赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之(zhī)中，近期信用债受伤最深。近期的行情中，信用债(zhài)收益率持续上行，并带动信用利差主(zhǔ)动走阔，且长久期品种跌幅更深。8月10日以(yǐ)来，5年隐含AAA信用债收益率上行(xíng)超过(guò)20BP（基(jī)点），与国债的(de)利差也回到4月初水平。

“一方(fāng)面(miàn)，8月初央行(xíng)对(duì)债市调控力度加大(dà)，信用债和利率债出现明显调整；另一方(fāng)面，信用(yòng)债利率被压缩到历史极低(dī)分位，性价比偏低，叠加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李席丰在接受券商中国记者采访时表示(shì)。除此之外(wài)，在部分“固收+”基(jī)金和转债基金遇到大额赎回后，银行理财(cái)子公司等部分机构(gòu)担忧赎(shú)回负反馈而选择(zé)预防式赎回，带动信用债抛售，使得本轮(lún)信用债持续调整(zhěng)。

不过，整体来看，债市整体行情趋(qū)势仍然稳固，信用债并不具备大幅下行的基础。多位接受券(quàn)商中国记者采访的市场(chǎng)人士(shì)也表示，机构赎回的压力并没有传导至更大(dà)范围，信用债调整或将(jiāng)告一(yī)段落。

多因素推动信用债持续调整(zhěng)

本轮信用债调整是多因素共振的结果。从基面上来看，债券牛(niú)市持续时间(jiān)已经(jīng)够长，无论是信(xìn)用债还是利率债在估值上都有较大的压力。

“本轮调整前信用市场收益空间所剩无几，且考虑税收损益(yì)后(hòu)，与(yǔ)国债相比，部分新发信(xìn)用债(zhài)票息收益已无法满足最低(dī)票息要求，信用债配置(zhì)性价比显著降低，也需要调(diào)整来打开收益空间，由此助推了本轮调整。”中(zhōng)信证券首席(xí)经济(jì)学家明明(míng)对券商中国记者表示。

同时，8月以来资(zī)金面有所收敛(liǎn)，信用市场套息加杠杆性价比降低，加剧信用(yòng)市场(chǎng)的调整幅度。央行(xíng)缩量续作8月到期的MLF（中期借贷(dài)便利），银(yín)行中长期流动性有待进一步(bù)提升，这(zhè)也对存单利率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至2%附(fù)近(jìn)，较月初(chū)回升约15个(gè)基点。资金面边(biān)际趋紧一定程度上影响了信用市场套息(xī)加杠杆的性价(jià)比，加剧信(xìn)用市场的调整幅度。

在(zài)诸多因素中，机构所谓的“预防性”赎回(huí)可能是信用(yòng)债市场回(huí)调的核心诱因。

“受部分机构考核机制的影响，在产品(pǐn)设计上，季末债券产(chǎn)品到期量往往较大，因(yīn)此部分机构(gòu)会提前(qián)赎回债基来应对(duì)季末(mò)压力。”中信证券首席经(jīng)济学家明明对券商(shāng)中国记者表示，在(zài)此背(bèi)景下，信用债市场通常会(huì)在(zài)每个季度的中(zhōng)后阶(jiē)段(duàn)有所调整(zhěng)，例如2022年2月(yuè)末、2022年11月中以及2023年8月末，在理财赎回的背(bèi)景下(xià)，信用债收(shōu)益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿元(yuán)。

华泰证券在最新研究报告中显示，从交(jiāo)易数据来看，债(zhài)券基金背(bèi)后(hòu)的赎回力量主要是理财，其次为(wèi)信托。理财自(zì)身并未被大规(guī)模(mó)赎回，上周固收(shōu)类规(guī)模反而(ér)增加，从微观调(diào)研了(le)解到，近两日理财赎回债(zhài)基或更多是抢跑、“预防性”操作。

赎回压力传导(dǎo)有限

债市近几(jǐ)年有几轮比较明显的赎(shú)回潮，最终都对市场行(xíng)情产生了(le)显著的负面影响，本轮机构赎回开始之(zhī)后(hòu)，不(bù)少市场人士担心“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中(zhōng)，基金净卖出(chū)债券规(guī)模超6000亿元，累计持续(xù)卖出时间达16天；2022年11月到(dào)2023年1月，理(lǐ)财累(lèi)计净卖出现券(quàn)规模超8000亿元。

猛烈赎回也导(dǎo)致了市场大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国债收(shōu)益率就(jiù)出现了(le)10BP的大幅调整，其间债(zhài)基和固收理财产品的区间单日最大净值回撤平均水平分别为0.39%和(hé)0.34%。

“我(wǒ)们从交易数据(jù)特征(zhēng)来看，本轮赎回(huí)与此前存在不同。”德邦证券固(gù)收首席分析(xī)师吕(lǚ)品在研报中表示，从机(jī)构净卖出数据(jù)来(lái)看，基金从8月(yuè)7日开始(shǐ)连续(xù)5个工作日出(chū)现净卖出(chū)现券，累计(jì)卖出规模为2182亿元(yuán)，但同期理财仍(réng)在持续(xù)净买入。理财产品(pǐn)净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端相对稳定，从区间单日最(zuì)大回撤均值水平来看，8月以来理财产品(pǐn)为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显较小(xiǎo)，且从周度的(de)理财(cái)规模变动来看，截至8月23日，理财规模相较7月末小幅增加(jiā)0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时，主要信用债(zhài)利率调整幅度(dù)和速度都不及(jí)2022年，理财(cái)破净率相(xiāng)对较(jiào)低。

一位机构自营人士也对券(quàn)商中(zhōng)国记者反馈，本轮机构赎(shú)回并(bìng)不是对趋势性行情的整体悲观，而是考(kǎo)核压力和市场波(bō)动之下的短期优选。

“接近考核周期，一些机构选择止盈，保住今年业(yè)绩。同时也避免近(jìn)期的(de)波动，等考核结束之(zhī)后择机而动，我认为这次赎回不会大规模传导(dǎo)到普通投资者一端。”该人士表(biǎo)示。

明明也表示，本轮信用债的调(diào)整更多是因为(wèi)机构出于防(fáng)御风险和(hé)储备流动性的考虑提前赎回债基，受机构(gòu)行为影响较大，而当前居民端(duān)暂未出现(xiàn)明显(xiǎn)的赎回行为，短期内赎(shú)回压力相对可控(kòng)，难以形成新的负反馈，因此不必(bì)过度担忧。

债市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为，在基(jī)本面和政(zhèng)策面没有转向、资产荒格局延续(xù)下，信用(yòng)债更偏向短期的调整。目前调整可能到了中后期，继(jì)续大幅调整的概率较(jiào)小。

“央(yāng)行货币政策保(bǎo)持‘支持性’，而外部美联储将开启降息周期，为我国(guó)政策利率下(xià)调打开空间。在基本面或政策(cè)预期未发生明显转变前，债市中长期趋势没有变化。信用债短期(qī)有调整(zhěng)压力(lì)，但是调整后是更好的配置机会(huì)。投资者可兼顾收益要求和(hé)流动性管(guǎn)理，等待有足够安全边际后择机(jī)配置(zhì)。”李席丰说(shuō)。

明明也表示，当前信用债市场更多的是短期调整，信用市(shì)场资(zī)产荒的逻辑没有发生根本转变，难以形成趋势性的(de)下跌。

他表示，目前本轮调(diào)整更多(duō)受机构行为所影响，居民端暂未出现明显的赎回行为，因(yīn)此短期内赎回压力相对可控。后期一方面应关注理财净值(zhí)的波(bō赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落)动影响，以及居民端的理财赎回行为变化；除此之外，也应关(guān)赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落'color: #ff0000; line-height: 24px;'>赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落注后续央行的货币政策(cè)操作，或有必要通过降准来稳定当前债券市场的调整压力(lì)。

校对：廖(liào)胜超

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