美国经济“硬着陆”风险扰动资产交易逻辑

　　北京时间9月(yuè)19日(rì)凌晨，美国联邦储备(bèi)委员会宣布，将联邦基金利(lì)率目标区(qū)间下调50个基点，降(jiàng)至4.75%至5.00%之间的水平(píng)。这(zhè)是美联储自2020年3月以来的首次降(jiàng)息，也标志着其货(huò)币政策由紧缩周期转向宽松周期。

　　机构人(rén)士表示，此次美联储降息被视为“非常规(guī)”开局，历史上降息50个基(jī)点起步(bù)的(de)情况只(zhǐ)有在美国经济或市场紧急(jí)时刻才会(huì)出现。这引发了市(shì)场对美国经济“硬着陆”的担忧。不过，美联(lián)储主(zhǔ)席(xí)鲍威尔的表态(tài)也(yě)反映出美联储呵(hē)护就业市(shì)场的较强决心，不愿(yuàn)以
经济衰退为代价换取通胀目标的(de)达成。

　　对于美联储货币政策后续(xù)如何演绎，机构人(rén)士判断，年内仍将有(yǒu)两次(cì)降息，整(zhěng)体降息周期可能持续一年以上。对于大类资产的交易逻辑，鉴于美国经济衰退预期的证伪需(xū)要时间，并且四季度将迎来美国大选，短期内大(dà)类资产价格可(kě)能波动较大，后续或需观察美国经济、通胀、就(jiù)业等各项数据的实际表现。

　　● 本报记者 周(zhōu)璐璐

　　就 业为主要决定(dìng)因子(zi)

　　美联储在9月利率决(jué)议声明中表示，对通胀率可持续地朝着
2%目标前进(jìn)有了更大信心，并认为(wèi)实现充分就业和物价(jià)稳定两大目标的(de)风险大致处于平衡状(zhuàng)态。

　　从声明(míng)发布(bù)后的全(quán)球资产表(biǎo)现看，市场仍(réng)在担忧美国经济衰(shuāi)退的风险。“降息50个(gè)基点更容易让市场对美国经济有更大衰退的担忧，因此鲍威
尔强调并没有(yǒu)看到有任何迹象表明衰退(tuì)的可能(néng)性正在上升，试图(tú)用这种方式来对冲(chōng)市场的担心。”中金公(gōng)司海外策(cè)略首席分析师刘刚(gāng)认(rèn)为，从市场的反应来(lái)看，强调“不(bù)着急做更多”的确(què)起到了
效果，解释了避险资产的下跌(diē)，但美国经济衰退压力缓解还未(wèi)能完全让市场信(xìn)服，解释了(le)风险资产(chǎn)同(tóng)样的回调。

　　机(jī)构人士普遍认(rèn)为(wèi)，就业成为美(měi)联储决策的决定因子。

　　广发证券资深宏观(guān)分析师陈嘉荔认为，与7月相(xiāng)比，美联储在此次声明中强化了(le)风险管(guǎn)理的态度，并且突出其支持充分就业 的意愿。这(zhè)或许(xǔ)意味着，在美联储决议框架中，就业为主要决定因子(zi)。

　　“美联储呵护就(jiù)业市场的(de)决心较强，不愿以经济衰(shuāi)退为(wèi)代价换取通胀目标的达成。”浙商证券首席(xí)经济学家李超表示。

　　在中信证券海外研(yán)究首席分析师崔嵘看来，本次50个基点的降息与以往应对风险和冲击的被迫大幅降息不同，整体看(kàn)仍是一次预防式(shì)降息(xī)，旨在维持当前经济增长(zhǎng)和就业市场的状态。尽管美联储发表声明表示(shì)当前两端的风险(xiǎn)是(shì)大致(zhì)平衡 的，但本次会议声(shēng)明突(tū)出了(le)美联储对就业市场的支撑意愿。从鲍威(wēi)尔的发言来看，引导经济增速和就业市(shì)场(chǎng)维持(chí)在当前水平、实现美国经济“软着陆”是美联储当前的首(shǒu)要(yào)目标。

　　中泰(tài)证券固定(dìng)收益首席分析师肖雨判断，“充分就业”替 代“去通胀”已(yǐ)成美联储的首要目标。他表示，这一变(biàn)化(huà)背后反映在美国(guó)通胀持续降温之(zhī)下(xià)，美(měi)联储更为关注美国经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。

　　年内或(huò)再(zài)降息两次

　　美联储年内降(jiàng)息路径如何(hé)演绎？

　　“9月点(diǎn)阵图对未来降息指(zhǐ)引偏鹰，显示美联储预计2024年仍有两次降息。”陈嘉荔表示。

　　从(cóng)降息节奏角(jiǎo)度看(kàn)，李超预计，大踏步降息后(hòu)，美国经济和通胀(zhàng)的(de)韧性都将进一(yī)步提升，这(zhè)也会在一定程度(dù)上约束(shù)后续的降(jiàng)息(xī)空间。在此背景下，预计美联储在11月、12月分别降息25个基点，符合当前点阵图的指引(yǐn)；但(dàn)2025年降息空(kōng)间未必能如(rú)当前点(diǎn)阵图显示的达到100个基点。

　　拉长时(shí)间周期看(kàn)，崔嵘表示，本次点阵图
再次上调了(le)长期利率水平，从2.8%上(shàng)调至2.9%（6月从2.6%上(shàng)调至2.8%），或显示美联储再次提升对(duì)于中性美国经济“硬着陆”风险扰动资产交易逻辑利率水平的评估。“从历史来看，宽(kuān)松(sōng)周期不会短期结束。”肖雨表示，根据美联(lián)储(chǔ)对于2%通胀目标的实现(xiàn)预(yù)期，降息周(zhōu)期可能持续 一年以上(shàng)。

　　平安证券首席经济学家钟
正生表示(shì)，如果仅基于当前美国经济(jì)增长
、就业和通胀水平，美联(lián)储短期应有150个基点左右的(de)降息空间(jiān)，从(cóng)而从限制性利率回(huí)到“轻(qīng)微”限制性(xìng)利率。但是，考虑到较快降息可(kě)能增加美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险，美联储降息的节奏和(hé)幅(fú)度应更(gèng)受限制。

　　短期(qī)资产价格料(liào)波动(dòng)较大

　　美联储降息周期已开 启，大类资产的交易逻辑(jí)如何把握？

　　在国盛证券首(shǒu)席经济学(xué)家熊(xióng)园看来(lái)，鉴于美国经济(jì)衰退预期的证伪需(xū)要时间，并(bìng)且四季度将迎来美国大选，短期内大类资产价格可(kě)能(néng)波动(dòng)较大。后续资产价格如何演(yǎn)绎(yì)，需要观(guān)察美国经济、通胀、就业(yè)等各项数据的实(shí)际表现。

　　李(lǐ)超则对美(měi)联(lián)储开启降息后(hòu)的大(dà)类资产走势进行了研判。他(tā)认为，降息(xī)落地后美国经济仍将保持相对优势，从而助力美元维持韧(rèn)性；考虑到年内降息空(kōng)间定价已(yǐ)较为(wèi)充分，10年期美债利率进一步大(dà)幅下(xià)行难度较大；美元和美债(zhài)利率(lǜ)企稳后，黄金(jīn)价格短期进一步(bù)上行阻力增(zēng)加，但从中长期来看，全球地缘不(bù)稳定预期以及美国潜在的再通胀压力仍将(jiāng)利好黄金长期走势(shì)；美股(gǔ)短期仍将(jiāng)维持较高波动率(lǜ)，但在经济“软 着陆”和货币宽松(sōng)的共(gòng)同配合下，下行风(fēng)险有(yǒu)限。

　　“美联储降息也给中国国内货(huò)币政策(cè)留出了空(kōng)间，人(rén)民币对美元(yuán)汇率压力明显减轻，中国股票、债券等资产价格外(wài)部压力进一步(bù)减轻。”李超说。

　　对于大宗(zōng)商品，南华期货认为，短(duǎn)期(qī)看降(jiàng)息对大宗商品的影响总体偏利多(duō)，但需要认识到当下的降息并不是构成所谓对美国(guó)经济的“救命(mìng)稻草 ”，依然不能对美国经济“软着(zhe)陆”做太过乐(lè)观的市场(chǎng)判断。除黄金具(jù)有相对明确的配置价值外，其余资产依然(rán)需要谨慎(shèn)对待。

责任编辑：尉旖涵

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