有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新(xīn)“国九(jiǔ)条”及(jí)配(pèi)套政策制
度发布刚刚10天(tiān)，并购重组市场(chǎng)已经开始(shǐ)出现新变化。

有(yǒu)券商(shāng)投行并购业务负责人告(gào)诉21世纪经济报道记者(zhě)，4月12日并购重组新规(guī)发布后，已有(yǒu)多位小盘(pán)股(gǔ)相关负责人前来咨询并购问题，从语气可以感觉到，其溢(yì)价需求明(míng)显 下降，不再“待价而沽”。新规出台以(yǐ)前，投行(xíng)去(qù)找小盘股实控人，实控人“有出售意向，但一谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该(gāi)并购业务负责人预计，今年“A吃A”业(yè)务将 迎来春天。

根据多位投行人士透露，自从春节过后，并购重组市场活跃度(dù)明显提(tí)升。不过(guò)，市场活(huó)跃度提升并不等同于成交量增加(jiā)。这(zhè)与当前并购(gòu)重组以产业并(bìng)购(gòu)为主相关(guān)，产业并购往往交易(yì)难度大、周(zhōu)期(qī)长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以来完成的重大并购(gòu)重(zhòng)组项目仅15个，为近十年(nián)以来新(xīn)低，相较于2015年-2019年并购(gòu)市场火热时期同期50个以上的并购重组完成量差异悬殊。

不过(guò)，受(shòu)访人士(shì)普遍认为，无需为短期(qī)并购重组成交数量不高而忧心，这是并购重组市场结(jié)构性调整(zhěng)的正常现象，从长(zhǎng)期来看，是(shì)资本市场的良性生态转(zhuǎn)变。

小盘股不再“待价(jià)而沽”

新“国九(jiǔ)条”的九条规定中，三(sān)条
涉及并购重组，包括《上市公司重大资(zī)产(chǎn)重组审核规则（征求意见稿）》、《上市审核委(wěi)员会和(hé)并购重组审核委员会管理办法（征 求意见稿）》两项并
购重组相关(guān)文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并购(gòu)重组，是此番新“国九条”及其配套政策制度的关注重点之一。市场也对其反应快速。

有(yǒu)投(tóu)行并购(gòu)重组业务负责人告诉记者，新(xīn)规发布(bù)没几天，即陆(lù)续有小盘股高管主动向其(qí)咨询并购重组相(xiāng)关问题，希(xī)望能够尽快找到(dào)合适买(mǎi)家。

并购(gòu)重(zhòng)组(zǔ)新规发布前，这一现象该负责人难以想象，“以前是投行主动
找小 盘股公司谈，他(tā)们有意出售但溢(yì)价(jià)期(qī)待太高(gāo)，20亿市值的(de)公司(sī)却(què)要(yào)40亿(yì)出手。新规发布后(hòu)，有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判明确感觉到，小盘股实 控人的(de)溢价期待值明显下降，出售(shòu)积极性较过去大为提高(gāo)。”

根据上述并购重组业务(wù)负责人介绍，此类态度大逆转的
小盘股具有两大(dà)特(tè)点(diǎn)：一方面，市(shì)值不大，通(tōng)常在20亿元左右；净利润不高，多数在七(qī)八千(qiān)万乃至三五十万；另(lìng)一方(fāng)面，公司市值与利润有限，但(dàn)整体质地尚(shàng)可，未被ST，4月12日并购重组新规出台前基本(běn)不存在退市风险。

此类小盘股实控人早已有意出售公司，但(dàn)由(yóu)于企业短期不存在退市风险，“壳”资(zī)源市场需求度较高，外(wài)加受大盘影响股价太低，实控(kòng)人对成交价格(gé)的(de)要 求普遍偏
高(gāo)。然而，并购重组新规的出台给其“泼(pō)一盆
冷水”——退市概率增大，严打违规“保壳(ké)”。这意 味着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制退(tuì)市的风险提升(shēng)。

受此影响，一些原本迟迟不肯出手、“待(dài)价而沽”的小盘股实控人着急了，主动找到券商投行，意欲尽快寻得买家。

随着更多小盘(pán)股实控人(rén)同意降低出售价格(gé)，多位投行相关负责人预计，今年“A吃A”业(yè)务(wù)活跃度与成交率有望双双提升。

活跃度高成交率低

根据受访人士透露，春节以后，并购(gòu)重组市场活跃度已经(jīng)明(míng)显提升。

一方面，愿意打折出售的(de)卖方有所增多，有些(xiē)过去将希望寄托于北交所的公司，意(yì)识(shí)到北交所上市希望渺(miǎo)茫后选择降价(jià)出售。

另一方面，随着(zhe)经济的恢复，买方资金(jīn)充沛(pèi)度提升，购(gòu)买实力增强，愿意以相对更高的价格购买。

不(bù)过，市场活跃度的提升并不等同于短期内实际成交 量的增加。

根据一创投(tóu)行董事总经理李兴刚分析，首要因素在于估值。受国际形势不确 定性影响，国内经济(jì)面临需求(qiú)收缩、供 给冲(chōng)击(jī)、预期转弱等(děng)多重压力，部分标的公司经营业绩处于较低水(shuǐ)平，无法正(zhèng)常(cháng)体现价值，导(dǎo)致标的公司出售积(jī)极性降低。较为优质的标的仍考虑独立上市路径。相较于科创(chuàng)板、创业板上市公(gōng)司估值(zhí)倍数普遍较高的情况，并购重组标的(de)估值偏低导致卖方没有充足的动力进行(xíng)交易，买卖双方谈判难度大，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有谈(tán)判意(yì)愿但成交率不高。

其(qí)次，并购参与主体在综合运用资本(běn)运作手段(duàn)、协同效(xiào)应研判(pàn)、相关合规要求、进行并购的人才储备等方面准备不足。在前期(qī)调研期间(jiān)对双方磨(mó)合困难、经营理念、业务匹配程度(dù)、协同效应是(shì)否能覆盖溢价(jià)等(děng)方面分析不(bù)足，各个阶段的沟通信息差最(zuì)终导致谈判瓦解。

再者，市场剧烈变(biàn)化、标的公司经营不稳定也是导致并(bìng)购未能实(shí)施的重要原因。

另据联储证(zhèng)券总裁助理尹中余分析，当前并购重组以产业并购为主，相较于跨界(jiè)并购和“借壳上市”，产业并购交(jiāo)易往往更为谨慎，所需时间更长，从市场活跃度提升到(dào)实际(jì)成(chéng)交需要较长时(shí)间，短短几个月
难以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以(yǐ)来完成的重大并购重组项目只有15个，为近十年以来
新低；较去年同期少6个，与2015年-2019年的并购(gòu)重组高峰期相(xiāng)比(bǐ)更是差(chà)异悬殊；2015年-2019年，同期完(wán)成的并(bìng)购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和 57个。

不过，在受访人士看来，并购市(shì)场成交量
不高是资本市场并购(gòu)重组结构性调整的(de)正常(cháng)现象。昔日看(kàn)似较高的并(bìng)购重(zhòng)组成交量，主要(yào)得益于跨界并购和“借壳上市”，二者虽然能够丰富并购重组交易体(tǐ)量，但对资本市场发展(zhǎn)却具(jù)有副作用。如今，在跨界并(bìng)购少之甚少后进一步严厉打击“借壳上市”，势必导(dǎo)致一段时(shí)间内并购重组成交量的下滑，但对资本市场长远发展却实为利好(hǎo)。

“后续随着更多正(zhèng)在洽(qià)谈中的产业并购交易落地，以及(jí)并购重组新(xīn)规的实施(shī)，并(bìng)购(gòu)重组实际成交量自(zì)然会稳步增加。”尹中余表示。

 三大(dà)新趋势

在受访人士看来，当前并购重组市场活跃(yuè)度的提升以及短期相对有(yǒu)限的成 交量，源于2023年(nián)8月以来系列(liè)并购重组(zǔ)政策的陆续(xù)出(chū)台和IPO节奏(zòu)的阶段性收紧。尤其是4月12日系列 并(bìng)购重组新规的出(chū)台，进一步使得并(bìng)购重组市场进入新(xīn)阶段。<有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判/p>

首先，产业(yè)并购(gòu)成为并购重组主(zhǔ)流趋势，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关于严格(gé)执行退市制度的意见(jiàn)》规定，以产(chǎn)业并(bìng)购为主线，支持非同一控制下上市公(gōng)司之间实施 同行业、上下游市(shì)场化吸收合并；以优质头部公(gōng)司为“主力军”，推动上市公司之 间吸收合并。

21 世纪资本研(yán)究院联合联储证券(quàn)并购研究中心发布的《并购(gòu)重(zhòng)组新政有望引领 资本市场(chǎng)迈上新台阶——2023年A股(gǔ)并购市场总结与2024年度展望》提(tí)到，大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的(de)并购资源，未来发展的空间将更加宽(kuān)阔。更(gèng)重要的是，随着IPO政(zhèng)策持续收紧，将有越
来越多的拟IPO企业被行(xíng)业龙头上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行(xíng)业重复投资建设(shè)、资本过(guò)度涌入导致的产能过剩情(qíng)形也将发生转变，行业生态(tài)和竞争格局更加有利于(yú)龙(lóng)头公司的成长。

其次，国有上市公司预计将在并(bìng)购重组市场占据(jù)重要地位。

李兴刚总结道，今年以来，并购市场国资或国(guó)资参与的引导基金在(zài)产业投资方面(miàn)表现(xiàn)突出，合作模式也在不断创新且规模逐步扩大。标(biāo)的方(fāng)面，主要(yào)聚焦(jiāo)在生物(wù)医药、高(gāo)端装备、新能源等科技类、先进制造产(chǎn)业(yè)。

央国企控股上市公(gōng)司作为国有资本的重(zhòng)要(yào)载体(tǐ)，在A股总市值中(zhōng)占据较大份额，涵盖能(néng)源、交通、通信、军工、金融 等(děng)战略性和基础(chǔ)性行业，具有较强的(de)规(guī)模效应和抗(kàng)风险能力。上述优势有利(lì)于国企通过并购重组整合行业优质资产和资源，形成更(gèng)大的产业协同效应。与
此同时(shí)，积极的(de)政策引导，使国企背景企业具有更强的(de)动力主动寻求并购。

再者，作为并购重组支持重点的科技企业，未来(lái)并 购重组或更为(wèi)集中。

4月19日出台的《资本市场服务科(kē)技企业高水(shuǐ)平发展的(de)十六项措施(shī)》明确(què)，推动科技型(xíng)企业高效实施并购重组。持续深化并购(gòu)重组市场化改革(gé)，制定定(dìng)向可转债重组规
则，优(yōu)化小(xiǎo)额快速审核机制(zhì)，适(shì)当提高轻资产科技型企业重组估值包
容性，支持(chí)科技型企业综合运用股(gǔ)份、定向可(kě)转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企
业 提质增效、做优做(zuò)强。

在受访人士看(kàn)来，上述政策支持叠加当(dāng)前科创板“硬科技”属性要求的加强、主板创业(yè)板净利润上(shàng)市底线的提升，将有更多短期内IPO难度较大(dà)、资金充沛度有限的(de)科技企业选择并购重组之路。

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