“坏消息=好消息”理论渐瓦解 美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于那些长期以来坚持“经济增(zēng)长牛市”观点的华尔街经济学家们来说，越来越(yuè)倾(qīng)向于重新发布新的研(yán)报来(lái)扭(niǔ)转自(zì)己的观点 。债券和大宗(zōng)商品市场 早已预言的令人不安的数据，本周将股市等风险资
产交易员从沉睡中唤(huàn)醒，这是(shì)自2023年(nián)硅谷银行(xíng)危机以来美国股市(shì)表现最(zuì)差的一次，华尔街交易(yì)员们突然聚焦(jiāo)于未来的美国经济风险(xiǎn)。

“坏
消息就是好消息”这
一理论长期以来成
为(wèi)驱动美股估值抬升的催化因素之(zhī)一——即美国(guó)经济低迷意味(wèi)着美联储降息将愈发激进，进而利(lì)好(hǎo)美(měi)股等风险资产走势。然而，近期这 一(yī)理论可谓(wèi)“土崩瓦解”，市场重新拥抱驱动美股上行的(de)“经典框架”，即强劲的业绩与韧性十足的宏观经济，而(ér)不是“坏消息就(jiù)是好消 息 ”。

触(chù)发“萨姆(mǔ)规则”的7月失业率(lǜ)数据，可谓是“坏消息就是(shì)好消息”趋向失灵的开端。自那以来，美股上行的催化因素不再依赖疲软经济数据带来的降息提振，而是(shì)更加依赖韧性十足的宏观经济(jì)数据以及强劲的业绩，因为持
续疲软的经济数据
涌现，不仅(jǐn)意味(wèi)着美国经济放缓，还(hái)意味着美国(guó)经济衰退的可能性在增(zēng)加，而衰退带来的消费者支出(chū)骤降、企业(yè)大幅缩减开(kāi)支、大幅裁员等负面连锁(suǒ)反应无疑将对(duì)整个美股估值造成重创。

作为对比，最明显的就(jiù)是8月(yuè)初期以来(lái)持续(xù)在预期附近徘徊甚至稍微高于稍微预期的初请失业金(jīn)数据，持续 推动激进降息50个基点预期降温，同(tóng)时也在推动衰退预(yù)期持续降 温，但
美股在此期间呈现涨势。

业绩，也是近期美股上(shàng)行重要催化(huà)剂，谷歌(gē)与微软以及特斯拉等科技巨头不及(jí)预期的业绩，以及模糊的AI货币化前景，无一例(lì)外都令这些公司股价大跌，并且由于占高额权重，带动(dòng)标普500指数走弱。但是投资者们并非(fēi)全然抛(pāo)弃与AI相关的科(kē)技股，而是 致力于寻找那些能够借助突(tū)破性的生成式AI来(lái)实现业绩增长数字的公司。比如，德国(guó)软件
业(yè)巨(jù)头SAP、AI软件先(xiān)驱Palantir以及老牌科技(jì)巨头IBM，Facebook母公(gōng)司Meta在(zài)公布强于预期的季度(dù)业绩以及(jí)业(yè)绩展望之后，股价在短期内(nèi)都(dōu)因(yīn)强劲(jìn)的业绩数(shù)据与展望而(ér)实现迅速暴(bào)涨。

然而，8月弱(ruò)于预期的(de)非农出炉后，虽然50个基点激进降息的(de)预期(qī)升温，但是衰退预期也在升温，进而推动美股又一次大(dà)跌。并且9月以来公布的经济数据多数暗示(shì)美(měi)国经(jīng)济离(lí)衰退越来越近，甚至推动标普500指数本周录(lù)得去年3月来(lái)最差单周(zhōu)表(biǎo)现(xiàn)。

这也是为什么比起50个基(jī)点降息幅度(dù)，市场(chǎng)更愿意已释放降息信号的美联储(chǔ)在9月选择降息25个基点(diǎn)。美联储若9月选择25个基点，则基本上等(děng)同于“预防式降息”，意(yì)味着美联储对于美国经济预判相对乐观，降 息25个基点更多基于防止(zhǐ)美国经济步入衰退，力争为美国经济动能
添砖 加瓦;而降息50个基(jī)点在很大程度上意味
着美联储对于美国经济相对悲观——即(jí)美联储官员们可(kě)能看(kàn)到了市场未(wèi)察觉到的(de)经济衰退苗头，推(tuī)升经济衰退自我实现的可能(néng)性，同(tóng)时也意味着(zhe)美(měi)联储降息出发(fā)点可能不(bù)等同于“预防式降息(xī)”，届时美股市场可能因衰退预期飙升而陷入恐慌式抛售。

华(huá)尔街交易员们(men)愈发屈服(fú)于对增长的担忧

在美股从8月初的低(dī)迷中快速反弹后，由于最(zuì)近以(yǐ)劳动
力市场和极度疲软的ISM制造业数据为首令人(rén)沮丧(sàng)的经济数据带来持续打击，华尔街交(jiāo)易员们屈服于(yú)对经济(jì)增长的担(dān)忧。标普500指数连续四日下跌，信贷利差以8月初以来最快的速度扩大，费城
半导体指(zhǐ)数暴跌12%，为(wèi)新(xīn)冠疫情爆发以来的最大周(zhōu)度跌幅。

今年美股基(jī)准指数——标普500指数仍(réng)然上涨 了13%，几乎所有波动在牛气冲天的(de)图表中只是昙花一现，风险(xiǎn)敏 感资(zī)产(chǎn)在很大程度上仍被(bèi)认为将迎来美国经(jīng)济“软(ruǎn)着陆”，而不是衰退。

然而，这(zhè)种(zhǒng)交易行为——尤其是周(zhōu)五的交易(yì)行为(wèi)，是跨(kuà)资(zī)产投资者之间罕见的共识。根据一项指标，直到(dào)最(zuì)近，他们对美国经济未来的分歧创下2019年以来最严重程(chéng)度，因此周(zhōu)五达成(chéng)的共识实属罕见(jiàn)。

随着两年多以来美联储鹰派政策行动的(de)影(yǐng)响，本周美国股市——受一些经济敏感型零售公司(比如美元树)以(yǐ)及一些(xiē)疲软的经济数据拖(tuō)累(lèi)，加入了持续 时间(jiān)更长的市场下跌，但(dàn)是，非农与(yǔ)制造业等疲软经济数据带来的巨大拖累效应已经折磨(mó)了原油价格、铜价和债券收益率一个多(duō)月。

“投资者们现在(zài)可(kě)能已经(jīng)意(yì)识(shí)到经(jīng)济衰退的风险，但那是在(zài)他们按了十次闹钟之(zhī)后(hòu)，” JonesTrading首席(xí)市场策略师迈(mài)克(kè)尔·奥(ào)罗克表(biǎo)示(shì)。“当你综合考(kǎo)虑经济数(shù)据和随(suí)后的业绩数据报告(gào)时，环(huán)境(jìng)可能只会恶(è)化。”

股(gǔ)票市场奏(zòu)乐起舞之时，债(zhài)券市场早已拉响警报

债券投资者——无论正(zhèng)确与否，他们历来被视为“聪明资(zī)金”，因为(wèi)他们倾向于率先(xiān)预(yù)判经济方(fāng)向(xiàng)的转变，他们押注美联储降息(xī)步伐将快于华尔街普遍预期。这也推动2年期美国国债收益率(lǜ)跌至2022年以来的最低水平，意味着债 券投资者们预(yù)计美国经(jīng)济(jì)将愈(yù)发低迷，促使美联储持续以50个 基点步伐降(jiàng)息。

大宗商品综合(hé)体(tǐ)同样(yàng)对(duì)消费和投资周期的前景发出警告信号，衡量全球增长的两
个主要大宗商品(pǐn)指标出(chū)现大幅下跌——油价抹去了2024年的全部涨幅，而铜价在过去(qù)16周中有
13周下跌(diē)。

虽然美(měi)股在“坏消息就是好消息”催化下，2024年(nián)走(zǒu)上了(le)截然不同的牛市道路，但本周的走势确实有(yǒu)一个明(míng)显的先兆：8月初，劳动力市
场疲软的早期迹象导致债券收益(yì)率和股票暴跌(diē)，这场波动风暴(bào)来得快去得也快。最近的爆发反映(yìng)了导致第一次崩盘的同样担忧——美国经济可能正在(zài)迅速停滞(zhì)，美联储无法以“预防式降息”提振经济，甚至来不及拯救(jiù)也没(méi)有紧急政策能够补救。

从某种角度来看，股票等风险资产的同步抛售证实了政府债券中尤为明(míng)显的谨慎态(tài)度。要(yào)了解股票(piào)和信贷在乐观增长情景下的定价与(yǔ)其他资(zī)产有何不同，可以参(cān)考包括尼古拉斯·帕尼吉左格鲁在(zài)内(nèi)的摩根大通(tōng)公司策略师所编制的模型。它通过比较各种(zhǒng)资产与过去(qù)周期的
走势，从各(gè)种大(dà)类资产走势与定价中得出经济衰退的可能性。模型显示，截(jié)至周(zhōu)三(sān)，股市和投资级信贷所暗示的经(jīng)济(jì)衰退可(kě)能性相对最低(dī)，仅为9%。

相比(bǐ)之下，大宗商品和(hé)美(měi)债(zhài)市场所(suǒ)定价衰退(tuì)概率高得多，分别约为62%和(hé)70%。

摩 根大通(tōng)资(zī)产管 理公司投资组合经理普里亚·米斯拉表示：“我(wǒ)认为没有哪个市场真正考虑到(dào)经济衰退(tuì)的合理可能性，但总体数据表明，经(jīng)济衰退的风险正在增加。”“尽管人们对美联储9月(yuè)份(fèn)降(jiàng)息25个基点或50个基点难以判断，但如果经济衰(shuāi)退即将来临，所有市场都(dōu)会(huì)有明(míng)显(xiǎn)的动作，不必仅关注美联(lián)储降(jiàng)息步伐。并(bìng)且(qiě)降息对(duì)经济的渗透也需要(yào)一段时间。”

不同资产类(lèi)别的衰退概率正在分化——股票市场定价的衰退概率比美债定价低得多

当然，在多数时代，从嘈杂的(de)金融(róng)资产中剖析出干净的经济(jì)信息(xī)也充满了风险。在整个通胀时代，市场和央行行长们一样，一(yī)次(cì)又一
次地错 误预测商业周期。与此同时，交易员情绪和(hé)资金(jīn)流动等大量投资因素可能(néng)会(huì)推动价格 超出宏观(guān)基本(běn)面所(suǒ)代表的合(hé)理水(shuǐ)平。比如(rú)，近期美国(guó)股(gǔ)市回调的逻辑除了(le)衰退担(dān)忧，还(hái)包(bāo)括仓位(wèi)“坏消息=好消息”理论渐瓦解 美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动拥(yōng)挤和估(gū)值过 高，尤其是(shì)英伟达
、谷歌和微软等大型(xíng)科技股。

也许债市过于悲观?美国经济放缓概率很大(dà)，但不一定陷入实质衰(shuāi)退

上个(gè)月(yuè)，股票和(hé)债券之(zhī)间(jiān)的情(qíng)绪(xù)差距仍然很明显。标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)的等权(quán)重版本——给予大型科技公司与普通消费(fèi)品相同的权重——在8月底创下历史新高，这是对未来商业周期的(de)乐观信号。与(yǔ)此同时，两年期美(měi)国国债
收益率持续下跌，反映出人们鲍威尔领导下(xià)的美联储将被迫(pò)以快于预期的(de)速度降息来提振疲软的美国 经济，反映出股债市场对于宏观经济的预判和定价截然不同。

如果这种信念建立起(qǐ)来，股票等风险资产可能会被迫从世界上(shàng)最重要的债券市场获得新的(de)线索。但是这并非完美(měi)的科学，但在本周早些时候连续三个交易日，标普500指数距(jù)离52周高点仅(jǐn)仅2.5%，而2年期美债在52周低点附近波动 50个基点，这是自(zì)2019年以来从未见(jiàn)过的股债分化现象。

在整个(gè)股市牛(niú)市期间，尤其是在这个后
疫情时代，任何(hé)关于经济衰退的预言都被证(zhèng)明(míng)是错误的。债券市场也并非总是正确。直到本周，2年(nián)期美国国债收益率自2022年以来一直超(chāo)过10年期国债收益(yì)率，这(zhè)是有史以(yǐ)来 最长期倒(dào)挂。

现在(zài)，随着收益率曲线的形状在这(zhè)个(gè)市(shì)场周期中(zhōng)首
次正常化，人(rén)们开始(shǐ)质疑它是否是经济衰退的最可靠预兆指标。

纵观历史(shǐ)，数据发出的信号总(zǒng)是不祥的，过去四次经(jīng)济(jì)衰退都是(shì)在收益率曲线(xiàn)再(zài)次转
为正值之(zhī)后开始的。然而，随着美联储降息，美国经(jīng)济成功“软着陆(lù)”也(yě)可能刺激收益(yì)率曲线更加陡(dǒu)峭(qiào)，从而推动短(duǎn)期收益率下降。

德意志(zhì)银行策略师吉姆(mǔ)·里德本周在一份报告中写道(dào)：“因此(cǐ)，无论你倾向于哪种方式，一条正(zhèng)斜(xié)率(lǜ)的曲线(如果我(wǒ)们(men)继续朝这个(gè)方向(xiàng)前进的(de)话)都可能带来关键时刻，即收益率曲线(xiàn)是(shì)否(fǒu)已经完全丧失了作为本轮周期领先指标的能力，或者(zhě)它这次带(dài)来的力量(liàng)是否比历
史上其他周(zhōu)期来得更晚。”

对(duì)于管理着1600亿美元资产的Manulife Asset Management基金经理内(nèi)森·托夫特(tè)来(lái)说，经济放(fàng)缓(huǎn)难(nán)以(yǐ)避免，但(dàn)美国(guó)经(jīng)济将能够避免(miǎn)“实质衰退(tuì)”。然而，这并没(méi)有(yǒu)阻止他的公司在(zài)最近几(jǐ)周减少股票持(chí)有量，他认为即(jí)使经济放缓(huǎn)也将导致美股估值下行。“这并非由于担心美国经济出现重大(dà)下滑，而是由于技术(shù)面和看涨情绪因(yīn)经济疲软迹象而疲软、估(gū)值过高、选举和季节性因素。”

责任编辑：于健 SF069

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