有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及(jí)配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市(shì)场(chǎng)已经开始出现新变化。

有券商投行并购业务负责人告诉(sù)21世纪经济报道记者，4月(yuè)12日并购重组新规发布后，已有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判有多位小盘股相关负责人前来咨询并购问题，从语气(qì)可以感觉到，其溢(yì)价需求明显下(xià)降，不再“待价而沽”。新规出台以前，投行(xíng)去找小盘(pán)股实控人，实控(kòng)人“有出售意向，但一(yī)谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该并购业(yè)务负责人预计(jì)，今年“A吃(chī)A”业务将迎(yíng)来春(chūn)天。

根据多位投行人士透露，自从春(chūn)节过后，并购(g有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判òu)重(zhòng)组市场活跃度(dù)明显(xiǎn)提升。不过，市场活跃(yuè)度提升并不等同于(yú)成交(jiāo)量增(zēng)加。这与当前(qián)并购(gòu)重(zhòng)组(zǔ)以产业(yè)并购为主相关，产业并购往往交(jiāo)易难度大、周期长(zhǎng)、成交率低。

Wind数据显示，截至4月(yuè)21日(rì)，开(kāi)年以来完成(chéng)的重大并购重组项目仅15个，为近(jìn)十年以(yǐ)来新低，相较于2015年-2019年(nián)并购(gòu)市场火热时期同期50个以上的(de)并购(gòu)重组完成量差异悬殊。

不过(guò)，受访人士普(pǔ)遍认为，无(wú)需为短(duǎn)期并购重(zhòng)组成交数(shù)量不高而忧心，这是并购重组(zǔ)市(shì)场结(jié)构性调整的正(zhèng)常现象，从长期来看，是资本市场的良性生(shēng)态转变。

小盘股不再“待价而沽”

新(xīn)“国九条”的九条(tiáo)规定中，三条涉及并购重组，包括《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重(zhòng)组审核委员会管理办(bàn)法（征求意(yì)见稿）》两项并(bìng)购重组相关文件；退市制度(dù)相关文件中，并购(gòu)重组也被给予颇多笔墨。

并购重组，是(shì)此番(fān)新“国(guó)九条”及其配套政策(cè)制度的关注重点之一。市(shì)场也对其反应快速。

有投行并购重组业务(wù)负责人(rén)告诉记者(zhě)，新规(guī)发布没几天(tiān)，即陆续有(yǒu)小(xiǎo)盘股高(gāo)管主动向(xiàng)其咨询并购重组相关(guān)问题，希望(wàng)能够尽快找到合适买(mǎi)家。

并购(gòu)重组新规发布前，这一现象该(gāi)负责人难以想象，“以(yǐ)前是投行主动(dòng)找(zhǎo)小盘股公司(sī)谈(tán)，他们有意出售但溢(yì)价期待太高，20亿市(shì)值的公司却要40亿(yì)出手(shǒu)。新规发布后，明确感觉到，小盘股实控(kòng)人的溢价期(qī)待值明显下(xià)降，出售积极性较过去(qù)大为提高。”

根据上述并购重组业务负(fù)责(zé)人介绍，此类态度大逆转的小盘股具(jù)有两大特点：一(yī)方面，市值不大，通常在(zài)20亿元左右；净利润不高，多数在七八千万乃至三五十万；另一(yī)方面，公司市值与利润有限，但整体质地尚可(kě)，未被ST，4月12日并购重(zhòng)组新规出台前基(jī)本不存在退市风险。

此类小盘股实控人早已有意出售公司，但由于企业短(duǎn)期不存在退市风险，“壳”资(zī)源市场需求度(dù)较(jiào)高，外加受大盘影响股价太低，实控人对成交(jiāo)价格的要求普遍偏高。然(rán)而，并购重组(zǔ)新规的出台给其“泼一(yī)盆冷水(shuǐ)”——退市概率增(zēng)大，严打违规“保壳”。这(zhè)意味着，小盘股公司给的“壳(ké)”资源价值不再，并且被强制退市的风险提升。

受此影响，一些原本迟迟不肯出手、“待价而沽”的小盘股实(shí)控人着急了，主动找到券商投行，意(yì)欲尽快寻得买家。

随着更多小盘股(gǔ)实(shí)控(kòng)人同意(yì)降低出售价格，多位投行相关负责(zé)人预(yù)计(jì)，今年“A吃A”业务活跃度(dù)与成(chéng)交率有望双双提升。

活(huó)跃度高成交率低

根据受访人士透露，春(chūn)节以后，并购(gòu)重组市场活(huó)跃度已经明显(xiǎn)提升。

一方面，愿意打折出(chū)售的(de)卖方有所增多，有些过去将希望寄托于北交所的公司，意识到(dào)北交所上市希望渺茫后选择降(jiàng)价出售。

另(lìng)一方面，随着经济的(de)恢复，买方资金充沛(pèi)度提升，购买实力增强(qiáng)，愿意以相对更高的价格(gé)购买。

不过，市场活跃度的提升并不等同于(yú)短期内实际成交量的增加。

根据一创投行董事总经理李兴(xīng)刚分析，首要因素在于估值。受国际形势不确定(dìng)性影响，国(guó)内经济面(miàn)临需(xū)求收缩、供给冲击、预期转弱等多重(zhòng)压力，部分(fēn)标的(de)公司经营业绩处于较低水平，无法正常体现价值，导致标的公司出售积极性降低。较为(wèi)优质的标的仍考虑独立上市路径。相较(jiào)于科创板、创业板上市(shì)公司估值倍数普(pǔ)遍较高的情况，并购重(zhòng)组标的(de)估值偏低导致卖方没(méi)有充足的动力进(jìn)行交易，买卖双方谈判难度(dù)大，IPO收(shōu)紧后仍有很(hěn)多企业持观望(wàng)态度(dù)，虽有谈判意愿但成交率不高。

其次，并购(gòu)参有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判与主体在综合运用资本运作(zuò)手段、协同效应研判、相关合规要求、进行并购(gòu)的人才储备等方面准备不足。在前期调研期间对(duì)双(shuāng)方(fāng)磨合困难、经营(yíng)理念(niàn)、业务匹配程度、协同效应是否(fǒu)能覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的沟通信(xìn)息差(chà)最终导致谈判瓦解。

再者，市场剧烈变化、标的公司经营不稳定也是导致并购未能实施的重要原因。

另据联储证券(quàn)总裁助理(lǐ)尹中余分析，当前(qián)并购重(zhòng)组以产(chǎn)业并购(gòu)为主，相较于跨界并购和“借壳上市”，产业并购交易往往更为谨慎，所需时间更长，从市场活跃度提升到实(shí)际成交需要较长时间(jiān)，短(duǎn)短几(jǐ)个月难以成功。

根据Wind，截(jié)至4月21日，开年以来完成的重大并购重组项目只(zhǐ)有15个，为(wèi)近十年以来新低；较去年同(tóng)期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期相比更(gèng)是差异悬殊；2015年(nián)-2019年，同期完(wán)成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受(shòu)访人士看来，并购市场成交量不(bù)高是资本市场并购重组结构性调整的正常现象。昔日看似较(jiào)高的并购重组(zǔ)成(chéng)交量，主要得益于跨界并购和“借壳上市”，二者虽然能够丰富并购重组交(jiāo)易体量，但对资本市场发(fā)展(zhǎn)却具(jù)有(yǒu)副(fù)作(zuò)用。如今(jīn)，在跨界并(bìng)购少之甚少(shǎo)后进一步严厉打击“借壳(ké)上市”，势必导致一段时间(jiān)内并购重组成交量的下滑，但对资(zī)本市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多正在洽谈中的产业并购交易落地，以及并购重组(zǔ)新规的实施，并购重组实际成(chéng)交(jiāo)量自然会稳步增加(jiā)。”尹中余表示。

三大新趋势

在受(shòu)访(fǎng)人(rén)士看来，当前并(bìng)购重组市场活跃度的提升(shēng)以及短期相对有限的成交(jiāo)量，源于2023年8月以(yǐ)来系列并(bìng)购(gòu)重(zhòng)组政策的陆续出台和IPO节奏的阶(jiē)段性收紧。尤其是(shì)4月12日系列并购重组新(xīn)规的出台，进一步使得并购重组市(shì)场进入新阶段。

首先，产业并购成为(wèi)并购重(zhòng)组主流趋势，头部公(gōng)司优势凸显(xiǎn)。

4月12日出台的《关于严(yán)格执行(xíng)退市制度的意见》规定，以产业并购为主线，支持非(fēi)同一控制下上市(shì)公司之间实施同行业(yè)、上下游市场化吸(xī)收合并；以优质头部公司为“主力军”，推动上市公(gōng)司之(zhī)间吸收合(hé)并。

21 世纪资本研究院联合(hé)联储证券并购研究(jiū)中心发(fā)布的《并购重组新政有望引领资本市(shì)场迈上(shàng)新台阶——2023年A股并(bìng)购市场总结与(yǔ)2024年度展望》提到(dào)，大市值或行业细(xì)分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展(zhǎn)的空间将(jiāng)更加宽阔。更重要的是，随(suí)着IPO政策持续收紧，将有(yǒu)越来越多(duō)的拟IPO企业被(bèi)行业龙头上市公司并购，之前大规(guī)模IPO募资(zī)导(dǎo)致细分行业重复投资建(jiàn)设、资本过度涌入导致(zhì)的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争(zhēng)格局更加有利于龙头公司(sī)的成长。

其次，国有上市公(gōng)司预计将在并购重(zhòng)组市场占据重要(yào)地位。

李兴刚总结道，今年以来，并(bìng)购市场国资或国资(zī)参与(yǔ)的引导基金在产业投资方面表现突出，合(hé)作模式也在(zài)不断创新(xīn)且(qiě)规模逐步扩大。标的方(fāng)面，主要聚焦在生物医药、高端装备、新能源等科技类、先进制造产业。

央国企(qǐ)控(kòng)股(gǔ)上市公司(sī)作为国有资本的重要载体，在A股总市(shì)值中占据较大份额，涵盖能源、交通、通(tōng)信、军工、金融等战略性和基础性行业，具有较强的规(guī)模效应和抗风险能(néng)力。上述优势有利于国企通过并购重组整合行(xíng)业优质(zhì)资产和资源，形成更大的产业协同效应。与此同时，积极的政策引导，使国企背景企业具有更(gèng)强的动(dòng)力主动寻求(qiú)并购。

再者，作为并(bìng)购重(zhòng)组支持重点的科技企业，未来并购重(zhòng)组或更为集中。

4月19日出台的《资本市场(chǎng)服务(wù)科技企业(yè)高水(shuǐ)平发展的十六(liù)项措(cuò)施》明确，推动科技型企业高效(xiào)实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重(zhòng)组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包(bāo)容(róng)性，支持科技(jì)型企业综合运用股份、定向可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)、现(xiàn)金等各类支(zhī)付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。

在受访人士看来，上述政策支持叠加当前科创板(bǎn)“硬科技”属性要(yào)求的(de)加(jiā)强、主板创业板净(jìng)利润上市底线的提升，将有更多短(duǎn)期内IPO难度较大、资金充沛度(dù)有限的科技企业选择并购重组之路。

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