红利策
略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日的瑞银证券(quàn)中国(guó)A股研讨会上，瑞银(yín)中国股(gǔ)票(piào)策略研究主管王宗(zōng)豪(háo)说：“大家可能听了一些(xiē)分析(xī)，觉得未来(lái)中(zhōng)国的潜在经济增长会(huì)有所放缓(huǎn)。但实际上，每年(nián)的GDP增长和股市表现的关联(lián)性极低，股市的驱动力更多来自ROE（净资(zī)产收(shōu)益率）的提升、回报提升以及盈利增长。”

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊提到，今年表现最好(hǎo)的能源、银行等板(bǎn)块均为公募基金的低配板块，也即今年市场风格主要由增量资金也(yě)就是ETF以及保险公司所主导。在
宏观环境假设没有(yǒu)很大变化的情况下，高红利股票依然可以作为核心持仓的一部分。

孟磊还表示，通过国企估
值重构(gòu)、股东回报提升、投融资(zī)再(zài)平衡，全市场(chǎng)占比(bǐ)超六成的国有持股及民众持股将收获更好的(de)回报，A股有(yǒu)望替代(dài)房地产成(chéng)为新的居民财富蓄水池(chí)，A股的战(zhàn)略重要性也将在此过程中不断(duàn)提高。

提升ROE是股市最大驱动力

“大家(jiā)通常认为投资亚(yà)洲市(shì)场的逻辑是其较高(gāo)的经济增长。但实际上，将每年的GDP增长和股市表现做(zuò)关联性的测试，我们惊讶(yà)地发现两者的关联性是极低(dī)的。”王宗豪指出，股市的驱动(dòng)不是来自GDP的增长，而是来自ROE（净资产收(shōu)益率）的(de)提升、回报提升(shēng)以及盈(yíng)利增长。

参考欧洲(zhōu)一些低增长(zhǎng)国家的情况，其每年一到(dào)两个点的GDP增长(zhǎng)，却(què)能支撑十年百分之五六十的收益(yì)，核(hé)心原因就是(shì)ROE在提升。因此他判断，未来三(sān)年(nián)，在中国从(cóng)传统经济转到新质(zhì)发(fā)展力的(de)过程中(zhōng)，ROE的提升会是 整个股市(shì)最大的(de)驱动力。

王宗豪还发现，现在一(yī)些(xiē)新(xīn)质生产力的行业ROE并不太高(gāo)，有些甚至比(bǐ)传统行业(yè)还(hái)低，并逐年下(xià)降。新能源、医疗、硬件等新质(zhì)生产力行业的平均研发(fā)投入也远超传统行业。“我(wǒ)们觉得这是不可维持的，拐点可能(néng)快要到(dào)了(le)——经济在转型(xíng)高(gāo)质量发展的同时，整体的ROE应当有所提升。”

参考(kǎo)日 韩的企业治理经验，可以(yǐ)发现一家企业在提(tí)升股东回报的时候，其同行业企业的股价(jià)也会有比较好(hǎo)的表现，进而促使整(zhěng)个行业共同参与到回
报提升中来。事实上，已有很多企业(yè)开始重视ROE这一重要指标，监管也在鼓励(lì)企业做更多的回购与(yǔ)分红，互联
网、消费行(xíng)业亦可(kě)看(kàn)到不(bù)少回购和(hé)降本增效的案例。

此外，国企改革也(yě)将强化信息披露(lù)、提升公司治理(lǐ)作为一项重要工作，一定程度上有望推动国 企实现价值重(zhòng)估，提升整个股市的(de)ROE。上市红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估公司方面，随着杠杆逐渐降(jiàng)低，整体融资环境(jìng)良好，市(shì)场份额也在不断往(wǎng)头部集中，这些变化也会(huì)提升整个(gè)行业的ROE。

高股息策(cè)略尚未拥挤

今年上半年，红利指数涨幅达(dá)11.29%，高股息策(cè)略成为A股市场(chǎng)的最大赢家。这也使得不少投资者心中惴惴：这一赛道是否(fǒu)已经太过拥挤？孟磊否认了这一猜测。

孟磊表示，今年表现(xiàn)最好的能(néng)源、银行(xíng)等板块均为公募基金的低(dī)配板(bǎn)块(kuài)，也即今年市场风格主要由增量资金——ETF及险资所主导的。而在利率下行周期中，负债端成(chéng)本(běn)高企使险资得不采取信用下(xià)沉(chén)策略，加强对股票的配置(zhì)。据估算(suà红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估n)，今年(nián)险资(zī)流入股票的资金在4000亿元到(dào)5000亿元的(de)量级，分别(bié)流向了A股、港股。

一(yī)边是国内企业债、城投债、长期(qī)限国债的到期收益率不断下行(xíng)，另一边是(shì)美债(zhài)投 资路径有限。股票市场(chǎng)的高红利板块，就此成为以险资为代表的 长(zhǎng)线资金最(zuì)为青睐的目标。

基于(yú)上述(shù)讨论，瑞银仍建议坚持“杠铃策略”。防御方面(miàn)，考(kǎo)虑到增量资金的构成(chéng)结(jié)构以及十年国债利率(lǜ)的低位，预计高分红的股票仍是未来3至6个月受资金追(zhuī)捧的板块，特别近期高分红股票出现了一定的调整。进攻方面，从MSCI（中国）角度首选互联(lián)网行业，主(zhǔ)要是看到港股互联网(wǎng)公司在分红上有很大提升。

在风格和行业配置方(fāng)面 ，下(xià)半年总体看好价值风格。目前市场整体情绪处 在相对低位，需要一定的防御性。随着(zhe)政策慢慢开始(shǐ)往宽松方向(xiàng)迁(qiān)移，料将会出现风格(gé)逐步再平衡的过程，但价值股依然是核(hé)心配置。同时，看好大盘股受益于ETF、险资的净流入，但预计小盘股会受制于量化资金产品的推出。

A股将具备更高战(zhàn)略重要性

A股市场似乎历来(lái)是融资和投资辩论(lùn)的市场。据瑞银证券统计，2022年之前，A股融资规模都是显著地高(gāo)于分红和回购的
。但现在这一市场开(kāi)始出现了变化——今年新“国九条”提(tí)出要以建设投(tóu)资者为本的市(shì)场，更加注重股东回报。

“我们中国投(tóu)资者普遍(biàn)以房地产作为财富蓄水池，但在房地产价格下滑的背景下，国内市场迫切地需要一个新池子，A股需要有这样的职能(néng)。”据瑞银测
算，A股(gǔ)前十大股(gǔ)东中(zhōng)，国有A股战略(lüè)持股达36%，再加上散户(hù)、公(gōng)募(mù)基金、保险(xiǎn)公司、社(shè)保基(jī)金，则国有持股或民众持股的比例高达63%，这些才是A股上涨的(de)最大受益者。

据孟磊分析，A股指
数长期没有非常稳(wěn)定的回(huí)报，很大的原因是国有企业的估值(zhí)出现了下(xià)滑。但数据(jù)分析显示(shì)，国企和
民企(qǐ)并无明 显的盈(yíng)利增速或ROE差别。究其根本(běn)，主要是由于外界长期存在着对国企在公司治理、信息披露等(děng)方面的担忧(yōu)。

他认为，通过国企估(gū)值重构，股东回报提升、投融资再平衡，给63%的国有持股及民众持(chí)股带(dài)来更好的回报体验，将引导更多的钱进入股票市场(chǎng)，实现A股市场的战略重要性提高。分红、股票回购、并购以(yǐ)及更透 明的公(gōng)司治理均有助于缩小国企与非国企之间的估值差(chà)。

值得欣慰的是，自2018年起，上市国企的回购总(zǒng)额(é)持(chí)续增(zēng)长；近年来全部A股国企的分红总额和股息率攀升；而在过去(qù)一(yī)年里，对国企上市公司(sī)调研占比(bǐ)更是从2023年(nián)1月的(de)16%，明(míng)显(xiǎn)提升至2024年7月的(de)28%左右(yòu)。

校对：彭其华‍‍‍‍‍‍‍‍

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