创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几(jǐ)何时，VC/PE投资一家企业(yè)的梦想是
，从资本市场上获得几十上百(bǎi)倍收益，最起(qǐ)码也是企(qǐ)业估值跃(yuè)升至百亿元级别。时隔短短的几年，不仅许多人没有实现(xiàn)，这个梦想还(hái)跌落至(zhì)“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开(kāi)始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项目签投资分红 协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话题在创投圈(quān)内引发热议，连(lián)圈(quān)内知名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面(miàn)分(fēn)别提出不同意(yì)见。

先说(shuō)说“VC投资要求分红”是怎么回事？简单来说，就是VC机构与项目方在投资金额、持(chí)有股权份额等基础上，共同(tóng)制定一个分(fēn)红(hóng)规则，项目(mù)方依 照这个规则定期给VC机构分享利润(rùn)收益。在近期的采访中，多位受访对象都对(duì)记者强(qiáng)调，他们当(dāng)前的
投资标准(zhǔn)开始转向有(yǒu)盈利能力或(huò)者(zhě)有(yǒu)现金流的企业。先不说项(xiàng)目能否(fǒu)定期分红
，至少项目能(néng)赚钱，这已成(chéng)为当下VC投(tóu)资的共识。

事实(shí)上，投资要求分红并非(fēi)新鲜事。一直以
来(lái)，不少投(tóu)资机构都会在投资条款中附带项目分红条款，只不过，在资金较为(wèi)充裕、项目(mù)不愁退出的时候，这个条款有很大的谈判空间(jiān)。而且在市场环境好的(de)时(shí)候，很(hěn)多VC都不赞同这种做法。但(dàn)当前的市场环境显然已(yǐ)经(jīng)发生(shēng)翻天覆地 的变化，退出难和募(mù)资难这两(liǎng)座“大山”把绝(jué)大部分VC机构压得喘不过气，也就不难理解为何重新强调(diào)项目分红(hóng)，这就跟去年许多 投资机构强调项目回购一样，颇有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创投主
管合
伙人朱啸虎坦言，要求项目分(fēn)红甚至已经成(chéng)为早期VC的共识。这种一级市场“二级化”的现(xiàn)象背后，莫过于两大(dà)重要原因：一是退(tuì)出难，随(suí)着主流的项目靠IPO退出方式的进一步收紧，企业通过二级市场上市退出(chū)越来越难，因此，既然无(wú)法在(zài)退出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二是基金(jīn)的(de)LP（出资人）对基金DPI（投入(rù)资本的分(fēn)红倍(bèi)数）的要求，倒逼基金管(guǎn)理人在项目IPO退(tuì)出难的环境下，多渠道创造基金的整(zhěng)体收益。

那么，既是早期项目，又要能(néng)分红(hóng)，哪些项目能满足这些条件？答案(àn)很现实：不管是什
么项目，反正(zhèng)不会是硬科技。众所(suǒ)周(zhōu)知，硬(yìng)科技企业风险大、成(chéng)长(zhǎng)周(zhōu)期长、回(huí)报(bào)周期也很长，尤其是刚创立(lì)的前几年(nián)，基本(běn)不可能有市场(chǎng)、能挣钱，更别谈分红了。放眼看去，也就(jiù)只有TO C的消费类企业，能在短期内产生现金流(liú)。这类企业往往(wǎng)在技术研发上的投入较少、商业(yè)模式比(bǐ)较成熟、变现路径也非常清晰(xī)，变现(xiàn)链路较短。

但(dàn)从目前来(lái)看，由于没有明确的(de)退(tuì)出(chū)路径，消费类企业已经是大多数资本的“弃儿”。如果一定要投科(kē)技(jì)类企业(yè)，那么只能选择消费属性强的、面向C端(duān)的科技应用型项目和产(chǎn)品(pǐn)。比如，消费类(lèi)芯片、AI服务，甚至是一些仿(fǎng)制药(yào)、仿制医疗器械等，只要成本控(kòng)制得好、价格也合适、市场(chǎng)渠道(dào)铺得(dé)不错，变现(xiàn)还是相对容易。而面向(xiàng)B端的企 业短期内想要实现盈(yíng)利分红，则并非易(yì)事(shì)。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端(duān)项目不作要求，但B端项目也不能烧钱，每(měi)年要保持2—3倍增长。

那(nà)么，即(jí)使找到上述这类(lèi)有盈利分红能力的C端企业(yè)，是否就能实现投资人理想中的“分(fēn)红型投 资(zī)”呢？再深入(rù)剖析可行性，第一，有这样盈利能力的企业，是否需要机构的投资，是否会愿意分红(hóng)，又是否接受机构(gòu)开出的这个条件？第二，倘若企业接受分红，那多大比例的(de)分红，才能让基金在存 续期间回本？愿意分红的(de)企业数(shù)量及分红比例，又(yòu)能否与基金规模
相匹配？第三，这类“分红型投资”的项(xiàng)目还需要考(kǎo)虑如何平衡(héng)地方政府发展战略性新兴产业的诉求。

如此看来，一只基金(jīn)想实现全部投到分红型项(xiàng)目不太现(xiàn)实，想通过现金分红实现基金回本也很(hěn)难(nán)做
到，但如(rú)果将这类(lèi)项目视为资产配置的一部分，配置一些自我造血能力(lì)较强的项目(mù)，以此作为基金现(xiàn)金流的(de)重要来源，弥补短期内不能盈利的科技(jì)项目上(shàng)的亏损，从而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投(tóu)资人李刚强(qiáng)发了一(yī)份超(chāo)百位(wèi)投资人的问(wèn)卷(juǎn)调查，结(jié)果显示：

尽(jǐn)管常识让(ràng)大(dà)家(jiā)觉(jué)得“5年分红超过投资款”不靠(kào)谱，但还(hái)是至少有12%的人认为是靠谱的(de)；此(cǐ)外，尽管过往(wǎng)投资人的协议中几乎都没(méi)有强制分红(hóng)的条款，但这(zhè)个事情一闹，未来强制(zhì)分红条款将越来越(yuè)被投资人重视，越来越普遍；约有20%的人认为(wèi)还是有(yǒu)相当机会能找到“5年分红超过投资款”的项目的。

业(yè)界之所以对“分红型投资(zī)”存有分歧(qí)，根本的矛盾点在于(yú)其是否符合风险投资的底层逻辑。不可否认，建立在追(zhuī)求高增长(zhǎng)预(yù)期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资，在创投观察：“分红型投资”靠谱吗？当前环境下有所异化，追求有稳定现金(jīn)流的资产或许是当前经
济下行(xíng)周(zhōu)期中(zhōng)，一种过渡 式的更(gèng)安全、更稳健的(de)策(cè)略，毕竟无论是创业企业还是(shì)投资机构，都要先生存后发展(zhǎn)，但(dàn)长期来看(kàn)，风险投资(zī)一定会回归本质。正如经纬
创投创始管理合伙(huǒ)人张(zhāng)颖随 即在社交媒(méi)体上的评论：“分红只(zhǐ)是一个辅助手(shǒu)段，对于美(měi)金LP们(men)来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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