赛力斯想当“大太太”

　　来源：妙(miào)投APP

　　作者：Eastland

　　如果说2023年11月，华为与长安汽车签署(shǔ)备忘(wàng)录，相当(dāng)于“订婚”；2024年1月华为注册深(shēn)圳引望，算是购置“婚房”；2024年(nián)8月20日，签署《股权转让协议》就是“领证”。

　　2024年8月23日，赛力斯董事会批准以115亿(yì)向华为(wèi)购买引(yǐn)望10%股权的议案。同日，赛力斯汽车与华为、引望签(qiān)署了《股权转让(ràng)协议》。

　　虽然只比长安汽车(chē)晚(wǎn)3天，也只能排在第二位，赛力斯并(bìng)不满意。

　　01 尝到甜头

　　1）新能源车占比超高

　　2016年6月(yuè)15日，小康股份（代码SH：601127）上市交(jiāo)易。

　　上市当年，小康股份销量约38万辆，次年突破40万辆。随后开始(shǐ)漫长的回落，到2023年销量25.2万(wàn)辆，较2017年下(xià)跌37.6%，年均(jūn)跌幅7.55%。

　　尽(jǐn)管(guǎn)销量持续(xù)下滑，产品结构却(què)发生天翻(fān)地覆的(de)变化：

　　2019年新能源车销量约9000辆，占总销量的(de)2.8%；

　　2021年新能源车(chē)销量突破(pò)4万辆，占总销量的15.5%；

　　2022年新能源车销量暴涨至13.5万辆，占总销量的50.5%；

　　2023年新能源车销量达15.1万辆，占总销量的60.2%；仅完成全年30万辆销量目标的一半。

　　2024年H1，新能源车销量超过20万辆(liàng)，占总销量的85.2%；

　　2024年7月，新能源车销量达4.7万辆(liàng)，占总销量(liàng)的比例超过90%。

　　2024年8月，新能源车销(xiāo)量回(huí)落到3.6万辆，环(huán)比(bǐ)降幅达14.2%。

　　在所有生产过燃油车的车企中，论新能(néng)源车在销量中的比例，比亚迪(dí)第一（100%）、赛力斯紧随其后。

　　2）赛力斯品牌累计交付(fù)45万辆

　　新能源车崛起完全仰赖赛力斯品牌。

　　2021年，新能(néng)源车销量为4.1万辆。其中，赛力斯1.1万(wàn)辆（上半年2200辆(liàng)、下半年8800辆），占比26.6%；

　　2022年，新(xīn)能源车销量暴涨到13.5万辆。其中，赛力斯(sī)8万辆（上半年(nián)2.2万辆、下半(bàn)年5.8万辆），占比59.3%；

　　2023年前三季，赛力斯销量不温(wēn)不火(huǒ)，月交付徘徊在5000辆以下；9月上市的问界新M7大获成功，2023年Q4赛力斯销量(liàng)达6.6万辆。

　　2024年Q1、Q2赛力斯(sī)持续热卖(mài)；二季度交付9.85万辆，占新能源车(chē)总销量的92.9%；

　　2024年7月，赛力斯品牌销量突破4万辆，占新能(néng)源车总销量的(de)95.5%。

　　2024年8月，赛力斯品牌销量环比(bǐ)下降(jiàng)15%、至3.4万(wàn)辆，占新能源车总销量的94.6%。

　　截至2024年7月末(mò)，赛力斯(sī)品牌累计交付超过45万辆。

　　02 双重红利，规模化+高端化

　　问界(jiè)定位中高端，且销量大、利润率可观，赛力斯吃(chī)到规模(mó)+高端化双重红利。

　　1）单车价格

新能(néng)源车量价齐升

　　2021年，新能源车(chē)销量4.1万辆，出厂均价10.3万元；

　　2022年，新能源车销量13.5万(wàn)辆，出(chū)厂(chǎng)均价提高(gāo)到18.5万元；

　　2023年，新能源车销(xiāo)量15.1万辆，出厂均价19.2万元；

　　2024年1-7月，新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)销量24.3万辆，占比86%。

燃油车(chē)迅速萎缩

　　2021年，燃油车销量为22.5万(wàn)辆，出厂均价(jià)4.5万元；

　　2022年，燃油车销(xiāo)量(liàng)降至13.2万，出厂均价4.8万元；

　　2赛力斯想当“大太太”023年，燃油车销量10.1万辆，出厂均价4.5万元；

　　2024年1-7月，燃油车销量3.9万辆，占比14%。

　　2）毛利润率超过比亚迪

　　2016年，汽(qì)车业务毛利(lì)润27.6亿、毛利(lì)润率18.4%；单车毛利润接近7300元；

　　2017年，汽车业务毛(máo)利润42亿、毛(máo)利(lì)润率21.7%；单车毛利润1.04万元(yuán)；

　　2018年，汽车业务毛利(lì)润39.8亿、毛利润率(lǜ)22.5%；单车毛利润超过1万元；

　　2019年(nián)，汽车业务(wù)毛利润率回(huí)落到15.6%；

　　2020年，汽(qì)车(chē)业(yè)务毛利润仅2.7亿、毛利润(rùn)率不到2.2%，单车毛利(lì)润跌破1000元！

　　2021年，汽车业务毛利(lì)润(rùn)大幅增至38.6亿(yì)、但毛(máo)利润率仍为2.2%；其中新能源车毛利润(rùn)率1.9%、其(qí)他车型毛利润率2.2%（首次单独）。

　　2022年，汽车业务毛利润率回(huí)升到11.2%。其中，新能源车毛利润率13.1%、单(dān)车毛利润2.4万(wàn)元；

　　2023年，汽车业务毛利(lì)润(rùn)率9.5%。新能源车毛利润率为(wèi)9.9%、单车(chē)毛利润1.9万元。

　　2024年H1，汽车销量暴涨(zhǎng)156%，毛利润率大幅提高到25%（2023年(nián)H1仅为6.3%），较比亚迪高(gāo)1个(gè)百分点！

　　2017年，赛力斯销量、毛利润率分(fēn)别超过40万辆和20%，随(suí)后连续6年(nián)亏损（扣非(fēi)）。

　　2024年Q1、Q2扣非净利(lì)润(rùn)分(fēn)别为1.1亿、13.2亿。

　　2024全年(nián)，赛力斯销量大概率超过50万辆，扣非(fēi)净(jìng)利(lì)润有希望达(dá)到创纪录(lù)的50亿元。

　　03 引望(wàng)的软肋

　　华为智能汽车解决(jué)方案BU（以下简称车BU）成立于2019年5月，定位为智能(néng)网(wǎng)联汽车增(zēng)量部件供应商，为主机厂提供智(zhì)能驾驶、鸿(hóng)蒙座舱等产品解决方案，并要做“智能电动车时代的博(bó)世”。

　　2024年(nián)1月(yuè)16日，华为设立的“深圳(zhèn)引(yǐn)望智能技术有限公(gōng)司”（简称(chēng)“引望”），获得(dé)《营(yíng)业执照》。引望注册资本10亿(yì)元，华为持有100%股权。

　　在(zài)落实战(zhàn)略投资人后，华为拟(nǐ)将智能驾(jià)驶、智能座舱、智能车控、智能车(chē)云及智能(néng)车载光(guāng)等五大业务注(zhù)入引望。预计2024年内完成相关业务的“装载”。

　　1）营收、毛利润跳跃式(shì)增长

　　引望估值依(yī)据是模拟报表（把华为BU相关(guān)业务视(shì)为独立(lì)实体(tǐ)）。

　　2022年，引望营收21亿。其中硬件14.4亿、占比68.9%；软(ruǎn)件/服务6.5亿、占比31.1%；

　　2023年，引望营收(shōu)47亿。其中硬件26亿、占比55.2%；软件/服务21亿、占比44.8%；

　　2024年H1，引望营收104亿。其中硬件61亿(yì)、占(zhàn)比58.4%；软件/服务43.4亿、占比41.6%；

　　2022年到2024年H1，引望两类业务毛利润率成倍提高，令(lìng)人印象(xiàng)深刻：

　　2022年，硬件、软(ruǎn)件毛(máo)利润率分别为(wèi)14%、25%；2023年分别提高到16%、25%；2024年H1，分别提高到33%、86%；

　　两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到(dào)2024年H1的55%。

　　2）高度依赖赛力斯

　　引望营收集中度(dù)极高。2023年，五大客户贡献营收的89.5%；2024年H1，五大客户贡献率提高到90.6%。

　　五大客户中占比最高的“客户A”，非赛力斯(sī)莫属。2024年(nián)H1贡献(xiàn)营收66亿、占引望营收的63.4%（2023年这个比例为51%）。

　　以2024年(nián)赛(sài)力斯品牌销量(liàng)（18.3万辆）为分母，可推(tuī)算出每卖一(yī)辆问界给引望(wàng)贡献营收3.62万元（2023年为2.25万元(yuán)）。

　　3）弃用收益法

　　中京民(mín)信采用资产基础法和市(shì)场法(fǎ)对(duì)深圳(zhèn)引望100%股权进行评估。

　　资(zī)产(chǎn)基础法结果是：截至2024年1月(yuè)31日深圳引(yǐn)望净资产价(jià)值(zhí)为198.5亿（包括固(gù)定资产、无形资产）。

　　市场法估(gū)值结果是：截至2024年1月31日深圳引望价值1152.5亿。

　　在(zài)选取的6家上市公司，有(yǒu)3家连续盈利（扣非）达到10年、2家(jiā)7年，最短的4年（平均8年）。而深圳引(yǐn)望(wàng)2022年、2023年分别亏损76亿、56亿，2024年H1净(jìng)利润22.3亿。#拿到半(bàn)年驾照的新手VS已安全行驶8年的老司(sī)机(jī)#

　　最终，中(zhōng)京民信选取市场(chǎng)法评(píng)估结果作为评估结论（京信评报字2024第508号）。

　　基于资产未来(lái)预期收益的估值方法(fǎ)（收益法），更(gèng)科学、严(yán)谨，应用范围更广。市(shì)场法最(zuì)突出的优(yōu)势是简便(biàn)！

　　中京(jīng)民(mín)信对摒弃收益法的解释是：

　　深圳引(yǐn)望收入结构中赛(sài)力期占比较高；跨界融合与(yǔ)协同创新下一步如果演进不确定性较大；深圳(zhèn)引望合作方、客户(hù)结构、人员构成、业务模式、股权结构未来可能存在较大变化(huà)。因此，无法可靠合理地做出预测。#收益(yì)法好，但用不了#

　　还有(yǒu)一点：

　　华为承诺八年内(nèi)不开发、生产销售与(yǔ)装入引(yǐn)望业务相同或实(shí)质性类似的产品、系统解决(jué)方(fāng)案(àn)和服务；不通(tōng)过OEM、ODM等模式或通过提供技术服务(wù)、咨询等方式变相(xiāng)从事竞业范围内业务(wù)；不通过扶持第三方从(cóng)事竞(jìng)业范围(wéi)内业务。但(dàn)是，如(rú)果华为持有(yǒu)引望股权低于5%，竞业承诺解除。

　　如果用收(shōu)益法估值(zhí)，不可能只估未来8年的收(shōu)益，还要附加“华为不(bù)会(huì)减持(chí)到5%以下”这个条件。

　　变数(shù)过(guò)大(dà)，无法用收益法估值的标(biāo)的，是正宗的风(fēng)险投资，更适合孙正义的胃口。

　　4）可(kě)持续性堪忧

　　最近(jìn)两年半(bàn)，深圳引望营收、毛利润、毛利润率等关键数据跳跃(yuè)式增长，变现能力的持续性有待时间验证。

　　深(shēn)圳引望好比视频网站。

　　“优爱腾”斥巨资(zī)购(gòu)买/自制(zhì)内容，形成庞大的版权储备，吸引付费会员。引(yǐn)望斥巨资研发，形成庞大无形(xíng)资产，赛力斯客户相(xiāng)当于“会员(yuán)”。

　　2022年研发费用76.6亿、2023年71.8亿，2024年H1为34.2亿，两年半累计183亿。同期(qī)，比亚迪研发费用778亿，是引望的4.25倍。2024年H1，比亚(yà)迪研(yán)发费用196亿(yì)，是引望的5.75倍。

　　虽然车BU于2019年才正式成立，但华(huá)为着手研发至少要向(xiàng)前推五年。加之车(chē)BU是华为的有机(jī)组成部分，在人才、技(jì)术、设施等方方面面(miàn)可以“借光”、“借力(lì)”。

　　深圳引望被“连根拔起”，以后(hòu)要(yào)自负盈亏、自筹研发费用。2024年研(yán)发(fā)投入100亿都有难度。

　　假如优爱腾中(zhōng)的某(mǒu)家，每年只投100亿搞内容（别(bié)家投400亿），“文艺细胞”再强大，终究会落于下风。

　　赛力斯争当“大太太”

　　1）引望股权并非(fēi)炙手可热

　　2023年11月25日，华为与长安汽(qì)车（000625.SZ）签(qiān)署(shǔ)《投资合作备忘(wàng)录》，要点如下：

　　第一、新公司业务范围包括：智能驾驶解(jiě)决方案、智能座(zuò)舱、智能汽车数字平台、智能云、AR-HUD与智(zhì)能车灯等（以上均为(wèi)车BU业务，具体范围以最终交易文(wén)件为准）。

　　第(dì)二、华为将上述(shù)业务范(fàn)围内(nèi)的(de)相关技术、资产、人员注入新公司(sī)（仅车BU研发(fā)人员(yuán)就达7000人(rén)）。

　　第三、华为承(chéng)诺“不从(cóng)事(shì)与目标公司业务范围相竞争的业务 ”。

　　第四、长安汽(qì)车拟出(chū)资获取(qǔ)新公司股(gǔ)权，比例不超过40%。

　　2024年5月7日，长安汽车发布公告称：鉴于项目重大性、复杂(zá)性及交易各方反冒进内部程序的需要，项(xiàng)目进(jìn)度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展(zhǎn)，公司预计(jì)不晚于2024年8月(yuè)31日签订最终交易文件(jiàn)。

　　2024年8月20日，阿(ā)维塔科技（长安汽车持(chí)股比例约为39%）与华为(wèi)签署(shǔ)《股权转让协议》，约定向华为购买引望10%股权，交易金额为(wèi)115亿。

　　（注：阿维塔(tǎ)是(shì)长安汽(qì)车参股的企业(yè)，前身是2018年7月成立的“长安蔚来(lái)”（双方各持50%股权）；2020年，李斌卸任董(dǒng)事长；2020年11月，长安汽车公告称将与华为、宁德共同打造高端品牌；2021年5月，更名为阿维塔(tǎ)科技）

　　根据2023年备忘录，长安汽车最多能够获得深(shēn)圳引望40%股权。但2024年8月，长安汽车仅通过联营企业阿维塔认购深圳引望10%股权（长安汽车间接持有4%）。

　　如果长安汽车认(rèn)定深(shēn)圳引望将带(dài)来可观的投资收益，当然会直接(jiē)持(chí)股并争取尽可能(néng)多的持股比(bǐ)例。实际情况是，长安汽车对深圳引望的投资从直接获得(dé)40%“降级”为(wèi)间接持有(yǒu)4%。

　　2）赛力斯处处表现积极

　　赛力斯以全(quán)资子公司购(gòu)买引望股权，长(zhǎng)安汽车(chē)通过持股40%的联营公司

　　虽然只比(bǐ)长安汽车(chē)晚3天，也只能(néng)排在第二位。

　　赛力斯对自己的位(wèi)置并不满意，诸多细节说明积极性远胜长安汽车：

关于引望的估值

　　长安汽车只披露购(gòu)买(mǎi)引望(wàng)10股权的对价是115亿。定价依(yī)据是“北京中企华资产评估公司”出具的《资产评估报告》（中企华字2024第6499号），但未披露任何细节。

　　赛力斯则(zé)披露了《资产评估报告》全文（京信评(píng)报(bào)字2024第508号）。

　　两家(jiā)独立机构，分别对一个千亿级(jí)（12位数(shù)）标的进行评估，好比张三、李四去数(shù)同一(yī)头牛有多(duō)少根毛(máo)。如(rú)果结果(guǒ)高度一(yī)致就“见鬼了”。

　　比较可能的情况是，各方根据协商，以其中一(yī)份报告(gào)为准，另一份索性不披(pī)露，以免引发误议。

价款支付

　　长安汽车、赛力斯都将分三次支(zhī)付并分别(bié)设置付款先决条件。

　　赛力斯的先决条件是程序上的，只要华为愿意就不存在问题：赛力斯想当“大太太”签约(yuē)、华为批准，付一(yī)笔；装(zhuāng)载基本完成（专利不少于(yú)5500件(jiàn)、商标不少于1000件，员工不少于4675名），再付一笔；业务合作协议签署(shǔ)并生效；完成相关变更登记，付清尾款。

不设业绩补偿

　　赛力斯公(gōng)布的《购买报告书——重大风(fēng)险提示》中载明(míng)：交(jiāo)易各方基于市场化(huà)商业谈判而未设置业绩补(bǔ)偿。

　　赛力斯不是不懂业绩补偿。2018年以6.4亿收购“泸(lú)州容大”86.37%股权（小康(kāng)控(kòng)股持有）。卖方承诺2018、2019、2020净利润分别不(bù)低于2000亿、9000万(wàn)、1.5亿(yì)。如果三年净利(lì)润总额低于2.6亿，差多少补(bǔ)多少。

　　长安(ān)汽车在公告中没(méi)有这样的风险提(tí)示，不(bù)排除(chú)先决条件与(yǔ)引望业绩有关。比如202X年营收XXX亿、净利润XX亿……