日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴业(yè)研究

人民币，日元(yuán)

日元已步入(rù)升值的大周期，完整的套息交易出清还(hái)未结束，未来(lái)升值路(lù)径如何演绎，将视美(měi)国是否还有第三库存周期(qī)而异。美(měi)元兑人民(mín)币第三峰构筑完成，人民币汇率(lǜ)进入外因驱动的周期性升值。

我(wǒ)们认为，美国此轮存在第三个库存周期，因而日元(yuán)套息交(jiāo)易反平真正出(chū)清可能要等3-4年后，日元在(zài)趋势升值中可能因(yīn)套(tào)息交易阶段性(xìng)重构而(ér)波段贬值。小(xiǎo)概率不存在第三库(kù)存周期，那么日元继续趋势(shì)性升值，对标2007年最大升值幅度接近(jìn)40%，期间回撤较小。日元趋势升值如何影响人民币汇率p>

日元长期趋势判断(duàn)对于人民(mín)币的方向同样具有参考性(xìng)。人民币(bì)融资属性不变的情况下，日元将成为判断人民币波段行情是否超调(diào)的(de)又(yòu)一观测维度，升贬双向的超(chāo)调阈值均在3%左右。

2024年7月末至8月初，日元套(tào)息交易反转冲击市场。我们发(fā)布了系列报告对此进行分析，包括：《人民币大幅升值背后——从套息(xī)平仓到融资货币共振20240725》阐述(shù)套息交易反转的基本(běn)逻辑，强调日元与人民(mín)币的正向联动；《Riskon阶段加大结汇套保(bǎo)——2024年8月人民币(bì)走势(shì)前瞻及衍生(shēng)品策略(lüè)20240731》明确了美元兑人民币第三峰已明朗(lǎng)，建议加大结汇(huì)方(fāng)向日元趋势升值如何影响人民币汇率(xiàng)套保(bǎo)的(de)力度；《日元套息交易反转如何影响大类资产(chǎn)20240801》在日本央行鹰派(pài)议息后第一时间给出对于(yú)主(zhǔ)要资产走势的判断；《日元套息交易反转的四个(gè)阶段20240812》将日元套息交易的完整历程(chéng)划分为四个阶段分析，提出(chū)定量指(zhǐ)标便(biàn)于监测当前所处阶段；《人(rén)民币汇率升值潜力测算20240822》采用多模型测(cè)算人民币汇率的潜在升值空间(jiān)。

随着对(duì)套息交易的分析逐渐深(shēn)入，我们(men)对后(hòu)续人民币汇率(lǜ)和日元汇率的(de)行情走势有了更清晰的判断(duàn)，我们将在本篇专题中(zhōng)一一道来。

一、日元和人民(mín)币趋(qū)势观点

趋势(shì)上看，2024年7月后(hòu)日元套息(xī)交易经历了一波(bō)平仓，后(hòu)续在套息收益(yì)-风险比跌(diē)破前期密集成交位0.326时反弹（详见《日元套息交(jiāo)易反转的四个阶段20240812》）。然而完整的套(tào)息交易出清还远未结束(shù)，日元踏上升值的大周期，升值大周期中(zhōng)日元波段(duàn)路径如何(hé)演绎，将视(shì)美国是否还有第三库存周期而异。

美(měi)元兑人民币第三峰构筑完成，人民币汇率也进(jìn)入周期性升值，但此轮周期多由外因驱动，节奏(zòu)上与联储政策息息(xī)相关。2022年4月(yuè)开启(qǐ)的美元兑人民币(bì)上(shàng)行周期中“三峰”形(xíng)态已经完整(zhěng)显现，即2022年11月完成第一峰，最高点(diǎn)在(zài)7.3280；2023年(nián)9月完成(chéng)第二峰，最高点在(zài)7.3510；2024年(nián)7月完成第三(sān)峰，最高点在7.2776。本轮贬值周期中人民币同日元相关性显著提高，三峰结(jié)构基本一致，不同的是，美元兑日元第一峰和第二(èr)峰高点等高，而第三峰创出新高(gāo)，美元兑人民币第三峰明显低于(yú)前两峰，这与外(wài)汇(huì)逆周期调节是分不开的。2024年7月(yuè)美元兑(duì)人民币从(cóng)第(dì)三峰(fēng)回落，一方面是日(rì)元套息交易平仓波及(jí)到以人民币作为融资货币构建的套息(xī)交易；另一方面预期扭转后前期大规模未结汇(huì)盘起到关键助推作用。

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二、日元路(lù)径推演

未来日元行情研判的(de)关键(jiàn)还是套息交(jiāo)易，我们从历(lì)史中寻找可予借鉴的经验，但首(shǒu)先，我们需要判断当前美国库(kù)存周期结束后是否还有第三库存周期(qī)。

当前(qián)美国处于1997年开启的房地产周期(qī)中，第(dì)三个投(tóu)资周期中，第二个库存周期的(de)补库需(xū)求转弱阶段。NBER定义的(de)经济衰退期与(yǔ)美国投资周期尾部重合，而在复苏期中，会(huì)经历两(liǎng)轮或三轮库(kù)存周期。在(zài)一轮7年左右(yòu)的复苏期中，第二(èr)库存(cún)周期下行(xíng)往往伴随着经济衰退和美联储大幅降息。但一轮10年左右的复苏期中，第二库存周期(qī)下行并(bìng)不(bù)会演化为衰退，其可(kě)能导致美(měi)联储(chǔ)小幅降息（例如1987年、1997~1998年(nián)）或暂缓加息(xī)（2015~2016年），至第(dì)三库存周期尾部才会发生经济衰退(tuì)。

2020年初美国(guó)经济衰退后，美国进入新一(yī)轮投资周(zhōu)期。2023年1月开始该投(tóu)资周期中第(dì)二库存周(zhōu)期启(qǐ)动，从2023年1月到(dào)12月，被动去库存(cún)共持续了12个月，时(shí)长(zhǎng)高于历史均值；2024年(nián)1月进入(rù)主动补库存阶段；当前已进入被动补库阶段。

《利率能预判美(měi)国经济周期(qī)吗？20240809》报告中我们对第二(èr)库存周期后是否(fǒu)有第(dì)三库存进行了分析预判。无论从美债收益率、期(qī)限利差(chà)，还是信用利差、联(lián)邦基(jī)金利率期货的(de)表现来看(kàn)，当前都更接近后(hòu)续还有第三库存周期的情形。美国经济在今明两年大(dà)概率维持“弱而不衰(shuāi)”，可能出现技术(shù)性(xìng)衰退，美联储今明两(liǎng)年预防性降息(xī)，幅度小于应对真正(zhèng)的大衰退。

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2000年后日元套息收(shōu)益-风险比大幅回落（即套息交易平仓）全部(bù)发生(shēng)在被动补库和(hé)主动去库阶段。后续日元汇率在(zài)中长期如何演绎，将取决于本(běn)轮(lún)投(tóu)资周期是否有第三个库(kù)存周期，以及美联储(chǔ)货币政策如何应对。我们分两种情况进行讨论：

情形一（大概(gài)率）：倘若现行的(de)第二库存周期后(hòu)还(hái)有第三库存周期(qī)，则(zé)当前时点(diǎn)类比2015年，即上个投资周期第二库存周(zhōu)期的被动补库阶段。历史上2015年日元carry trade也曾出现反平，净持仓阶段性转(zhuǎn)多头；待当时第二库(kù)存周期走完、第三库存周(zhōu)期启动(dòng)，日元carry trade大规模重建，净空头(tóu)规模同(tóng)第二库存周期类似，而套息收益-风险比还要高于(yú)第(dì)二库(kù)存周期时(shí)的峰值(zhí)；等到第三库存周期的(de)被动补库尾部，carry trade出现第二(èr)轮反平（2019年到2020年(nián)间），其规(guī)模较2015年更(gèng)大，套息(xī)收益-风险比最终(zhōng)在0.06附近出清。

从2015年到2019年日元的(de)表现来看，整体呈现“升-贬(biǎn)-升”行情。2015年第二库存周期尾部套息交易平仓时(shí)日元相对美元从124最多升值20%到100附近(jìn)，日(rì)元的调整(zhěng)要滞后于套(tào)息交易平仓的步(bù)伐。随后第三库存周期启动后(hòu)，日(rì)元显著贬值，最高到118附近，回(huí)吐18%涨幅，但仍未超过2015年(nián)高点。随后直至(zhì)第三库存周期尾部、套(tào)息交易完全(quán)出清，美(měi)元兑日元始终震荡于102-115区间，未跌破套息交易第一(yī)次平仓时的最低点。

情(qíng)形二（小概率）：倘若现行的第二库存周(zhōu)期后(hòu)没有第(dì)三库存周期，则当前时(shí)点应当类比2001年和2007年。不同的是本次第二库存周(zhōu)期的主动去库将叠加(jiā)投资周期尾部、房地(dì)产周期尾部，美(měi)国经济衰退的深度更深，日元避险属(shǔ)性有可能更强(qiáng)。

历(lì)史上(shàng)2000年左右日元(yuán)并未积累大规(guī)模的carry trade净空头，因(yīn)此2001年第二库存周期尾部carry trade反平并不明显(xiǎn)，套息收益-风险(xiǎn)比也未发生(shēng)明显下(xià)行；但是第一库存周期尾部的(de)1998年(nián)，日元套(tào)息收-风险比(bǐ)回落十分明显。2007年(nián)到2008年carry trade平(píng)仓十分明显(xiǎn)，套息收(shōu)益-风险比(bǐ)最终在0.06出清。

从日元表现来(lái)看，2007年套息交易反平的过程中(zhōng)日元(yuán)趋势性显著升值(zhí)，美元兑日(rì)元从2007年(nián)峰值的124升值23%至2009年6月(yuè)的95，在新投资周期启动的前2年半时(shí)间继续升值21%至(zhì)75筑底，期间回(huí)调的幅度有限。而2002年情形完全(quán)不同(tóng)，日元汇率在第二库存周期的主动去库阶段开始大(dà)幅贬值(zhí)，等到(dào)2002年开启新投资周期(qī)后日元筑底升值。

总而言之，倘若美国第二库存周期之后还有(yǒu)第(dì)三库存周期，当前类比2015年，日元在短线升值后或再度(dù)贬值（美元(yuán)兑日元(yuán)不一定破前高），等(děng)待第(dì)三(sān)库存周期尾部carry trade更大规模的反平(píng)，历史上发生在3-4年后。基于(yú)我们(men)的判断该情景的概率更大。而倘若没(méi)有第三(sān)库存(cún)周期，当前(qián)类比2007年，日元在短线休(xiū)整后将开启更(gèng)流畅的趋势升值行情。

三、重视日元对人民币行情的(de)启示

本(běn)文第一章节我们强调了本轮贬值周期人民币(bì)同日(rì)元的相关(guān)性提(tí)升，主要原因是人民币已成为融资货(huò)币。因此日元长(zhǎng)期趋势判断对于人民币的行情研判(pàn)同(tóng)样具有参考性。

不(bù)同的是，无(wú)论从(cóng)基本(běn)面(miàn)内生增长动能、日央行(xíng)加(jiā)息计划，还是日元(yuán)套息交易规模来看，日元升值的确定性要强于人民(mín)币。而人民(mín)币升值的动力主要归因于外因——美联(lián)储降息带动中美利差倒挂收敛、境内美元流(liú)动(dòng)性宽松；日元套息交易平仓波及人民币；前期积累的未结汇盘(pán)将在预期扭(niǔ)转后修复人民(mín)币升值弹性。但内因对人民币升值的支撑力偏弱(ruò)。

我们以(yǐ)日元作为自变量，构建人民币汇(huì)率的拟合模型，时间区间取2022年至今，结果如下图所示，2022年4月人民币启动修复高估之前(qián)，相对日元汇(huì)率最大偏离幅(fú)度约(yuē)在(zài)5%左右，进入修复高估(gū)行情后，人(rén)民币相对日元高估和低估的极值均(jūn)在3%左右。2022年7月和(hé)2024年(nián)7月人民币相对(duì)日元高估(gū)最大达到3%水平，后续(xù)日(rì)元升值向(xiàng)人民币收敛，完成收(shōu)敛后二者同向变动，2022年9月开始(shǐ)二者同向贬(biǎn)值，2024年8月开始(shǐ)二者同向(xiàng)升值。2022年12月和2023年7月人民币相对(duì)日元低估达到3%附近后，前者人民币升值向日元收敛，后(hòu)者人民币在逆周期调节工具(jù)下波动(dòng)率降低，日元贬值完成向(xiàng)人(rén)民币收敛。在人民币(bì)融资属性存在的情况下，日元将成为判断行情是否超调的又一观测维度。

当前人民币相对日元估值处(chù)于均衡(héng)水平。按照2015年和2007年的经验，美国存(cún)在第(dì)三库存周期和不存在第三库存周期两种情形分别对应日元最大升值幅度20%和40%，以本轮最高点162计，日元最大(dà)升(shēng)值目标点位分别是130和97，对应美元兑人民币6.73和5.94。需提(tí)示的是，由于历史样(yàng)本(běn)经验较(jiào)少(shǎo)，此目标点位仅作单(dān)一因子参考。