广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　<广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”strong>导读：

　　分享经(jīng)济发展(zhǎn)之果，增加财产性(xìng)收入之源，投资市场承(chéng)载了众(z广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”hòng)多(duō)投资者的希望。

　　但盈(yíng)亏同源，收益与风险并存(cún)，市场的波动也是每(měi)个(gè)投资者都可能面临的(de)挑战。

　　市场震荡自有逻辑。广发基金与上海证券基金评价团队联合开设《广发(fā)现》专栏，以广(guǎng)阔的(de)历史数(shù)据为基，力图洞察市场周期，发现长期机(jī)会，给投资者以指引。

　　我们相信，识航道，坐坚船，掌好舵，远航必(bì)达目标；尊重市场，理性(xìng)投资，恪守纪律，收获就(jiù)在前方。

　　让我们一起，见多识广，发现机遇，知行合(hé)一，成为聪明的投(tóu)资者。

　　正(zhèng)文：

　　8月的债市明显降(jiàng)温，短债基金、中长(zhǎng广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”)债基金均出现(xiàn)震荡回调(diào)，让“债(zhài)基收蛋人”的观望情绪比较浓(nóng)厚。

　　8月5日至8月19日，1年期、5年期、7年期、10年期、30年(nián)期国债收益率分别上行15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中，1年期、7年期(qī)国债利率上升最为明显(xiǎn)，意(yì)味(wèi)着相关债券价格下跌(diē)较多。

　　有(yǒu)人说，债市(shì)是(shì)比(bǐ)较典型的“牛长(zhǎng)熊(xióng)短”，即使遇到短期回调，也有望很快修复失地。以史为鉴，债市真(zhēn)的“牛长熊短”吗？历史上的“债熊”，通常都发(fā)生(shēng)在什么情况下？能给我们什么启示？跟(gēn)随本期《广发现(xiàn)》一起(qǐ)看看(kàn)吧(ba)。

　　债(zhài)券市场是“牛长熊(xióng)短”吗？

　　让我(wǒ)们再来复习一下：债券价格(gé)与(yǔ)市场利率(lǜ)呈反(fǎn)向关系，市场利率（以(yǐ)10年(nián)期(qī)国债收益(yì)率为代表）上涨，债券价格下跌。（详情(qíng)可点击：《当(dāng)我们买债(zhài)基时，我们在买什么？》）

　　回(huí)顾近(jìn)十(shí)年来的债券(quàn)市场，可以(yǐ)看出，十年(nián)国债收益率整体呈现长期向下的(de)走势，由4.2%左右一路下行至约2.2%，推动债市长期走牛。

　　如果统计每一轮行(xíng)情的(de)持续(xù)时(shí)长，十(shí)年国(guó)债收益(yì)率在大(dà)约80%的时间内呈震荡下行趋势，仅在少数时间内显著上行。

　　图(tú)：近十年国债收益率VS中证全债指(zhǐ)数收益率（%）

　　数据截(jié)止日期：2024/8/15，下同

　　而看债券基(jī)金指(zhǐ)数的(de)表现，在近十年共(gòng)计2433个交易日中，中(zhōng)长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指(zhǐ)数分(fēn)别在43%、64%的交(jiāo)易日中创出历史新高。

　　图：近十年中长期纯债基金指数VS短(duǎn)期纯债基金指(zhǐ)数收益率

　　总的来说(shuō)，近十年(nián)的债(zhài)市表现可以用“牛长(zhǎng)熊短”来形容。

　　历史上的三轮“债熊”，分别发生了(le)什么？

　　虽然(rán)债市(shì)在大多数时间里(lǐ)上涨(zhǎng)，但这个过程并非一帆风顺，期间也曾出现过数次(cì)阶段(duàn)性(xìng)的利率快速上(shàng)行、债券资产(chǎn)价格下(xià)跌的(de)情形。

　　近十(shí)年里，债(zhài)市主要经历了三轮“熊市”。接下来，我们就一一回(huí)顾，看看历(lì)史(shǐ)上的历(lì)次回撤都发生了什么，以及对(duì)当下的我们有何启示。

　　表：近十年债券熊市中债券基金指数回撤(chè)情况(kuàng)

　　第一轮(lún)：2016年

　　2016年期间，债市经历了从牛市到熊市的剧(jù)烈转变。在前10 个月(yuè)里，债市一路走牛，截(jié)至10月21日，10年国债到期收益率下(xià)行至2.65%。债市走牛的背景(jǐng)如下：

　　l 国内(nèi)实体经济偏弱，货币(bì)政策保持“平稳(wěn)偏宽”基调，市场流动性充沛，形成了“资产荒”的局面。

　　l 债市已经是(shì)第三年(nián)延续优异表现，机构加杠杆(gān)买入，追逐更高(gāo)收益率。

　　l 股市在年初推出(chū)“熔断”机制后经历动荡，避险情(qíng)绪推动更多(duō)资金流入债市(shì)。

　　然而，在(zài)普遍的(de)高杠杆投资行为(wèi)下，债(zhài)券期限(xiàn)错(cuò)配(pèi)的风险不断积聚。央行通过公开市场操作(zuò)持续进行“锁短放(fàng)长”，拉高短(duǎn)期资金利率，使得杠杆套(tào)利模式逐(zhú)渐难以为(wèi)继。

　　2016年10月(yuè)下旬，市场(chǎng)传闻央行欲将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估体系(xì)）考核(hé)，成为(wèi)债市开启调整(zhěng)的(de)导(dǎo)火(huǒ)索。其(qí)后，受海外影响，债(zhài)市(shì)还发生了这些事：

　　l 11月特朗普意外当选，其宽松的财(cái)政(zhèng)政策预期(qī)引发全球风险偏好(hǎo)的(de)变化，美(měi)国经济复苏及美联储(chǔ)加息预期上升，全球债市承压。

　　l 12月15日(rì)，美(měi)联(lián)储加(jiā)息落地(dì)，中国国债期货市场全线跌(diē)停。

　　l 在这(zhè)期间，债券违规“代持”风波、信(xìn)用违约事件频(pín)发，也(yě)进(jìn)一步影响了市场情(qíng)绪。

　　多重利(lì)空因素交织之下，债市快速转熊。截至2017年5月22日，10年国债到期收(shōu)益率上行至3.66%，上行幅度达101bp，同期3年中短期票据到期(qī)收(shōu)益率（AA+）上行222bp。

　　在这期间，债(zhài)券方面(miàn)，中债-信用债总财富（3-5年）指数、中债-国(guó)债总财富（3-5年）指数的(de)最(zuì)大(dà)回撤分别为3.22%、4.46%；债券基金方(fāng)面，中长期、短期纯(chún)债型基金指数(shù)的最大回撤(chè)分别为2.71%、1.24%。

　　图(tú)：2016~2017年债基指数(shù)表(biǎo)现及10年(nián)国债收益率走势（%）

　　第二轮：2020年

　　和2016年类似，2020年的债(zhài)市同样经历(lì)了牛(niú)熊转(zhuǎn)换。

　　2020年初至4月下旬，受(shòu)新冠疫情(qíng)影响，全球经济面临停滞担忧(yōu)，各国央行实施宽松货(huò)币政策，利率快速下(xià)行，债市(shì)表现强劲。

　　4月以(yǐ)后，随着我国(guó)疫情得到控制和(hé)复工复产的推进，经济实现深“V”型修(xiū)复(fù)，货币政(zhèng)策开始回(huí)归(guī)常态化，债市快速转熊。

　　2020年4月29日至(zhì)2020年11月19日，10年期国(guó)债到期收益率(lǜ)由(yóu)2.50%上行至3.35%，累计上行85bp；同期3年中短期票(piào)据到期收益率（AA+）上行154bp。

　　在本轮(lún)债(zhài)市调整中(zhōng)，债券(quàn)方面，中债-信用(yòng)债总财富（3-5年(nián)）指数、中债-国债总财富（3-5年）指数的最大回撤分别为4.07%、2.26%；债(zhài)券基金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯(chún)债型基金指数(shù)的最大回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年债基指数表(biǎo)现及10年国债收益率走势（%）

　　第三轮：2022年

　　2022年(nián)三季度，随着(zhe)防疫措施的调整和一系列稳增长(zhǎng)措施的落地，投资(zī)者对于经济将(jiāng)触底的预期明显(xiǎn)发酵，债市出现明显回(huí)调。

　　债(zhài)市(shì)回调(diào)之下，全面净值化转型后(hòu)的理(lǐ)财破净比例上升，触发了居(jū)民赎回潮，对债(zhài)市进一步(bù)形成负反馈效(xiào)应，放大债(zhài)市波动。流动性(xìng)相(xiāng)对更(gèng)差的信用债在(zài)本轮调整中受影响更(gèng)深，信用利差快(kuài)速走阔。

　　2022年10月(yuè)31日至12月13日期间，10年(nián)国债到期(qī)收益率、3年中短期票据到期收益(yì)率（AA+）分别上行25bp、112bp。

　　债券方面(miàn)，中债-信用债总财富（3-5年）指(zhǐ)数、中债-国债总财富（3-5年）指数(shù)的回撤幅度分别为0.82%、2.22%；债券基金方面，中(zhōng)长期纯债型(xíng)基金指数、短(duǎn)期纯债型基金指数(shù)的最大回(huí)撤分别为1.08%、0.55%。

　　由于(yú)本轮债市调(diào)整和现在距离最近，且因个人投资者(zhě)参与度更(gèng)高，影响更为广泛而令人记忆犹新(xīn)。从调整(zhěng)原因上看，本次短期流动性因素占主导，因而事后(hòu)修复时(shí)间(jiān)较短。

　　图：2022~2023年债基指数表现及信用债到期收(shōu)益率走势（%）

　　小结一下：

　　通过回顾近十年来债市的三轮大幅(fú)回调，对于如何识别债市的(de)风险(xiǎn)和机(jī)遇，我们(men)可以得(dé)出一些(xiē)经验性的结论：

　　① 虽然相较于股票(piào)资(zī)产，债(zhài)券资产的(de)波动率更低(dī)，但与股市类似的是(shì)，债市同(tóng)样(yàng)具备牛熊周期特征。

　　② 市场资金在逐利(lì)性的驱使下，会(huì)在短期内大量流入表现优异的资产，而这也(yě)往往会积聚风险。

　　③ 市场对于经济(jì)基本面(miàn)的(de)预(yù)期转好，以及资金层面的流动性收紧，通常是造成债市调整的两大驱动因素。

　　④ 由(yóu)于自带票息属性，债(zhài)券资产的整体表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)为稳健(jiàn)，即便在历史上遭遇了大(dà)幅回撤，通常也能以时间换空间，逐渐完成修复。

　　（分(fēn)割线）

　　债券基金波动大了，还(hái)能继续持有吗？现在应该赎回还是加(jiā)仓？下一(yī)期，我们将继续探索债(zhài)券基金的(de)世界，敬请期待！

　　风(fēng)险提示(shì)：本栏目展示的所有内容仅为投资者(zhě)教育之目的而发(fā)布，不构(gòu)成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。广发基金(jīn)力求所(suǒ)涉信(xìn)息准确可靠，但并不(bù)对其(qí)准确性(xìng)、完整(zhěng)性和及时性做出任何保(bǎo)证，对因(yīn)收看本栏目引发的(de)任何直接(jiē)或间接损失不承担任何责任。投资有风险，入市需谨慎

责任编辑：王若(ruò)云

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