中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

专(zhuān)题：美(měi)联储宣布降息50个基点(diǎn) 降息周期A股会怎么走

　　中金：美联储降(jiàng)息下的(de)中国市场

　　来(lái)源：中金点睛(jīng)

　　北京时间9月19日，在市场(chǎng)热烈的期待中(zhōng)，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使(shǐ)联邦基准利(lì)率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月(yuè)和2020年3月这三次。这也是2020年疫情以(yǐ)来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息(xī)周期、2023年7月停(tíng)止加(jiā)息后，本轮(lún)紧缩周期的(de)结束。

　　除了(le)对全球市场和资产的影响(xiǎng)外，投资者(zhě)更为关注美联(lián)储降息对于包(bāo)括A股和港股在内的中国(guó)市场的可能(néng)影响，以及不同行业的(de)敏感程度。本文中，我们通过梳理影响机制(zhì)、历史经验以(yǐ)及当前市场(chǎng)独(dú)特(tè)情况(kuàng)等方面尝试(shì)解答

　　美联储降息对(duì)中(zhōng)国的(de)影响机制(zhì)？政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

　　对(duì)包(bāo)括港股在内的中国市场而言，观察(chá)美联储降息的影响(xiǎng)逻辑主要在于(yú)外围宽松效果如何传导进来，即美(měi)联储提供了政策空(kōng)间，国内政策在这(zhè)一环境下如何应对。这也是(shì)核(hé)心的(de)分析思路与视角(jiǎo)，具体又可(kě)分为政策空间(jiān)、资金流向，行业以及香港本地等几个方面。

　　► 政策(cè)空间：中美利差与汇率的约束下(xià)，美联储(chǔ)降(jiàng)息无(wú)疑将为(wèi)国内提供(gōng)更(gèng)多的宽松窗口和(hé)条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需(xū)要的。从这个角度而言(yán)，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有(yǒu)助于打(dǎ)开政策空间。当前中美(měi)短端利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的(de)250bp的降息空间，那么(me)有望使得利差收窄至(zhì)70bp。不(bù)过，需(xū)要指出的是，空间不意味(wèi)着必然，在现实约束下最终的降(jiàng)息幅(fú)度(dù)更为关键，如果能够更大(dà)的话，将对市场起到更为积极的(de)效果。

　　► 资金流(liú)向与汇(huì)率：美(měi)联储降(jiàng)息周期中(zhōng)，美国与他国利差收窄与美元阶段性走(zǒu)弱一定程度上有(yǒu)助(zhù)于缓解新兴市场的资金流(liú)出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰(shuāi)退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金(jīn)外出寻(xún)找更高(gāo)回报的动力。不过，利差不是资(zī)金流入的绝对理由，外资流向是海外(wài)流动(dòng)性、地缘政治与(yǔ)国内基本面综合作用的(de)结果。在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要(yào)，2019年美(měi)联储降息外(wài)资继续流出，2017年美联储加息外(wài)资依(yī)然流入就生动地说明了(le)这一点。

　　► 行业板块：首先，美联储降息将直接(jiē)影响中国企(qǐ)业的美(měi)元融资成本，尤(yóu)其是对外负债较多，及出口型(xíng)企业更为敏感(gǎn)。其次(cì)，由于我们(men)判(pàn)断本轮降息(xī)并非深(shēn)度衰退，反而可以(yǐ)带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中(zhōng)国相关出口链也(yě)起到提振效果。

　　► 香(xiāng)港本地：相比A股，港股由(yóu)于港(gǎng)币(bì)挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接，例如香港金管局(jú)已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业(yè)银(yín)行也有望相应下调最优(yōu)贷款(kuǎn)利率。这些都将直接降(jiàng)低香港本地的融资成本，改善港币流动性(xìng)环境(jìng)，进而直接影响与之(zhī)相关的香港本地(dì)地产行业以及分红类资(zī)产(chǎn)。

　　美联储降息对中国(guó)影响的复盘：“平均规律(lǜ)”下港(gǎng)股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类(lèi)似2019年周期

　　基于90年代以来6次美联储降息周期中A股和港股市场表现(xiàn)的(de)简单(dān)平均，可以(yǐ)发现以下规律：1）降息(xī)后(hòu)1个月港(gǎng)股和A股获正收益，港股弹性更大（平(píng)均(jūn)涨跌幅恒指+3.8%，恒生综(zōng)指+2.6%），A股涨幅(fú)较小（上证指数+1.6%，万得全 A+0.0%）；上(shàng)证(zhèng)指数在降息(xī)后3-6个月转为下跌，恒生(shēng)指数涨幅则走(zǒu)低至(zhì)个位数，但维持正收(shōu)益(yì)；2）降息后1个月(yuè)成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但(dàn)降息后6个月转为大盘(pán)跑赢，价值股上涨胜率也超过成长股；3）A股除必(bì)需消费和能源板块(kuài)外，各行业降息后普(pǔ)跌，港股多数板块在降息后(hòu)1个月上涨(zhǎng)，其中电(diàn)信（+11.5%）、信息(xī)科技（+10.1%）涨幅最大(dà)。4）香港(gǎng)本地股降息初期表(biǎo)现不及中资股，但在降息后保持正收益，而恒生中国企业指数(shù)则在降息后3个月(yuè)涨幅转负(fù)。

　　不过，需要特别(bié)指出(chū)的是，简单的历史平均意义不大(dà)，尤其是在这种小样本且离(lí)散度很大的情况下，简单平均(jūn)会受到单(dān)次干扰，因此可能不仅没有(yǒu)实际意(yì)义，甚至还会有误导性。不同历史背景下的降(jiàng)息周期并(bìng)不相同，找到更为相似的宏观阶段作对比更为关(guān)键。具体(tǐ)分析中涉及两个关(guān)键问题：一(yī)是美联储降息是否能(néng)直接与回报率下行，尤其是相比(bǐ)其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二(èr)是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

　　在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能(néng)都不必然，所以(yǐ)一定意义上更类似2019年的周(zhōu)期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初(chū)鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其(qí)原因，在2019年初鲍(bào)威尔(ěr)表(biǎo)示停止加息时，中国也决定降准，内外部(bù)形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总(zǒng)闸门”与美联(lián)储(chǔ)宽松反向，因此即便美联储7月正式降息(xī)，A股和港股也整体维持震荡。参照2019年(nián)经验，降息后(hòu)成(chéng)长股走强，医疗保(bǎo)健、可选消费、信息技术(shù)板块(kuài)领涨；人民(mín)币(bì)汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直到2020年9月后才(cái)转为流入。

　　本轮周(zhōu)期中的中国市场：美国衰退和国内强刺激都非基准，短期关注成长(zhǎng)与出口链，中期“高(gāo)分红+科技成长”仍是主线

　　当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财(cái)政、科技与资金再平衡(héng)三(sān)个支柱，短期主要的(de)决(jué)定因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大选前靠私(sī)人部门信用（通过(guò)货币宽松来(lái)调节与(yǔ)投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需(xū)要财政发力来(lái)提振。

　　我(wǒ)们(men)测算中国(guó)实际利率与自然利率之差达(dá)到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明(míng)显高于美国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因此需要大规模财政提振(zhèn)自然利率，或大规模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差与汇率(lǜ)、以及长期的人口与杠杆约束(shù)，都决(jué)定了期待大规模(mó)的强刺激可能并(bìng)不现实。如果是这样的话，美联储降息(xī)可以缓(huǎn)解流动性压力与政策宽松(sōng)空间，带来阶段(duàn)性的提振(zhèn)，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭(niǔ)转当(dāng)前市场震荡走势(shì)，可能还需要更大规模(mó)的内需刺激政策配合，这也是为(wèi)什么我们认为美国大选相比美(měi)联储降息的影响可(kě)能更大的原因。

　　配置(zhì)策略上，港股(gǔ)因为对外部流动性(xìng)敏感(gǎn)，以及联系汇率安排(pái)下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此(cǐ)外，港股盈利(lì)相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也(yě)支撑港股(gǔ)的相对表现。我们测算，点位上，当前10年美债(zhài)利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的(de)较为充分，若风险溢价回到去年(nián)中，对应恒生指数约18，500-19，000；若(ruò)盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点(diǎn)位21，000以上。行业层面，对利率敏感的成长股(gǔ)（生物科技、科技硬件等）、海外(wài)美元融(róng)资占比较高的(de)板块、港股本地分红甚至地产(chǎn)等，以及受益于(yú)美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上(shàng)受益。

　　中期维度，在看到更(gèng)大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分(fēn)红+科技成长）依然(rán)是主线。首先，高(gāo)分红作为应对整体回报(bào)下行，对应稳定回报的高分红和高(gāo)回(huí)购(gòu)，即充裕现(xiàn)金(jīn)流的“现金牛(niú)”，内部跟(gēn)随经济环境沿着周期分红、银行分(fēn)红、防御分红、国债和现金的(de)顺序(xù)依(yī)次(cì)传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍(réng)有望受到利好(hǎo)提振(zhèn)而体现出较大弹性，如具有自身行业景(jǐng)气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的(de)科技成长（科技硬(yìng)件(jiàn)与半导体）。

　　美联储降息对中国的影响机制？

　　北京时间9月19日，在(zài)市场热烈的期待中，美联储(chǔ)如期开启(qǐ)降息，但降息幅度让市场意外(wài)，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准(zhǔn)利率(lǜ)降低(dī)至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅(jǐn)有(yǒu)2001年1月、2007年(nián)9月和2020年3月这(zhè)三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来(lái)美联储快速(sù)大幅加息以应对通(tōng)胀的紧缩周期到达尾声，无疑成(chéng)为了全球投资(zī)者所关注的焦点。在当(dāng)前全(quán)球主要资产乃至港股市场已计入降息预期且(qiě)反弹，而A股(gǔ)走弱的背景下(xià)，国内投资者十(shí)分关注美联储降息对(duì)于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前(qián)市场颓势的催化剂。我们也(yě)尝试在(zài)本文中通过梳理影响机制、历(lì)史经验以及当前市场独特情况(kuàng)等方面追寻“蛛丝马迹”。

　　美联储“非常规”降息(xī)：并不常见的开局

　　降息50bp是非常规(guī)开局，部分超出市(shì)场预期。此次降息50bp符合CME利(lì)率期货的预期(qī)，但却超出很多华尔街投行预测，同(tóng)时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧急时(shí)刻才(cái)出现，例如(rú)2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机(jī)，2020年3月疫情等。与此同时，更新的“点阵(zhèn)图”预(yù)计，年内将(jiāng)再降息两(liǎng)次共(gòng)计(jì)50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息(xī)，使得整体降息幅(fú)度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一(yī)路径明(míng)显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水(shuǐ)平的斜率，一定程度(dù)上可能解释了(le)收盘(pán)后美债利率的冲高。不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制(zhì)，距离当(dāng)前越远的预期(qī)“可信度”越差(chà)，更多(duō)是作为(wèi)对当前市场(chǎng)预期的(de)比照。

　　鲍威尔(ěr)不断强(qiáng)调此轮降(jiàng)息50bp不(bù)能作为新基准而线性外推(tuī)，认为中性利(lì)率显著高(gāo)于疫情前水平。考虑到降息(xī)50bp很容易引发美联储行动过慢的(de)担心(xīn)，鲍(bào)威尔在会后的新闻发布会上不断强调(diào)，此(cǐ)次降息并非(fēi)美联储急于行动，是对当前(qián)就业市场环境的正常应对[1]。同(tóng)时，为了努力打消市场对于当前降息路径的线(xiàn)性外推，鲍威(wēi)尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以(yǐ)放缓，甚至选择暂(zàn)停降息，会根据每次会议情况而(ér)定。并且强调没有看到任何(hé)衰(shuāi)退迹象，劳(láo)动力市(shì)场降(jiàng)温，但通胀问题上并未取得胜利。

　　尽管开局降息50bp，但结(jié)合乐观指引与当前数据(jù)，我们依然认为“软着陆(lù)”是基准情形。一(yī)个有意思的悖论是，更为陡峭的(de)初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分发挥效(xiào)果，如地产。中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线cms-style="font-L strong-Bold color0">当然，这意味(wèi)着后续几个月公布(bù)的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还(hái)出现改善，都(dōu)可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降(jiàng)息但增(zēng)长(zhǎng)不差”信(xìn)息，届(jiè)时风险资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各类资(zī)产或(huò)在不同(tóng)程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降(jiàng)息(xī)预期多少(shǎo)的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表(biǎo)：1990年以来历(lì)轮降息周期幅度与背景

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　对中国的影响机制：政策(cè)空间、资金流向(xiàng)、行业板块与香港(gǎng)本地

　　我们(men)在(zài)7月中(zhōng)旬发布的(de)《降息交易(yì)手册》中曾对美联储降息对于全球大类资产表现可能带来(lái)的变(biàn)数以及影响机(jī)制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大(dà)幕开启(qǐ)，对于国(guó)内投(tóu)资(zī)者来说或许更为关心外围宽松(sōng)效果如何(hé)传导进中国市场？以及美联储降息具体对中国市场(chǎng)影响几何？我们认为，对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外(wài)围宽松效果如何(hé)传导进来(lái)，即美联储提供了政策空间(jiān)，国内政策(cè)在这一环境下(xià)如何应对。这也是(shì)核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业板(bǎn)块以及香港(gǎng)本地等(děng)几个方面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更(gèng)多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱(ruò)的(de)增长(zhǎng)环境(jìng)和(hé)依然偏高的融资成(chéng)本所需要的。美联(lián)储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压(yā)力的(de)减少，进而为中国内部货币政策提供更大的操作空间。从(cóng)这(zhè)个角度而言，美联储(chǔ)降息(xī)尤其是50bp大幅降息，有助于打(dǎ)开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次(cì)“点阵图”给的(de)250bp的(de)降息空间，那么有望使得利差(chà)收窄至70bp。不过，需要指(zhǐ)出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对(duì)市场(chǎng)起到更为积极的效果。

　　以2019年一(yī)季度为例，美联(lián)储停止加息时中国也决定大规(guī)模降准，内外部形成共振(zhèn)推(tuī)动市(shì)场明(míng)显反(fǎn)弹。在当前中国实(shí)际利率与自(zì)然利率之差明显高于(yú)美国的背(bèi)景(jǐng)下，本轮周(zhōu)期中如果届时国内政策宽松(sōng)力度可以强于美联储，则可能对市场提供更(gèng)大提(tí)振，尤其(qí)是港(gǎng)股；反之若同样宽松但力度持(chí)平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡结构市格局。

　　图表：观(guān)察美联储降息的影响逻辑(jí)是外围宽松效果如何传导进来，国内政策(cè)在这(zhè)一环境下如何应对更为关键(jiàn)

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部(bù)

　　► 资金流向与汇率：美联储(chǔ)降息周(zhōu)期(qī)中，美国与他国利(lì)差收窄与美元阶段性走弱一定程度(dù)上有助于缓(huǎn)解新兴市场的资金流出压力。与此(cǐ)同时，美联储降息往往伴随(suí)着阶段性的增(zēng)长(zhǎng)下(xià)行（虽然(rán)未必“衰退”），即便是短端(duān)无(wú)风险回报也会相应下行，因此可能提供(gōng)一定资金外出寻找更高回报的动力。不过部分投资(zī)者存在一个误区，即美联(lián)储降息外资就会回流中(zhōng)国市场，我们(men)认为这不是必然的，利差(chà)并不是资金流入的绝对理(lǐ)由。根(gēn)据我们在(zài)《如何刻画并分(fēn)析外资？》中的总(zǒng)结，外资(zī)流向是海外流动性、地缘局势(shì)风险(xiǎn)事件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资流(liú)向以(yǐ)及修复程度的因素中，国内基本面与(yǔ)政策发力往往更为重要。同样以2019年为例，7-9月美联储正式(shì)开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以(yǐ)及中(zhōng)美贸易摩擦等因素影响，导致(zhì)外资依(yī)然流出中国市场，人民币兑(duì)美元甚至(zhì)走弱。相反，2017年美联储加息外资依然(rán)流入(rù)就更加生动的说明了这一点。

　　图表：2019年美联储(chǔ)降息期间，外资在国(guó)内基本面相对疲弱以(yǐ)及(jí)中美贸易摩(mó)擦(cā)等因素(sù)影响下(xià)依(yī)然流出中国

　　资(zī)料来(lái)源(yuán)：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部(bù)

　　► 行业层面：美联(lián)储降息可能(néng)通过多个途径影响中国企业盈利以(yǐ)及市场表现。首先，全球利率环境的变化将(jiāng)影响中(zhōng)国(guó)企业的融(róng)资成本，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更为敏感。其次市场层面，部(bù)分久期较长对利率更为敏感的成长(zhǎng)板(bǎn)块受美联储降息(xī)短期(qī)影响可能更(gèng)大，在市(shì)场表现上可(kě)能更为直(zhí)接。最后，由于我们(men)判断本轮降息并(bìng)非深度衰退，反而可(kě)以带来利率敏感部门如地产的(de)修复，这将进而对中国相关出口(kǒu)链也起到提振效果。例如当前即便还没有正式开始降息，部分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经(jīng)跟随10年美(měi)债快速降至6.4%后已低(dī)于7%的(de)平均租金(jīn)回报，这使得美(měi)国成屋(wū)和新屋销售(shòu)时隔5个(gè)月后再度回暖。

　　► 香港本地政(zhèng)策：相比A股(gǔ)市场，港股由于港币挂(guà)钩美元的(de)联系汇率制度，使得美联(lián)储货币政策传导更为直接。例(lì)如香港金管局已经将基准利率从5.75%下(xià)调至(zhì)5.25%，从内部同(tóng)样(yàng)降低香港本地的融资(zī)成本，流(liú)动(dòng)性环境有望改善(shàn)，从而有望提升(shēng)港股市(shì)场的吸引力。其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金(jīn)利(lì)率直接挂钩不存在时滞，其次资金的流(liú)入与港元的走强将会对香港银行拆(chāi)借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各(gè)银行最优贷款利(lì)率（BLR）往往也会(huì)出现调整(zhěng)，不过可(kě)能滞后。这些都将直接降低香港本地的融资成(chéng)本，改善港币流动性环(huán)境，进而直接影响(xiǎng)与之相关的香(xiāng)港本(běn)地地产行业以及分红类资(zī)产。

　　图表：香港利率和流动性传导(dǎo)机制

　　资料来源：中金公司研(yán)究部

　　图表：美国降息影响(xiǎng)中(zhōng)国市场(chǎng)的传导途径

　　资料来源：中金公司研究部

　　美联储降(jiàng)息对中国影响的历史复盘

　　平均(jūn)规律(lǜ)：港股弹性更大，成长与(yǔ)小盘跑(pǎo)赢

　　我们首(shǒu)先(xiān)以简单平均的方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息(xī)开启(qǐ)前后1个月、3个月和6个月各(gè)类(lèi)资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益(yì)，港股弹性大于A股，但降息(xī)后(hòu)3-6个月港股和A股收(shōu)益衰减；风格行业上，降息后1个月成长跑赢价值(zhí)、小盘跑赢大盘，行(xíng)业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科技、能源板块表现较好(hǎo)。

　　► 整体表现：降息后港股(gǔ)弹性大于A股，但(dàn)收益逐渐衰减。降息后(hòu)1个月港股和A股(gǔ)的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从(cóng)上涨(zhǎng)幅(fú)度看，降息后1个(gè)月上证指数平均(jūn)年(nián)化(huà)涨跌幅仅为20.7%，显著低(dī)于恒生指数的55.6%，且上(shàng)证(zhèng)指数在降息后 3-6个月转为下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨幅(fú)虽走低(dī)至个位数，但仍然保持正收益。

　　► 风(fēng)格(gé)行业：降息后1个月成长股(gǔ)和小盘(pán)股领先(xiān)。1）风格上，降(jiàng)息后(hòu)1个月(yuè)成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑(pǎo)赢，价(jià)值股上涨频率在降(jiàng)息后6个月也转为80%，超过成(chéng)长股的60%。2）香港本(běn)地股降(jiàng)息后(hòu)1个月表现不(bù)及中资(zī)股，但在降息后上涨频率(lǜ)维持50%，且始(shǐ)终保持正收益(yì)，而恒生(shēng)中国(guó)企业指数则在降息后3个月涨(zhǎng)幅转负。3）万得(dé)全A行业指数(shù)口径下，A股除必需消费和(hé)能源板块外，多数行业在(zài)降息后1个月普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其(qí)中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但(dàn)随(suí)时间推移，多数(shù)行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个(gè)月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如(rú)果进一步观(guān)察每次降息周期的走势就会发现，整(zhěng)体市场和(hé)风(fēng)格板块均缺乏(fá)稳定的规律。究其原因(yīn)，不同(tóng)历史背景(jǐng)下的降息周期并不相同，简单的依赖历史(shǐ)经验取(qǔ)平均(jūn)并无太大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端值影响下产(chǎn)生合成谬(miù)误，因此对于资产走势的判(pàn)断上具有较大误导性。我们要明确降息开启是经(jīng)济(jì)周期的结果，如果只强调利率(lǜ)变(biàn)化(huà)这一单一变量而忽略(lüè)宏观大背景，则或会造成本末倒置(zhì)和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中(zhōng)复盘每轮降息背景，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验(yàn)的出发点。

　　图表：降(jiàng)息开(kāi)始后(hòu)港股弹性大于A股，成长跑(pǎo)赢价值，小盘跑赢大盘

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公(gōng)司研究(jiū)部(bù)

　　图表：A股整体行业在美国降息前(qián)表现好于(yú)美国(guó)降息后

　　注：A股行业指数使用万得全A行(xíng)业指数

　　资料来(lái)源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表：港(gǎng)股多数行业在美国降息前后一个月内表现更强

　　注：港股行业指数使用恒生综合一级行业指数

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表(biǎo)：降息后1-3个月港股上涨频率较高且跑赢A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　相比上文的简(jiǎn)单平均，更有意义的复盘方式是去详细梳理每段降息周期的资产表现，并找到当前(qián)周期与历史更为相似的阶段。此(cǐ)外，我们更(gèng)关注降息开始前后6个月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影(yǐng)响就变得更不纯(chún)粹。下文(wén)中我们分阶段复盘了(le)从上世(shì)纪90年代以来降息周期(qī)的(de)中国市场表现(xiàn)。

　　1995-1996年：国内政策未明显发力，降息初期市场震荡(dàng)

　　经济明显放缓和原材料价格下降是美联储转(zhuǎn)为宽松的背景。美(měi)国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失(shī)业率(lǜ)逆(nì)转开始上行，PMI也从1月连(lián)续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍(réng)在上行，但美联储担忧(yōu)的工业金属价格也(yě)从1月开始回(huí)落。美联储(chǔ)1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一(yī)致认为经济已经放缓且(qiě)处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先(xiān)暂停(tíng)并评估前景是更(gèng)为稳(wěn)妥的做法。因此，美联储在2月后停止(zhǐ)加息，后续PMI持续回落(luò)并降至收缩区间后，美(měi)联储于(yú)1995年7月转为降息。整个降息周期(qī)中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软(ruǎn)着陆。

　　1995年中国经济各(gè)项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年下(xià)行2ppt至11%，1995年CPI同(tóng)比全年增长17.1%，增速较上(shàng)年回落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策(cè)均未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监(jiān)管放松上涨，但10月起市场持续下跌。港(gǎng)股市场降(jiàng)息初期小幅上涨，第二次降(jiàng)息后走高。

　　1998年：亚洲金融危机下美国降息，国内财(cái)政扩张中市场企稳

　　亚洲金融危(wēi)机迫(pò)使(shǐ)美联储降息。1997年亚洲金融危机爆(bào)发，俄罗斯主权债务违约导(dǎo)致美国长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开(kāi)始降(jiàng)息以预防风险蔓延。从(cóng)基本面看，美(měi)国经济数据并未出现太多波动(dòng)，美联储降息后PMI等软数据(jù)转(zhuǎn)为(wèi)修复(fù)，失业率等硬(yìng)指标在降息期间持续(xù)下行。

　　1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增(zēng)速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚洲金融(róng)危机冲击下，国内强调扩大内需，对房地产、教(jiào)育、医疗等行业进行了市场化改革，并实(shí)行积极的财政(zhèng)政(zhèng)策，美联储(chǔ)降(jiàng)息期(qī)间国内广(guǎng)义财政赤(chì)字同(tóng)比走(zǒu)高。港股市场在1998年8月至10月金融(róng)保卫战之后筑底反弹，A股也在(zài)6-8月大幅下跌后逐步企(qǐ)稳。

　　图表：1995-1996年降息期间港股上行而A股下跌

　　资料来(lái)源(yuán)：Wind，中金公司研(yán)究(jiū)部

　　图表：1998年两地市场震荡走强

　　资料来源(yuán)：FactSet，中金公司(sī)研究部

　　2001年~2003年(nián)：国内经济(jì)下行，市场震荡下跌(diē)

　　科(kē)技泡沫后(hòu)美股大跌导致经济衰退(tuì)。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联(lián)储(chǔ)依然在加息以控制物价压(yā)力(lì)。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速转(zhuǎn)弱(ruò)，美联储在(zài)2001年1月转为降息以支撑经济，但降(jiàng)息两次后经济进入衰(shuāi)退，接近降息尾声才走出(chū)衰(shuāi)退(tuì)。

　　2001年(nián)，中国经济在全球经济衰退中有所(suǒ)下行，出口增(zēng)速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比(bǐ)增速(sù)维持在8.3%的较高水平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期(qī)间，国内未有明(míng)显且持续的财政扩张，央行降息(xī)1次，市(shì)场震荡(dàng)下跌。整体来看，上证指数在(zài)降息周期收跌29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信息技术和金融降息(xī)后期下跌，防御、周期和消(xiāo)费(fèi)板块运行平(píng)稳；能(néng)源（+72.8%）、必需(xū)性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产(chǎn)建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

　　图表：2001-2002年降息初期港股(gǔ)上涨，之后(hòu)两地市场双双走弱

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研(yán)究(jiū)部

　　图表：本轮降息周期中，能源、必(bì)需消费与原材料表现最佳，但电讯、地产建筑与综合企(qǐ)业表(biǎo)现不佳

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公(gōng)司研(yán)究部

　　2007年(nián)~2008年(nián)：降息(xī)初(chū)期市场反弹，随后整体走弱

　　金融危机引发全球股市大(dà)跌，美联储降息防范金(jīn)融风险蔓延。金融危机(jī)后降息周期并非一蹴而(ér)就降至0。降(jiàng)息初期，经济预期转弱(ruò)，居民和金融机构去杠杆，失(shī)业率温和抬(tái)升。货币政策宽松后经济相(xiāng)对企稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维(wéi)持在(zài)2%近半年。但伴随(suí)经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆，为应对经(jīng)济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规(guī)模量化宽松。但由于经济(jì)受到的损(sǔn)伤过大，失业率用了多(duō)年才回到金(jīn)融危机之前的水平。

　　2007年国内经济(jì)景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累(lèi)计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速(sù)从之前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下滑明显。国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联储降息开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内外部(bù)扰动下在美联储第二次降息后(hòu)走弱(ruò)，国内(nèi)降(jiàng)息后有所修复。降息期间(jiān)，恒生指数下(xià)跌38.4%，上(shàng)证指数下(xià)跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技(jì)（-61.6%）行业跌(diē)幅较大。

　　图(tú)表：降息初期港股与A股(gǔ)一同上涨，但(dàn)后续由于(yú)金融危机持续承(chéng)压(yā)

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研(yán)究部

　　图表：本轮周期中，原材料、工业与资讯科(kē)技表现落后，而(ér)公用事业(yè)与医疗保健相对抗压

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　2019年7-9月：重提“货币政策(cè)总闸门”，市场整体震荡

　　预防式(shì)降息(xī)，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放(fàng)缓(huǎn)，衰退预期主导下，3m10s利差(chà)持续收窄(zhǎi)并于5月倒挂，股权风险溢价攀(pān)升使得美股(gǔ)再度下跌，迫使美联储7月转(zhuǎn)为降(jiàng)息。但降(jiàng)息转(zhuǎn)向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上(shàng)表示并没有锁(suǒ)定明确的降息路线，而(ér)是更多(duō)根据后(hòu)续数据和风险的演变。

　　2019年国内各项经(jīng)济(jì)指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较(jiào)2018年小(xiǎo)幅下(xià)滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策上(shàng)，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤(chì)字同比走(zǒu)低、4月后(hòu)政(zhèng)策重提“货币政策总闸门”，对应(yīng)A股与港股前期和后期反弹但整体(tǐ)震荡的格局。整体(tǐ)看，降息(xī)期(qī)间上(shàng)证指(zhǐ)数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数(shù)则(zé)分别下(xià)跌4.0%、0.8%；分行业(yè)看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长行业上(shàng)涨，防御和周期板(bǎn)块横盘(pán)震荡，金融地产板块先跌后涨。

　　图表：2019年(nián)市场整体震(zhèn)荡(dàng)

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：医疗保健表现最佳，而媒体(tǐ)娱乐(lè)最为承压

　　资料(liào)来源：FactSet，中金公司研究(jiū)部

　　图表：2019年上(shàng)半年财政扩张，下(xià)半(bàn)年财政(zhèng)收缩

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　2020年(nián)：疫情影(yǐng)响市场下跌，疫后复苏市场企(qǐ)稳(wěn)

　　2020年降息周期源(yuán)于突发疫情，也中断了2019年(nián)美国经济和资产修复的路径。该阶段全(quán)球风险资产(chǎn)大(dà)幅(fú)下跌，美股数次熔断。由于流动(dòng)性压力，即便传(chuán)统作(zuò)为避险资(zī)产的黄金也在(zài)下跌，仅美元上涨(zhǎng)。但美联储无限量QE和财政刺激预期助力市场信心预期(qī)企稳，资产价格快速修复，修(xiū)复速度和程度都(dōu)大于金融(róng)危(wēi)机后。

　　国内方(fāng)面，新(xīn)冠疫情对全(quán)球经济造成扰(rǎo)动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中(zhōng)国积极防控下国内疫情形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回(huí)到3.2%和4.9%。国内采取积极扩张的财政政策，美联储(chǔ)降息开启前后两度降息(xī)。但(dàn)海外(wài)市场的情绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造(zào)成干扰，3月A股和港股市场同(tóng)步下跌(diē)，降息期间上(shàng)证指数、恒生指数和MSCI中国指(zhǐ)数分别下(xià)跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡(dàng)修复(fù)。分行业来看，银行(xíng)（-6.0%）、必选消(xiāo)费（-6.7%）和(hé)运输（-7.0%）行业(yè)下跌幅(fú)度最小，能(néng)源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和(hé)医(yī)疗保健（-15.8%）行业下跌幅度最大。

　　图表：2020年受全球新冠(guān)疫情扩(kuò)散(sàn)影响，此轮周期中(zhōng)港股与A股一同下跌

　　资料来源：Wind，中金公司研(yán)究部

　　图表：本轮(lún)周期中，能源与信息技术跌幅最大，而银行、必需(xū)消费与运输相对抗压

　　资料来源：FactSet，中金公司研(yán)究部

　　类比2019：美国衰退和国内强刺(cì)激都非基准(zhǔn)

　　回顾每一轮美联储降息周期，海内外(wài)在经济、政策、市场表现上均呈(chéng)现不同特征(zhēng)，不仅再度显示历(lì)史经验的简单(dān)平(píng)均缺乏意义，也说明找到(dào)更(gèng)为相似的宏观阶段作对(duì)比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降息是(shì)否能直接与回报率下行，尤(yóu)其是相比(bǐ)其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周(zhōu)期(qī)直接相关；二是美联(lián)储降(jiàng)息时，国内政策是同向更(gèng)大幅度，同向更(gèng)小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环境下，前者（美国衰(shuāi)退(tuì)）和后者（国内强刺激）可(kě)能都不必然，所以这种情形更类似2019年(nián)的周(zhōu)期，对(duì)应外部美联储降息开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构(gòu)性行情(qíng)。在(zài)此期间，美联储降息下的国内政(zhèng)策(cè)应对，对于2019年中国市场走势影响尤为明显。

　　► 2019年一季度美联储停止加息为国内政(zhèng)策打开(kāi)空(kōng)间：以2019年降息周期为例，A股和(hé)港股大幅反弹其实是年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式开始降息的7-9月。其中最主要原因来自于(yú)在19年初鲍威尔表(biǎo)示停止加息时，美债利率与美元(yuán)兑人民币汇率双双走弱，从中美利(lì)差以及(jí)汇率等角度均可能为国内政策打开(kāi)空间。此时中国央行也决定大幅降(jiàng)准1个百分(fēn)点，内外部形成共振(zhèn)，点燃(rán)市场做多热情(qíng)。一季度内上证指数上涨超过30%，而成长板块创业板指涨幅更是接近45%；

　　► 4月后市场整体呈宽幅(fú)震荡趋势：然而在前期经历了(le)中(zhōng)美政策宽(kuān)松共振带来的估值修复后，伴随着(zhe)一(yī)季度央行货币政策报告重提“货币政(zhèng)策总闸门”与(yǔ)美联储宽松反向等因素，这一反弹在(zài) 4月份后戛然而止，整体指数(shù)进入横盘(pán)区间(jiān)。背后原因主要(yào)包括：1）一季度后(hòu)货币政策边际收(shōu)紧；2）2019年初短暂强修(xiū)复后缺乏内生经济增长动力；3）陆(lù)续升级的地缘政(zhèng)治摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情。即(jí)便7月(yuè)正式降息开启，指(zhǐ)数表现依旧不温不火。由于当时国内修复动能偏弱，即便美联储开始降息，10年(nián)期中债与人民(mín)币汇率也都并未走强；

　　► 资金(jīn)流向：外资持续流出，长线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿(yì)美元。2019年7月开始(shǐ)降息外(wài)部(bù)流动性改善，外资也并未大举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外资才开始回流。当前主(zhǔ)动外资已连续61周流出中资(zī)股市场，2023年3月(yuè)以来(lái)累计流出超过(guò)300亿美(měi)元(yuán)。海外资金整体低配中资股情况下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非外资大幅回流的主(zhǔ)导因素；

　　► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为(wèi)震(zhèn)荡格局下的结(jié)构性(xìng)行(xíng)情。2019年(nián)整体未大幅(fú)加杠(gāng)杆的(de)宏观环境下，呈(chéng)现震荡格局下的结构性行情(qíng)。板块上，外部(bù)流动性改善叠加国产替代兴起，高端制造为(wèi)代表的成长(zhǎng)板(bǎn)块走强，半导体、电(diàn)子板块领(lǐng)涨，新能(néng)源板块2019年底起走强；防御和周期板块横盘震(zhèn)荡；金融地产板块先跌后涨，后期(qī)在国内利率调降(jiàng)下修复。

　　图(tú)表(biǎo)：2019年(nián)美联储停止加息并于7月(yuè)开始降息，今年9月美联储再(zài)次开启降息周期(qī)

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研(yán)究部

　　图表：2019年与当前经济基本面均呈现出内需不(bù)足(zú)的(de)弱复苏行情

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明(míng)显的结构性行情(qíng)

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司研究部

　　图表：2019年降息周(zhōu)期正式开启后，人民币与中债利率在国内(nèi)基本面不温不火(huǒ)的情况下均并(bìng)未走强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：美联储降息本身也并非外资回流中国市场的充分(fēn)条件

　　资料来源(yuán)：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　本(běn)轮降息周期中的中国市(shì)场

　　主(zhǔ)导因素：美联储降息提供条(tiáo)件，信用周期是(shì)关键

　　当前决定中美周期趋势走(zǒu)势的核心在于大(dà)财(cái)政、科技与(yǔ)资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用(yòng)周期，只不过，美国大选(xuǎn)前靠私人部(bù)门信用（通过货币宽松来调(diào)节与投资回报(bào)率(lǜ)的关(guān)系），中国在当前私人信(xìn)用低迷甚至继(jì)续去杠(gāng)杆的(de)情况(kuàng)下，需要财政发力来提振。

　　我们持续强调在当(dāng)前由(yóu)于信用收缩所导致(zhì)的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降(jiàng)低融资成本以及财政加(jiā)杠杆都(dōu)是需(xū)要的手段，并且(qiě)规模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当前中国(guó)实际利率与自然利率之差(chà)达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对(duì)于(yú)经济的挤压更大。因此需(xū)要大(dà)规模财政提振自然利率(lǜ)，或大规模降(jiàng)息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差与汇率(lǜ)、以及(jí)长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并(bìng)不现实。如果是这样的话，美联储(chǔ)降息(xī)可以缓解流动性压力与(yǔ)政策宽松空间，带来(lái)阶段(duàn)性的提振，尤其(qí)是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当(dāng)前市场震荡走势(shì)，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们(men)认为美国大选相比美联储降息的影响(xiǎng)可能(néng)更大的(de)原因。

　　图表(biǎo)：中国实(shí)际利(lì)率与自然利率之差（2.3ppt） > 美国(guó)（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注：数据截至2024年9月19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公司研究部

　　尽管当前在宏观环境(jìng)与资产表(biǎo)现上与2019年(nián)存在一(yī)定相似之处，但也有(yǒu)一(yī)些明显差异，如宏观增长压力更(gèng)大，包括本轮地产周期下行更为显著等(děng)问题更为突出。不(bù)过即便(biàn)面临上(shàng)述诸多问题(tí)，在我们的(de)基准假设下，不(bù)论是吸取此前经验，还是为海外大选后的地缘不确定性留(liú)后手，政策力度，尤其是财政发力都可能更多是应对式，时间上可能也会难以(yǐ)超前。（具体细节分析见报告原(yuán)文）

　　图表：当前私人与企业部门缺乏意愿(yuàn)与能力进一步加杠杆，政(zhèng)府部门宽信用(yòng)成为重点

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　配置策略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是(shì)主线

　　一方面，美联储降息开启，相较不(bù)降息甚至加息，在其(qí)他因(yīn)素(sù)未有(yǒu)明(míng)显变化下，仍然会(huì)在风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)和流动(dòng)性维度提供一定(dìng)支(zhī)撑。我们测算，当前(qián)10年美债利率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息预期计入的较为(wèi)充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指(zhǐ)数约18，500-19，000；若盈利在此基(jī)础上增长10%，对应恒生指(zhǐ)数点位21，000以上。上证指(zhǐ)数同样或(huò)受益于美联(lián)储降息为国内央(yāng)行提(tí)供(gōng)的政策调整(zhěng)空间。但一方面，基本面仍是国内市场表现的主(zhǔ)要影响因素，去年四季度10年期(qī)美债利率(lǜ)从(cóng)4.6%下(xià)行(xíng)约(yuē)0.7ppt至3.9%，但同(tóng)期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证了在国内(nèi)增长偏弱环境下外部流(liú)动(dòng)性改善难以(yǐ)扭(niǔ)转市场局势。此外，由于(yú)本次美联储降息幅度预计有限，此轮美联储降(jiàng)息周期对中国市场的直接影响或相对较(jiào)小(xiǎo)，国内基本(běn)面和政策进展(zhǎn)仍(réng)将主导市场走向。

　　图表：10年美债利率已将预期计入较为充(chōng)分，风险(xiǎn)偏(piān)好修复至去年中，对应恒指目标(biāo)约18，500-19，000

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部(bù)

　　图表：若盈利(lì)在此基础上增长10%，对应点位21，000以上

　　资料(liào)来(lái)源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公司(sī)研究(jiū)部

　　往前(qián)看(kàn)，市场上行空间能否打开，我们认为仍取决于国内基本面修复情况以及(jí)政策催化剂(jì)。我们近期持续(xù)强调，市场偏弱、增长承(chéng)压问题的根(gēn)源是信用收(shōu)缩，尤(yóu)其(qí)是现有财(cái)政(zhèng)政策力度速度仍(réng)待(dài)加强(qiáng)，否(fǒu)则不(bù)足以(yǐ)对冲私人信用更快的(de)收缩。若要解决这个问题，财政加(jiā)杠杆、降低融资成本都是需(xū)要的手段，并且规模与速度同样重要。当前出口抢跑(pǎo)或(huò)导致下半年(nián)出口(kǒu)边际转弱，从历史(shǐ)规(guī)律看，出口(kǒu)弱(ruò)往往对应(yīng)政策(cè)力度加强，但期待政策(cè)强刺激概率(lǜ)也较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸取之前经验(yàn)，还是为美国大(dà)选后地(dì)缘和政策不确定(dìng)性留(liú)后手，政策力度都可能更多(duō)是应对式，时间上可能也会难以超前。

　　综合以上(shàng)分析，短(duǎn)期降息交(jiāo)易(yì)下可以关注流动性受(shòu)益资产(chǎn)，历史经验(yàn)显示港股好于A股。美联储降息短期内仍有望改善分(fēn)母流(liú)动性，对外部流动(dòng)性更为敏感的港股(gǔ)表现(xiàn)可(kě)能好(hǎo)于A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资(zī)占比较高的板(bǎn)块、港股(gǔ)本地(dì)分红甚至地(dì)产等(děng)，以(yǐ)及受益于美(měi)国降息拉动地产需求的出口链条，也可能(néng)会在边际上受益(yì)。相(xiāng)反(fǎn)高(gāo)分(fēn)红可能阶段跑输，但也是正常现(xiàn)象(xiàng)。这一点在(zài)降息开启前后可能表现(xiàn)较为明显，但持续时间不会(huì)很长。与此同时，港股在其低估值(zhí)、低仓位(wèi)以及盈利(lì)更好这(zhè)三方面因素加持下，我们认(rèn)为相较A股弹性也会更大，因此后(hòu)续美(měi)联储降息所带来的(de)潜在流动性驱(qū)动行情也有(yǒu)望更加利好港股。不过，短期流动性驱动并不改(gǎi)变整体配置(zhì)格局，财(cái)政大举发力对冲(chōng)私人信用收缩或许才(cái)是转变当前震荡格局下的结构性行情的办法。

　　我们认为高分红+科技成长(zhǎng)仍是主线。首先(xiān)，高分红作为应对整体(tǐ)回报下行，对应(yīng)稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的(de)“现金牛”，内部跟随经济环境(jìng)沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传(chuán)导。其次，部分政策支持或景气向上板(bǎn)块仍有(yǒu)望受到利好提振而体现出较(jiào)大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新质生产力(lì)方向进一步扶持政策预(yù)期。由此看好(hǎo)部分景气向上板块，如具有自身行业景气(qì)度（互联网、游戏(xì)、教(jiào)培）或者政(zhèng)策支(zhī)持的科技成长（科技硬件与(yǔ)半(bàn)导体）。

　　图表：当(dāng)前外资对于港股(gǔ)配置仓位处于明显低位，后续若部分(fēn)回流有(yǒu)望推升反弹

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：久期较长板块如半导体、汽车（含新(xīn)能源）、媒体娱乐、软件等或率先受(shòu)益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　图表(biǎo)：基(jī)准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

　　注：标红行业为今年涨(zhǎng)幅居前行业，采用的(de)是市场一致预期数据

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公(gōng)司研究部

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本文摘自：2024年9月20日已经发布的《美联储降息下的(de)中国市场(chǎng)》

　　分析员(yuán) 刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分(fēn)析员张巍瀚(hàn) SAC 执(zhí)业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联(lián)系人王(wáng)牧遥 SAC 执业证(zhèng)书编号：S0080123060036