国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王(wáng)剑的角度

核心观点

2023年“中特估”行情下，大行迎来(lái)一波上涨，2024年行情加速，且向高股息的中小银行扩散。近两年红利(lì)风格一枝独秀，我们判断核(hé)心是稳增长政策不及预期，实体部门(mén)投资和(hé)消费意愿复(fù)苏缓(huǎn)慢，经济复苏低于(yú)预期，市(shì)场风险偏(piān)好不断(duàn)下(xià)降，增量资(zī)金主要来自(zì)于保险和沪深300ETF等(děng)低风险偏好机构。对于银行而(ér)言，近两年大行业绩持续下行，但估值(zhí)早已反映(yìng)了极(jí)度悲(bēi)观预期(qī)，2022年11月大行PB估值降至约(yuē)0.45x的极低位置。伴随房地产(chǎn)维稳政策频发，以及地方政府化债的有序推进，银行信用风险预(yù)期有所改善(shàn)。因此在红利(lì)策(cè)略(lüè)占优的(de)投资风格下，“低估值+高分红+业绩波动较(jiào)小”的大行受到(dào)低风险偏好资金的青睐。

目(mù)前(qián)，全球局(jú)势依然面临较大不确定性(xìng)，建议继续持有国有大(dà)行。当前对(duì)于9月美联储降息分歧已经很小，但对于美国经济是软(ruǎn)着陆还是硬(yìng)着陆以及(jí)降息幅度的分(fēn)歧依然很大，尤其是11月的美国大选也可能(néng)会干扰美联储行动。所(suǒ)以(yǐ)当前人民币贬值压力虽有一定缓解(jiě)，但面临如此不确定(dìng)性的全球(qiú)环境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以短期依然会对我(wǒ)国货币政策形成掣肘(zhǒu)。因此，预计在全球局势明朗之前，经济复苏缓慢，资金(jīn)风险偏好较低等主导红利(lì)行情的因素不会(huì)发生实质上(shàng)的扭(niǔ)转，业绩波动较低且高分红的(de)个(gè)股依(yī)然会(huì)是(shì)资金配置的重(zhòng)要方(fāng)向(xiàng)，我们建议继续持有国有大行。并且(qiě)中长期维度来看，无风险利率中枢仍有下(xià)行(xíng)空间，经济增速放(fàng)缓后高股(gǔ)息且(qiě)业绩波(bō)动较小的大行也(yě)具备不错的配置价值。但短期我们不再(zài)继续推荐(jiàn)高股息属性的中小(xiǎo)银行，近期(qī)中国人(rén)寿清(qīng)仓式(shì)减持杭州(zhōu)银行可能会对中(zhōng)小(xiǎo)行抱团资金形(xíng)成一定心理冲击。相较于大行，中小银(yín)行负债成本较(jiào)高，业绩稳定性明显不(bù)及大行，中小行配置资金(jīn)交(jiāo)易属性更强。

2024年(nián)银行股(gǔ)为什么(me)表现最好(hǎo)？

2.1大行领涨，且2024年向高股息属性中小银行扩散

2023年初以来大行持续走强，2024年行情加速，且行情向(xiàng)具国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向(jù)有(yǒu)高股息属性的中小银行(xíng)扩散。2023年(nián)初至今（截至2024/8/21）交通银行、农(nóng)业银行、中国银行和工商银行累计(jì)涨幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略扩散至中小银行，比如，中信银行、南京银(yín)行、成都(dōu)银行、渝农商行和沪农商行(xíng)2024年初至今(jīn)累计涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在(zài)买高股息银行？为(wèi)什(shén)么买(mǎi)？

经(jīng)济复苏(sū)低于预期，市场(chǎng)风险偏好下降，红利策略占优。2023年(nián)在“中特估”引领下，投资者关注到央国企的价值重(zhòng)估。并且由于疫情全(quán)面放开后经(jīng)济复(fù)苏不及预期，市场(chǎng)风险偏好大幅下降，高股息个股投资价(jià)值进一步凸显。因此，近两(liǎng)年来红利风格一(yī)枝独秀，A股、港股(gǔ)红利资产均(jūn)获得明显超额收益(yì)。

2023年下半年以来我国货币政(zhèng)策核心(xīn)目标或是“稳汇率+防范金融风险”，稳增长政(zhèng)策不及预期，居民和企业投资和消费(fèi)意愿(yuàn)复苏缓慢。货币政(zhèng)策(cè)的核心约束在于多目标(biāo)制，近年来(lái)核心是平衡“汇率稳定+防范(fàn)金(jīn)融风险+充分就业（经济增长）”三(sān)大目标(biāo)。现实中三(sān)大目标已形成货(huò)币政策不可能三角。我国房地产处于下行周期(qī)中，内需不足，亟需逆周期政策加码提振(zhèn)市场信心。但美国经济增长(zhǎng)强劲，货币政策处于加息周期中，因(yīn)此人民(mín)币贬值压(yā)力非常的(de)大，对我国宽松(sōng)货币政策形成了明显掣肘。同时，近两年我国(guó)银行业净息(xī)差大(dà)幅下降至低(dī)位，盈利能力下降，保息差、防风险的重要(yào)性不断提(tí)升，也(yě)对(duì)宽(kuān)松货币政策形成一定制约。在外部(bù)稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，自2023年8月以来，价格型货币政策(cè)“按兵不动”。直到此次7月降息(xī)前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。

从(cóng)市场(chǎng)增量资金来看，主要来自于保险资金和沪深300ETF等(děng)低风(fēng)险偏好资金(jīn)的扩张。由于无风险利率不断下行，且居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好下降，2023年以来保费收入实现(xiàn)了不错增长(zhǎng)，成为资(zī)本市(shì)场增量(liàng)资金主要来(lái)源，大行由于稳定的高分红，长期受到保险资金的(de)青睐。另外，年(nián)初由于流动(dòng)性风险等因素，资本市场大幅回落，为了维(wéi)稳市场，缓(huǎn)解流(liú)动性危机，中央汇金加大了ETF的增持(chí)力度，我们预计沪深300ETF是(shì)其重要增持(chí)品种。当前沪深300ETF规模达到了(le)9087亿元，较年初(chū)新增4742亿元。沪深300行(xíng)业权重来看，银行占13.2%，排名第(dì)一。

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从主动型公募基金（普通股票型基金和混合型基金(jīn)，但剔(tī)除偏债混合型基金）重仓股来看，2023年和2024年上半年重仓银(yín)行股市值占银行(xíng)板块总市值较2022年有所回(huí)落，主要(yào)是主动公(gōng)募基金(jīn)减仓了招商银行、邮储银行、宁波(bō)银行、常熟银行(xíng)等前期高成长股票，公募基(jī)金重仓的大行市值占大行(xíng)合计总市值比例(lì)是提升的。从(cóng)主(zhǔ)动型公募基金重仓银行股市值占基金股票投资市(shì)值比例来看，大行2023年(nián)以来(lái)持续提升，中小银行2023年比例(lì)虽有(yǒu)所回落，但2024年比例也有所提升，符合2024年高股息策略向(xiàng)中小银(yín)行扩散的现象。主动型公募基金2022-2023年重仓大行(xíng)的比例(lì)有所提升，2024年重仓中小银(yín)行比例也有所提升，但整体来看，主动型公募基金重(zhòng)仓银行股的比例非常的低，占基金股票投资市值比例不足2%，不是此轮银行行情的主要(yào)驱动资金。

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近两年大行业绩持续下行，但市(shì)场早已反映(yìng)了极度悲观预期。伴随房地产维稳政策频发，以(yǐ)及地方政府化债的有序推进，市场对当前阶段银行信用风险预期也(yě)有所改善。2022年11月五大行PB均值降至0.45x，我们认为已经反(fǎn)映了(le)极度的悲观(guān)预(yù)期。因为从海外经验(yàn)来看，日本房(fáng)地产泡沫破灭后，经(jīng)济长期陷入低利率低增长(zhǎng)的(de)滞胀(zhàng)环(huán)境，日本银行业在经历(lì)一轮不良暴(bào)露出清之后，ROE中枢维(wéi)持在5%左右，PB估值中枢差不多在0.4~0.5x。从(cóng)股息的角度来说，ROE为5%，分红率如(rú)果40%，PB值0.4~0.5x对应的股(gǔ)息率(lǜ)为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值回(huí)落到(dào)约0.45x时其实已经反映了未来ROE会回(huí)落至(zhì)约5%的极度悲(bēi)观预期。但(dàn)现(xiàn)实中，日本主银(yín)行制(zhì)度下，1980年(nián)至1995年日本银(yín)行业信贷投向建筑业、房(fáng)地产业和金融(róng)业(yè)（Construction， Financial， and Real-Estate ）的(de)比例(lì)不(bù)断提升，1995年(nián)三(sān)行业信贷合计比例已经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日(rì)本(běn)银行投向(xiàng)房地产业(yè)的贷款比例不降反升。相较于日本，我国银行信贷投向房(fáng)地产和建筑业比例并不高，且近年来该比例不(bù)断下降，因(yīn)此我国银国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向(yín)行(xíng)在房地产领(lǐng)域的风险预计(jì)明显小于日(r国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向ì)本银行业1990年代面临的风险。更(gèng)重要的(de)是，我国经济高(gāo)质量发展转型(xíng)成效明显，经济韧性较强，经济前景明显好于日本。

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银行股行情能否延续？

全球(qiú)局(jú)势依然(rán)面临较大(dà)不确(què)定性，建议继(jì)续持有(yǒu)国有大(dà)行。上文分析我们指出过去两年红利策略一(yī)枝独秀，主要是经济复(fù)苏低于预期，市(shì)场风(fēng)险偏好下降，增量资金主(zhǔ)要来自于保险和沪深(shēn)300ETF等低风险偏好机构。展望2024年四季度，我们判断美国大选尘埃落地之前，全球环境依然面临较大的不确定(dìng)性，低风险偏好(hǎo)策(cè)略大概率继续(xù)占优。过去两年我(wǒ)国出口实现了较好增长，但当前美国经(jīng)济下行压力(lì)凸显，预计(jì)会对全球经(jīng)济(jì)带来比(bǐ)较(jiào)大的(de)扰(rǎo)动，出口增长态势难以维继，并且如果特朗普赢得(dé)大选，出口会面临非常(cháng)大的(de)下(xià)行压力。因此(cǐ)内需对未来经济增长至(zhì)关重要，但内需(xū)复苏缓慢，居民可支配收入增(zēng)速仍没有恢复到疫情前水平，居民储(chǔ)蓄定期(qī)化趋势也没有得到缓解，因此需要强有力的政策刺(cì)激提振居民信心，但我们判断(duàn)短期货币政策依然受到人(rén)民币贬值压力等因素掣肘。9月美联储大概率降息，但美国经济是软着(zhe)陆还是硬着陆、降息幅度都难以确定，尤其是11月美国大选也(yě)会在一定程度上干(gàn)扰美(měi)联储行动，对美国经济影响(xiǎng)也有不确定性。因此，即使(shǐ)当前人民币贬值压力有一定程度的缓解，但面临如此(cǐ)不确定性的全球环境，人民币贬值压力并(bìng)没有完全解除，所以短期(qī)依然会(huì)对我国货币政(zhèng)策形成掣(chè)肘。

整体而言，我们(men)预计在全球局势明(míng)朗之前，前期经济复苏缓慢，市场增量资金主要来(lái)自于(yú)保险等低风险偏(piān)好机构(gòu)不会发生实质上的(de)扭转，因此业(yè)绩(jì)波动较低且(qiě)高分(fēn)红的个股依然(rán)是(shì)资(zī)金配(pèi)置的重要方向(xiàng)，我们建议继续持有国有(yǒu)大行。但短期我(wǒ)们不再继续推荐高股(gǔ)息属性的中小银行，近期中(zhōng)国人寿清仓式减持(chí)杭州银行可能会对中小行抱团(tuán)资金形成(chéng)一(yī)定心理冲击。2009年中国人寿以现(xiàn)金出资6.5亿元成为杭州银(yín)行(xíng)的(de)险资财务投资者，2014年中国人寿通过协议受(shòu)让方式2次(cì)增持了杭州银行(xíng)股份，合计出资约16.35亿元。我们(men)判断中国(guó)人寿早期主要是看(kàn)中了杭州(zhōu)银行的高成(chéng)长性，在《行业快评：中国人寿拟减(jiǎn)持杭州银行点评-国寿减持不改红利行情》（2024/8/21）中指出(chū)，国寿投资(zī)杭州银(yín)行的财务投资回报率或超过160%。作为财务投资者在盈利颇丰的情况下减持杭州银行并不代表不看好银行板块，或将考虑(lǜ)配置更具投资性价比的资产。不过我们判断该行为还是有可能会对中小行投资者带来一(yī)定心理层面的扰动(dòng)，相较于大行，中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)负债成(chéng)本较高，业绩稳(wěn)定性明显不及大行。因此，与大型银(yín)行的配(pèi)置(zhì)需求为主相比(bǐ)，中小(xiǎo)银行资金交(jiāo)易属性或许更强，资金稳定(dìng)性要(yào)弱于大行。

中长期维度(dù)来看，我们认为(wèi)国有大行也具备不错的配置价值。这两年银行盈利能力虽然不断下降，但(dàn)目前国(guó)有大行ROE仍高于9%，PB估值差不多0.7x。与海外(wài)相比(bǐ)，我(wǒ)国大行ROE处在(zài)较(jiào)高(gāo)水平，但估值并不高。中长期(qī)无风险利(lì)率(lǜ)中枢仍有下行空间，经济增速放缓后“低估值+高分红”的大行或能够获得长期(qī)配置资金青睐。

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