债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预 计偏震荡，近期理财净值波动对理财投资者的影响还在发生(shēng)。

近期债市(shì)波动(dòng)整体放大，监
管部(bù)门对投机长债的关注持续(xù)影响市场，国债收益率曲线明显陡峭化。

过去一周，1~3年期国债下移1~2BP，7~10年国债上行约2BP，10年(nián)国债来到2.17%，30年国债则来到2.36%，仍未收复8月的低点（2.11%和(hé)2.34%）。

8月债市的波动也(yě)明显影响了理财净值。截至8月(yuè)14日，理财(cái)公司存续(xù)纯固收公募(mù)产品数(shù)量(liàng)为7171只（产品各份额(é)分开统计），在其(qí)中披露了(le)8月9日及9日后(hòu)净值的产品中，当周负收益产品占比(bǐ)约为15.29%。

未来1~2个(gè)月，接(jiē)受采访的机构(gòu)人士认为，预计债市偏震荡，理财净值波动对理财投资者的影响还在继续(xù)，10和30年 国债利率并未显著调整，性价比不高(gāo)。不过，下一阶段(duàn)，随着人民币汇率压力的缓(huǎn)和，央行进一步货币宽(kuān)松的空间可能打(dǎ)开，交易员并不认为债市有重大风险。受到上周(zhōu)关(guān)于(yú)存量按揭贷款政策变化的(de)预期 影响(xiǎng)，债市收益率已有所下行，野村中国首席经济学家陆(lù)挺(tǐng)对记者称，央行或会(huì)推动银行对大约(yuē)25万亿元(yuán)的存(cún)量按揭(jiē)贷款降息(xī)约40BP，每年为借款人节(jié)省1000亿(yì)元的利息支(zhī)出，但不太可能允许借款人在不 同银行之间转按揭，这将导致银行之间(jiān)竞(jìng)争激烈，并进一步压缩(suō)银行净息差。

债市震荡、理财净值波动

中国利率债市(shì)场波动加大，央行的行动牵动市债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结场情(qíng)绪。

8月上旬，债(zhài)市的回调尤为明显。当月12日(rì)，30年期(qī)国债期货主力合约大跌1.11%，10年期主力合约大跌(diē)0.59%，5年期(qī)主(zhǔ)力合约(yuē)跌0.34%；8日，30年期国债期货主力合约(yuē)大跌0.52%，10年期主力合约跌0.27%。

相关数据显示，截至8月14日，理财公(gōng)司存续纯(chún)固收公募产(chǎn)品(pǐn)数量为7171只（产品各份额分开(kāi)统计），其中披露了(le)8月9日及9日后净值的产品(pǐn)数量为2878只，有440只产品近一周净值出(chū)现下跌，即披露较新净(jìng)值的产品中近一周负收益产品占比约为15.29%。短(duǎn)期限纯固收产品负收益数(shù)量(liàng)较多，4家(jiā)机构浮亏产品(pǐn)占比超(chāo)四成。不过，近 一(yī)年来固收类理财(cái)的回报仍然可观，普遍都在3%~5%之间。相比之下，截至(zhì)8月底，近80%的权益(yì)类(lèi)公募产品收益告负。

就整体来看，纯固收理(lǐ)财净值(zhí)调整幅度仍可控。民(mín)生(shēng)证券谭(tán)逸鸣团队称，当前理财破净率整体仍处低(dī)位，近期理财产品也未出现大幅赎回(huí)。且在经历8月中旬一周的大(dà)幅回调后，8月13日债市止跌转涨，一定程度(dù)表明债券类资
产的性价(jià)比再(zài)次凸显。对比(bǐ)2022年(nián)理财赎回潮来看，当前市场或不具备
大(dà)幅调整的基础。

但(dàn)值得注意的是，利率债收益率多数仍未回到8月的(de)低(dī)点，后续机构认为理财净值仍可能持续波动。

南银理财研究部负(fù)责(zé)人王强松(sōng)对记者(zhě)表示，基本面偏
弱已经基本被定价(jià)，但(dàn)是稳增长的政(zhèng)策预期升温 ，叠加汇率走强(qiáng)，要关注市场资金风险偏好回升，短(duǎn)期可能对债市构成(chéng)扰动。此(cǐ)外，近期理财净值波动对理(lǐ)财投资者的影响还在发生，理财产品
企稳还需时间。债(zhài)市重点观察逆周期(qī)政策以及央行买卖国债(zhài)和机构行为的情况。

他称，过去一周国债收(shōu)益(yì)率曲线(xiàn)陡峭化，在二级市场方面(miàn)，二级(jí)基金单周净卖(mài)出(chū)724亿元(yuán)，券商净卖(mài)出639亿元，保险净买入1013亿元，农村金融机构净买入962亿元，大行(xíng)及政策行净买入1400亿元；保险和农(nóng)村金融 机(jī)构(gòu)加(jiā)杠杆(gān)，基金(jīn)和券商降杠杆。大行(xíng)及政策行连续两周净买入稳(wěn)定了市场情绪。

政策预期下“债(zhài)牛”仍未终结

尽管利(lì)率债波动加剧，但政策宽松预期依旧存(cún)在，各界(jiè)并不认为“债牛”已经(jīng)彻(chè)底走完。

最新数据显示，8月百强(qiáng)房企销售(shòu)额同比降(jiàng)22.1%，环比降2.43%，地产仍待改善；8月(yuè)制造业(yè)PMI为(wèi)49.1%，较前值(zhí)下0.3个百分点。PMI分项(xiàng)指标中生产和新订单都有所走弱，但出
口订单尚可。

由(yóu)于市场对于刺激(jī)政策加码的预期升温，过去一周利率债小幅走强(qiáng)，尤其是存量贷款降息的预期(qī)在周五推动(dòng)股、债走升。市场在期待“金九银十”传统旺季地产政策是否有新一轮动作。此外，央行首次公告净买入(rù)国(guó)债，“买
短卖长”释放调控收(shōu)益率曲债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结线形态(tài)的明确信号(hào)， 但市场也解读出另一层含义，即货币扩张模式在发生变化(huà)，买国债投放基础货币未来 可能(néng)成为常态。

陆(lù)挺对记者表示，存量按揭降息(xī)的(de)概率存在，但
央行不太可能允许(xǔ)借款人在不同银行之(zhī)间进行转按揭。原因在于，转按揭将不(bù)可避免地导致银行之间的激烈竞争，并进一步压缩银行的净息差。

“由于(yú)净息(xī)差收窄(zhǎi)已(yǐ)成为(wèi)央(yāng)行(xíng)的主(zhǔ)要关(guān)注点，因而转按揭(jiē)的(de)难度较大。实际上，早在2019年8月，当央行宣布贷款(kuǎn)市场报(bào)价利率（LPR）改革时，就明确(què)表示严格禁止个(gè)人住房贷款的(de)按揭转移。”

2023年9月至12月 ，存量按揭利(lì)率已大幅(fú)下调。根据(jù)央行的估计，在此期间，超过23万亿元的未偿按揭贷款(kuǎn)的利率平均下调了73BP，至平均4.27%的水平。约5300万户人(rén)受益于(yú)此次调整，每年
的利息支出减(jiǎn)少了总计1700亿元。野村认(rèn)为，之所以央行有可能继续下调存量按揭(jiē)利率，是因为7月的中央政(zhèng)治局会议承诺在下半年扩大内需，重(zhòng)点(diǎn)是促进消 费。

根据机构 的测(cè)算，在大(dà)多数城市，新(xīn)购房者的房贷利率范围从(cóng)LPR-85BP到(dào)LPR-45BP，而大多数存量房
贷(dài)的(de)利率为LPR+10BP，二者仍存在不小的差距。但鉴于银行的息差压力，亦有分析(xī)师(shī)仍持观望态度。

相比(bǐ)之(zhī)下，更为确定的趋势在于，随着美联储即将开启降息周期，各界预计中(zhōng)国整体政策利率调降的(de)空间可
能被进一步
打开(kāi)。当前(qián)，市场定价显示将 累计降息225BP，预计(jì)利率将在2026年第二季度触底(dǐ)。

中金公司认为，如果(guǒ)美元走弱，人民币面临的贬值压(yā)力也会减弱，对于中国央行而言，“稳汇率”的优先级可以相对后移，而托底国内经济的优先级则(zé)相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打开，一定程度上会带动货币市场(chǎng)等短端(duān)利率进一步回落，进而也就打开了现券收益率曲线的下行(xíng)空间。

此外，美元潜在走弱不仅会释放国内货币政策放(fàng)松(sōng)空(kōng)间，一定(dìng)程度上其实也会激发企业结汇意愿，而结汇需求的增多可(kě)以间接丰富人民币存款，尤其是企业存款，为人(rén)民币流(liú)动性 提供支撑，可能指向资金利率(lǜ)中枢的回落。

记者从(cóng)各大机(jī)构获取的数据显示，目前主(zhǔ)流机构(gòu)对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估 算(suàn)出口商囤积的(de)“超额(é)”美元的(de)平(píng)均成本略低于
7.1。

信用 债性价比(bǐ)更受关注

在当前(qián)阶段，比起波(bō)动的利率债，信用债的性价比(bǐ)开始受到机构的更 高关注
。

王(wáng)强松称，当前可以考虑(lǜ)先做信用债，再考(kǎo)虑利率债。经过半个(gè)月的调整，信用(yòng)债(zhài)利率普遍上行20BP左右，信用(yòng)债的价值回升，可以按需逢高配置。10年和30年国债(zhài)利率并未显著调整，性价比不高，可暂(zàn)不参与。因为(wèi)近期隔夜资金DR001回到1.5%附(fù)近，叠加信用回调，杠杆策略的性价(jià)比明显提升。

联博集团亚洲固定收益(yì)投(tóu)资组(zǔ)合经理廖嘉恒（Eric Liu）对记者称，受益于(yú)相对温和的通胀(zhàng)与政策环境，在过去三年半的时间(jiān)里，中国(guó)国债的表现稳定领(lǐng)先于债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结美国与欧洲(zhōu)国债(zhài)，且外资自2023年9月以来持续回流到中国债市，看好(hǎo)中(zhōng)国的信用债。

观察历史趋势，政策宽松往往(wǎng)造成信(xìn)用利差大(dà)幅收(shōu)敛，比如美联储在2008年到2020年采取量化宽松政策时正
是如此。联(lián)博预计，随着利(lì)率进一步降低，中
国债券市场的信用利差也会(huì)收敛。

尽管房地产(chǎn)在2024年表现(xiàn)不(bù)佳，但其他行业表现(xiàn)良好，包(bāo)括科技、绿色经济(jì)相关
产业、金融等。廖嘉恒认为，信 用债投资者拥有(yǒu)双重优(yōu)势——整体经济环境推动政府可能进一步降息，对此前已表(biǎo)现良好的行业而言，也有机会提升增长潜(qián)力(lì)。当(dāng)前，机构(gòu)主要关注的方向包括周期性消费、银行、国有企业、科技与公用事业等行业。

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