全面，可供优化的业务层面越(yuè)多(duō)，优化效果(guǒ)越好。

　　反之，优化效果会打折扣，客户的满意度和续费意(yì)愿也会受到影响（公司主要以订阅制或按交易总额(é)收费）。

　　公司整体处在烧钱模(mó)式，自由现金流为负。

　　公司减少了(le)包括研发支出，销售和(hé)营销支出在(zài)内(nèi)的多项开支，使(shǐ)得经营现(xiàn)金流净额的亏损收窄。此(cǐ)外，公司主要依靠自主研发的系统和租(zū)赁的服务器，因此资(zī)本支出相对较低。

　　2023年，公司的自由(yóu)现金流为 - 1.9亿。

　　（来源(yuán)：上市申请文件，制图：市值风云APP）

　　按公司当下的可用现(xiàn)金总量(liàng)（5.6亿），以及(jí)若保持正常运营将带来的每年(nián)至少2亿的资金消耗，大概只能维持2-3年的时间。

　　随着持续亏损带来(lái)的(de)资金需求，公司的有息负债率也有所提高，截至2023年末，公司(sī)的有息负债率为37.9%，经调(diào)整可赎回优先股后的资产(chǎn)负债率(lǜ)为85.5%。

　　（来源：上市申请文件，制图：市值风(fēng)云APP）

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责任编(biān)辑(jí)：杨红卜

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