云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文：云晨(chén)期货研发部　蒋俊、武叶霖(lín)奕、王楠

　　核心观点：

　　面对经济(jì)下行的压力，2024年9月美(měi)联储议息会议大概率开启(qǐ)本轮美联储降息周(zhōu)期。本(běn)文力图通过(guò)梳理历史上（近(jìn)7次）降息周期中的商品的表(biǎo)现来辅(fǔ)助判断后(hòu)续商品价格走势。当然，历史不会(huì)简单重复，整个时(shí)代背景也(yě)在发生着变(biàn)化，分析工作不能死守历史经验主义，但从(cóng)历史(shǐ)去看问题，可以让我们在分析问题时获得一个相对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新增非(fēi)农就业人数、失业率、生产与投资等数据，目前阶段更(gèng)倾向定义美国经济(jì)为增(zēng)速放缓，并未陷入衰退。因(yīn)此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认(rèn)为是“预(yù)防式降息”。

　　基于(yú)本轮降息为(wèi)“预防(fáng)式(shì)降息”的判(pàn)断，参考历史上“预防式降(jiàng)息”阶段，本轮降(jiàng)息周期的背景与1995年及2019年的状况(kuàng)有相(xiāng)似之处。参考这两次降(jiàng)息阶段前后商品的(de)表现(xiàn)，对于本轮降息周期商品走势的(de)判断有几个(gè)启示：

　　1）黄金：降息周期上(shàng)涨概率(lǜ)较大，尤其(qí)在降息(xī)之前表现较好，主要与提前反映降息预(yù)期有关，降息(xī)过程中(zhōng)维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜(tóng)、铝(lǚ)：降息周期下(xià)跌情(qíng)况占(zhàn)多(duō)数，这主要是因为降息是为(wèi)了应对(duì)经济下滑的货币政(zhèng)策手段(duàn)，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息(xī)周期开(kāi)始后，铜、铝价格首(shǒu)先反映的是经济下(xià)滑的现实。铜、铝(lǚ)在预防式(shì)降息(xī)周期的跌幅显著小于衰退式(shì)降息周期，且在预防(fáng)式降息周期铜、铝价格(gé)往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的(de)滞(zhì)后性有关。降(jiàng)息开始时，经济数据依然保持惯(guàn)性下滑的(de)状态，商(shāng)品(pǐn)价格维持偏弱状态，直到降(jiàng)息对经济开始给到正反馈(kuì)之后，铜、铝价格才开始止跌回升(shēng)，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜(tóng)、铝价格可(kě)能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显(xiǎn)著(zhù)小于衰退式降息周期。预防(fáng)式降(jiàng)息周期涨跌(diē)不一定，与地(dì)缘(yuán)政治(zhì)因素对原油的扰动较大(dà)有关。

　　一(yī)、历史(shǐ)回顾：美联储历次降息背景和类型划分(fēn)

　　降(jiàng)息根据其发生(shēng)时的经济表现可以大致分为两类，预防(fáng)式(shì)降息和衰退式（或纾(shū)困式）降(jiàng)息。

　　预防式降息是指发生在经济尚未出现(xiàn)明显衰退但(dàn)存在潜在风险时的降息，其目的是通过降低利率来提振市场信(xìn)心、促进(jìn)经(jīng)济增长，以防(fáng)范(fàn)经济出现衰(shuāi)退，通常具有累计次数较少、幅度不大的特征。衰退式(shì)降息(xī)则是指在经(jīng)济已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)衰退迹象或者已经发生明(míng)显风险事件时的降(jiàng)息，是对经济下行采取的紧(jǐn)急补救措施，目(mù)的在于刺激经济活动、稳定金融市场，通常呈现累计次数较多、幅度较(jiào)大(dà)的特征。

　　本文将梳理(lǐ)历史上近7次降息的经济(jì)背景，并对降息类型做合理(lǐ)划分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国(guó)经济指标出现明显放缓，总需求大幅削减，面临储(chǔ)贷危机；整体处于房贷违约、信贷紧缩、银行(xíng)破产频发(fā)、经济衰退的环境中。美联储为了应对较大的经(jīng)济下行压(yā)力、缓和衰退风险而开始(shǐ)降息。此次降息(xī)属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当(dāng)时(shí)美国处于经济软着陆(lù)、就业明显偏弱的环境(jìng)中，美联储在判断经济增长(zhǎng)放缓程度高于预期(qī)、潜在通胀压力减弱后，为了防范潜在的经济下行风险(xiǎn)，主动进行降息操作。此次降息属于预防式降息(xī)。

　　3、1998年9月-1998年(nián)11月

　　1998年亚洲金融(róng)危机爆发，整体看美国(guó)经济(jì)本身未受到明(míng)显影响，但美国长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆(gān)业务受到俄罗斯延(yán)期偿还所有对(duì)外债(zhài)权的(de)影响，该业务所涉及的债券价值暴跌，LTCM产生巨额亏损，短(duǎn)短半年内亏损90%。美(měi)联储为了避免美国国内(nèi)出(chū)现系统(tǒng)性风险，主(zhǔ)动降息3次共75BP。此次降息属于预防(fáng)式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互联(lián)网科技泡沫破裂，经济(jì)遭(zāo)受负面影响，“9·11”恐怖袭击(jī)事件的突发又带(dài)来极大冲击，美国经(jīng)济陷(xiàn)入衰退(tuì)，美联储采取降息措施来拯救经(jīng)济、应对金融市场(chǎng)危机(jī)。此次降息属(shǔ)于衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起，美国开始爆发(fā)次贷危机，经济情况(kuàng)恶化，出现衰退。美联储为了拯(zhěng)救经济，连续降(jiàng)息(xī)10次(cì)，配合大规模购买国债和量化宽松政策，来防止经济进一步衰(shuāi)退。此次(cì)降息属(shǔ)于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸(mào)易局势紧张、摩擦增加，美国经济在此之前已(yǐ)经历长周期“大缓和”，此时GDP增长的放缓(huǎn)更加(jiā)显著，美联储为了应对潜在的经济增长下行风险、缓和低通胀问题，降(jiàng)息3次(cì)。此次降息属于预防式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年(nián)新(xīn)冠(guān)疫情突发，全(quán)球经济陷入动荡，大类风(fēng)险资产价格剧烈回(huí)调，美国经济不可避免地受到(dào)共振影响出现明显下行。恐慌及低迷(mí)情绪(xù)打(dǎ)底的环境下，美股出现创纪录暴跌，并(bìng)发生四次“熔断”，疫情(qíng)初始期间一个月内跌幅高达34%，还出现了4次日内跌幅超5%的情(qíng)况。在此背景下，美联储在2020年(nián)3月(yuè)非常(cháng)规(guī)紧急降息(xī)2次，分别大幅降(jiàng)息50BP、100BP，并(bìng)重启量化宽松政策和一系(xì)列流动性便利操作，以期(qī)达到稳定经济市场和支持(chí)经济恢复的目的。此次降息属于衰退式降息。

　　图1：美国联邦基金目(mù)标利率

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期(qī)货研发部

　　二、美国历次降息主要商品表现(xiàn)

　　下表中统计了近(jìn)7次降(jiàng)息周期(qī)内具有代表性的大宗商品(pǐn)的涨(zhǎng)跌(diē)幅度，分别选取了黄金、原(yuán)油、铜、铝和CRB指数。

　　表1：美(měi)国历次降息期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云(yún)晨期货研(yán)发(fā)部

　　图2：美国历次降息期(qī)间主要商品涨跌情况

　　数据来源(yuán)：Wind、云(yún)晨期货研发部

　　从上图中可以看到两个明显的特(tè)点(diǎn)：一是(shì)黄金(jīn)作为重要避险资产(chǎn)，无论出于(yú)对抗美元信用风险还是对抗经(jīng)济下行(xíng)风(fēng)险的需要，不管在哪一降息背景下都表(biǎo)现为上涨；二是从(cóng)其他商品的波动幅度可(kě)以(yǐ)看出，大宗商品跌幅在衰退式降(jiàng)息周期中更大(dà)。

　　三、9月降息情景下(xià)商品走势预估

　　2024年7月(yuè)以来，随着美国通胀数据的进一步(bù)下行、就业数据(jù)大幅不及预期以及制造业等核心数据的全(quán)面走弱，逐渐靠近美联储降息的条件，在8月底(dǐ)的杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔明确表(biǎo)示(shì)降息的时机已经到来，这意(yì)味着(zhe)9月份美联储将高概率开启美(měi)国降息周期。那(nà)么，这一(yī)轮降息属于“预防式降息”还是“衰退式降息”？

　　1、从(cóng)目前(qián)情况看(kàn)，9月降息更倾向于“预防式降息”

　　美国关于衰退阶段的划分长期以来由国家经济研究局（NBER）认定，主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业(yè)、家(jiā)庭调查就业(yè)、实际(jì)个人消费支出、实际(jì)制造与贸(mào)易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于(yú)衰(shuāi)退(tuì)的(de)界定主(zhǔ)要就是围绕三个维度：1）收入和消费；2）就业；3）生产和投资。

　　对(duì)比1970年以(yǐ)来各衰退阶段的(de)上述三个维度的表现特征：1）收入与消费，个人消费支出同比在衰退前大幅(fú)放缓，绝大部(bù)分(fēn)衰(shuāi)退阶段个人消费支出同比转负；2）就业，失业率在(zài)衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产(chǎn)与投资，工业产(chǎn)出同(tóng)比快速回落并转负，实(shí)际非住宅(zhái)固定(dìng)投资规模平均回落(luò)幅(fú)度约8%。我们以此(cǐ)为参考来界定目前美国经济(jì)所处的阶段。

　　从目前美国经济和就业数据的表现来看：

　　1）收入(rù)和消费，美国(guó)个人消费支出同比增速从(cóng)2023年1月的7.9%降至2024年7月(yuè)的5.3%左右，且高于(yú)疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强韧性(xìng)。

　　图(tú)3：美国个人消(xiāo)费(fèi)支出同比(bǐ)增速

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业，美(měi)国2024年8月新增非农就业人数14.2万（预期16.5万，前值 8.9万）；失业(yè)率为4.2%（预期4.2%，前值(zhí)4.3%）；薪资同比增长3.8%，环(huán)比增长0.4%（前值分别为3.6%和0.2%）；劳动力参与率62.7%（预期62.7%，前值62.7%）。总体来(lái)说，美国就业市(shì)场仍处在(zài)降温通道(dào)，但劳动参与率(lǜ)与(yǔ)7月持平以及失(shī)业率四个月(yuè)来首(shǒu)次回落，亦显示美国(guó)就业(yè)市场(chǎng)仍相对平稳，目前就业市场的走弱(ruò)幅度不至于导致经济衰(shuāi)退(tuì)的发生(shēng)。

　　图4：美国新(xīn)增非农就业人数

　　数(shù)据来源：Wind、云晨(chén)期货研发部

　　图5：美国失业率

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　3）生(shēng)产与投资，生(shēng)产方面，2024年(nián)7月美国工业产出同比-0.18，已开始(shǐ)转(zhuǎn)负，但转负程度较小，历史上衰退阶段通常伴有生产的大幅转(zhuǎn)负；投资方(fāng)面，实际非住宅固(gù)定投资规模目前季度环比仍保持正增长。

　　图6：美国工(gōng)业(yè)产出同比

　　数(shù)据(jù)来源：Wind、云晨期货研发部

　　图7：美国私人非住宅固定投资(zī)环比(bǐ)

　　数据(jù)来源：Wind云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾、云晨期货研发部

　　综上，目前阶段更倾向定义美国经济为增(zēng)速放缓，并(bìng)未陷入NBER所定义的衰退。因此，9月份大概率开启(qǐ)的美联储降息周期更倾(qīng)向(xiàng)于认为(wèi)是“预防式降息”。

　　2、9月降息商品(pǐn)走势预估

　　基于本轮(lún)降息为“预防式降(jiàng)息”的(de)判断，参考历史上(shàng)“预防式降(jiàng)息”阶段，本轮降息周期的背景(jǐng)与1995年及2019年的状况有(yǒu)相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的(de)表现，对(duì)于本轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金(jīn)：降息周期上涨概率较大(dà)，尤其(qí)在降息之前表现较(jiào)好，主要与提前反映降息预期有关，降息过程中维持(chí)涨势，但涨幅收(shōu)窄(zhǎi)。

　　2）铜、铝(lǚ)：降息周(zhōu)期下跌(diē)情况占(zhàn)多(duō)数，这主要(yào)是(shì)因为降息是为了(le)应对经(jīng)济下滑的货币政策手段，也(yě)就(jiù)是说降(jiàng)息操作的前提是(shì)经济已经开始下滑，所以大部分降(jiàng)息周期开始后，铜、铝价格首先反(fǎn)映的是经(jīng)济下滑的现实。铜(tóng)、铝在预(yù)防式降息周期的跌幅(fú)显著小于衰退式降息周期，且在预(yù)防式降息周期(qī)铜、铝价格往往先跌后涨，主(zhǔ)要与降(jiàng)息对经济提振作用存在一(yī)定(dìng)的滞(zhì)后性有关。降息开始(shǐ)时，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持(chí)偏(piān)弱状(zhuàng)态，直到降(jiàng)息(xī)对(duì)经济开始给(gěi)到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周(zhōu)期的跌幅显著小于衰退式降息周期。预防式降息周期涨跌(diē)不一定，与地缘政治因素对原油的扰动(dòng)较大有关。

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责任编辑：李铁民

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