投资人别等IPO了

　　“人人都想IPO敲钟，但现实情(qíng)况(kuàng)不容许我们再等了。”

　　今年(nián)以来，不止一位投资人告诉我们，2024年的任务就是退(tuì)出，而在IPO收紧的当(dāng)下，卖老股是最普(pǔ)遍的选择(zé)之一。

　　华东一家早期基金的投资总
监
透(tòu)露，在(zài)内部年中(zhōng)会上，机构老大三(sān)令(lìng)五(wǔ)申强调投后，push大(dà)家优先处理(lǐ)手上在管的投后项目，“所(suǒ)有profolio的老股，价格合适都可以考虑(lǜ)出售，退出压(yā)力可想而知。”

　　“现(xiàn)在一级市场，大家更务实了(le)。”一位早(zǎo)期基金合伙人(rén)聊起今年感受，目前(qián)大部分创投基金走(zǒu)到了退出期，GP们原本(běn)依赖(lài)IPO的(de)退出策略不得(dé)不面临调整。

　　如他所(suǒ)言(yán)，应(yīng)退尽退，不一定非等IPO了(le)。

　　最近，投资人忙 着卖老(lǎo)股，有人落袋2个亿

　　退老股也(yě)能赚到(dào)回报。

　　最新案例(lì)是刚宣布融资的帅克宠(chǒng)物(wù)。投资界了解到，这(zhè)一次帅克宠物(wù)新(xīn)投资 方进(jìn)场之际，部分老股东也顺利退(tuì)出，比如金鼎资本就通过老股转让一举实现退出(chū)超2亿元，恒旭(xù)资本也实现了退出，成
为(wèi)近期消(xiāo)费(fèi)投资在IPO之外获得高回报退出的典型案例。

　　一级(jí)市场退出心情(qíng)迫切，这样一幕还在(zài)上演。当一批基金已经到期，LP对现金回(huí)报的诉求愈发强(qiáng)烈，压(yā)力(lì)传导至GP这一端。眼下，退出(chū)正在成为机构(gòu)内部最要紧的事。

　　我们观察到(dào)，今年(nián)GP“特卖会(huì)”越(yuè)来越多，通过转让被(bèi)投企业(yè)的老股，从而完成退出。如果你在投资人社(shè)群里，也一定能看到“出XX企业老股，估值可谈”的吆喝。打折出(chū)售是常态，本金能回来一点是(shì)一点。

　　“其(qí)实很多项目已经(jīng)快断现金流了，我们(men)刚以年化3不(bù)到的价格把(bǎ)一(yī)个项目(mù)给退(tuì)了，”一位不愿具名的投资人感到(dào)欣慰，“我们都在庆功了。”

　　有人调侃当前(qián)投资人(rén)现
状：以前(qián)一起攒局投项目，现在互接老股做DPI。

　　但在行情收(shōu)缩的当(dāng)下，退老股并非易事。“现在一级市场愿意接老股的投资人非常少。”在第十八届中国基金(jīn)合伙人大会上，国科嘉(jiā)和总(zǒng)经(jīng)理、执行合伙人陈洪武分享了他(tā)的经历：

　　一家移动互联网领域的(de)高新技术企业，利润过(guò)亿，账上有几个亿的现金，但(dàn)不太符合现在的上市偏好(hǎo)。于是(shì)，我们想转(zhuǎn)成一级市场的股权转让。期间总共联系超100家投资机构，其中有20、30个去(qù)现场交流(liú)过，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)愿意(yì)出价的(de)只有两三家，开出的价格和我们预期不太一样，基(jī)本上没有办法交易。

　　有利(lì)润、经营(yíng)得比较好的企业(yè)尚(shàng)且
如(rú)此，那些还(hái)在亏损的项(xiàng)目情况(kuàng)可想而知，“没有利润(rùn)的公司现在想转让股份基本上不(bù)可能了，甚至清算(suàn)退出都很困难。”陈(chén)洪武说。

　　“现阶段还(hái)能(néng)完成老(lǎo)股退出的，已经很牛了。”吴旻，上海一位主投 新材料的投资人最近也颇为苦恼，今年(nián)他主要推进手上中后期项目老股转(zhuǎn)让事宜，业内大大小小的机构几乎都接触了个遍，但(dàn)有受让意向(xiàng)且参与尽调(diào)的机构，一个手指头(tóu)都能数得过来。

　　即便如此，想卖(mài)老股(gǔ)退出依然(rán)困难重(zhòng)重，要么对(duì)方机构(gòu)LP call不来款(kuǎn)，要么背后(hòu)国资LP要求再上会，“很考验心(xīn)态。”

　　在(zài)部分(fēn)机构内部，投后岗位堪称退(tuì)出专员。任职于(yú)一家CVC机构的投后岗(gǎng)，徐睿(ruì)同样忙着退出，到处找资源转被(bèi)投企业的老股。但(dàn)拜访一圈下(xià)来他发(fā)现，纯老股转让退出很难实现，一般需要配套增资。

　　“去年(nián)还有人想按现在的估值接，当时没(méi)舍得出手，现在打(dǎ)五折都没人(rén)要。”

　　不指望IPO，并(bìng)购(gòu)、回(huí)购都来了

　　退(tuì)出情况比(bǐ)想(xiǎng)象中严峻。

　　正如国科嘉和(hé)陈洪武所言，以前大家都知道退出难，但(dàn)真正经(jīng)历到基金最后收尾阶段，才(cái)真的深有体会“太难了(le)”。

　　种种(zhǒng)因素影响之下(xià)，一级市场退出情况并不乐
观。清科研究中心最新报告(gào)显示，2024年上半年，中国股权投资市场共发生746笔退出案例，同比(bǐ)下降63.5%，主要受IPO门槛提高、上市企业流动性降低、企业估值较低且(qiě)增值速度慢(màn)、被投企业无(wú)力回购、活跃买方数量少等五个方面的影响。

　　其中投资人别等IPO了，VC/PE较为依赖的(de)退(tuì)出路径——IPO渐渐变得遥远。2024年上半年仅有82家中企上市，同比下降62.4%，境(jìng)外和A股被投(tóu)企业IPO案例数(shù)同比分别下降20.1%、74.1%。

　　今年4月(yuè)，新“国九条”出炉，严把(bǎ)准入关，A股IPO市场(chǎng)呈现阶段性收缩(suō)态势。此情此景，一级市场迎来一波赴港上(shàng)市(shì)潮
，但港股一(yī)直面临着(zhe)估(gū)值(zhí)和流(liú)动性难题，加上(shàng)基石投资人(rén)态度谨慎，港股IPO之路布满考验。即便排除万难成功上市(shì)，破发一幕依然使人揪心。

　　此前听闻，上海某估值百亿(yì)的新能源独角兽
，因A股(gǔ)门槛提高继而转向港股，而为了搞(gǎo)定港股基石投资，公司不
得(dé)不放低姿态，四处奔波募(mù)集。

　　深圳一家母基金合伙人(rén)提起他的遭遇，前几年投的一支基金，当年IPO形势很好，很多投资组合都已经满足当时的上市条件，有比较
好的(de)预期，但现在情况变了，上市(shì)希望渺茫，退出(chū)突(tū)然变得很难。

　　这也
是大多数从业者正在面临的处境。

　　“事实上，高科技(jì)行业基本是赢者通吃的行业，市场基本(běn)上只能容纳前三名(míng)，资本市场更不可能出现越来越多的上市公司。”想
起上海科创集团董事长傅红岩在清科(kē)年会(huì)上提醒，一二级市场的关系走向新的平
衡(héng)，项(xiàng)目退出的(de)思路需要转变。

　　元禾辰坤合伙人(rén)曾纯指出，在成熟市场里，即(jí)使最后IPO退(tuì)出(chū)收(shōu)益占比(bǐ)高达70、80%，但实际(jì)发生的(de)IPO退出(chū)数量上(shàng)只占(zhàn)10、20%。因此，VC/PE还(hái)是要探索和(hé)考量更多元(yuán)化的(de)退出方式。

　　于是我(wǒ)们看到(dào)，除了(le)水(shuǐ)下(xià)交易的老股转让，投资人别等IPO了今年一笔笔并购此起(qǐ)彼伏。形势(shì)比人强，这背后不止有投资(zī)方急迫的退出情(qíng)绪，还有(yǒu)创始人微妙的心态转变——认清现(xiàn)实，接受被并购的命运(yùn)。

　　令人心情(qíng)复杂的是，回购诉(sù)讼似乎(hū)也成为今年投资机构寻求退出的(de)方式之一。礼丰律师事(shì)务所发布报告称，13万个项目将陆续面临(lín)退出压力，“上万名企业家可能面临数(shù)亿元的回购风险”。

　　建设一级市场流动性

　　如此种种，一级(jí)市场流动性难题摆(bǎi)在眼前。

　　“我们需要流(liú)动性。”一(yī)位不愿具名的(de)投(tóu)资人直言不讳：“没有流动(dòng)性，就算打(dǎ)骨折也没用。”

　　作为VC/PE市场主要退出渠道之一，IPO受阻正在严重(zhòng)影响行业整体的流动(dòng)性，退出(chū)“堰塞湖”愈演愈
烈，一系列矛盾与(yǔ)纠纷也随之在业内蔓延开来。

　　目睹一幕幕，一位从业(yè)二十余年的创投大佬感到五味杂陈，如若一级市场的退出不(bù)畅再持续两年，不知行业要走向何方 ？

　　在(zài)他看(kàn)来，IPO是需(xū)要的，并购是需(xū)要的，股权转让(ràng)、S份额交易等等(děng)，都是在解决行业的流动性。“我们一定要解决一级市场消化不良的问题。让资金(jīn)流动(dòng)起来，让创投(tóu)之水(shuǐ)流动起来，这样才会有更多的资金回流 ，支
持中国的创新、支持中国的创业、支(zhī)持中国的科创。”

　　一(yī)级市场流动性的重要性不言(yán)自明。在刚刚闭幕的第十八届中(zhōng)国基 金合伙人大会上，不少投资大佬呼(hū)吁，现在(zài)一级流(liú)动性还(hái)没有完全建立起来，要想(xiǎng)办法，要(yào)有更多的朋友(yǒu)圈联动，要有资源对接。这需(xū)要有人搭
起台子来做，可能也需要一个周期来建设。

　　适者生存。创投行业历来有 周期和时间的限制，重重挑战之(zhī)下(xià)，GP迎来了前所未有的生存压力。陈(chén)洪武建议，GP要做好投(tóu)资预期管(guǎn)理，当(dāng)基金到了末期才(cái)考(kǎo)虑退出(chū)，已经有点晚了。“不要总想着把每一块(kuài)铜板都赚了(le)，该(gāi)撒手时就撒手。”

　　降低预期，放平心态(tài)，并且(qiě)全神贯注观(guān)察市场变化，在最(zuì)佳时机(jī)作出退(tuì)出决策(cè)——这可(kě)能是(shì)当下最(zuì)好的对策(cè)。当利益有矛盾时，也请
多一点宽容。

　　“如果我(wǒ)们做(zuò)到用时间来换空间，这些暂(zàn)时的困难是能(néng)够消化的，如(rú)果大家都着(zhe)急，特别是在市场低谷的情况下，最终只能让我们自己伤痕累累。”

　　考验才刚刚开始。

　　*文中吴旻、徐睿为化名

责任编辑：杨赐

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