吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国(guó)的资(zī)本市场(chǎng)，路在何方？

　　（本文作者为中国资本市场研究院院(yuàn)长吴晓(xiǎo)求(qiú)）

　　最近两(liǎng)个月(yuè)我没有(yǒu)讲资本市场如何改革，而主要讲了中(zhōng)国经济(jì)增(zēng)长的动力来源在哪里、如(rú)何保证中国经济可(kě)持续增(zēng)长、中国经济的问(wèn)题在何处，在适当场合系统讲了金融(róng)的(de)价值，这些大都是常识。

　　中国(guó)社(shè)会有时偏离常识。实际(jì)上，一个国家只要尊重常识、尊重规律就非常(cháng)好。

　　相关(guān)政策(cè)和制度设(shè)计(jì)要尊(zūn)重人性，不要把每(měi)个人都看成圣人，我们(men)都是普通人，都要生活和工作，都希望收(shōu)入水平不断提高，都希望改善居住环境(jìng)，社会要有适(shì)当(dāng)的制度去保障实现这些目标，符合人性的制度设(shè)计是对普通百姓(xìng)需求的回应。

　　高尚的道德目标是我(wǒ)们追求的目标，但并不是一定要每个人都(dōu)做(zuò)到。政策设(shè)计要以普通老百姓的(de)需求为出发点，而(ér)不是以高尚的道德目标(biāo)为着力点。

　　金融强国基本框架指什么呢？

　　首先，人民币自由化和国际化已(yǐ)经实现。像中国这样的大国，人民币自由化和国际化是其是否实现金融(róng)强国的基本特征。一国货(huò)币(bì)走向世界并拥有很好的信用，是金融强国基本(běn)框(kuāng)架形成最重(zhòng)要的标(biāo)志。

　　第二，资本市场或金融市场一定是对(duì)外开(kāi)放的，且(qiě)开放度很高，以至于成为(wèi)国际金融中心。我们这个国际金融中心是人民币计价资产的交(jiāo)易与财富(fù)管理中(zhōng)心，境外投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中国和美国都是大国，在(zài)经济结构、金融结构上(shàng)有一定(dìng)的类似性(xìng)，从建(jiàn)设国际金融中心的角(jiǎo)度，我(wǒ)们当然不能用新加坡、甚至英国作为标杆，美国的金融应成我国金融建设重要的参(cān)考标杆。

　　中国的(de)改革既要基于中国国情，走自己的(de)道路，更要吸收美国金融市场发展的经验和合(hé)理内核，这两者并不矛盾。

　　不(bù)要把中(zhōng)国道路、中国(guó)模(mó)式与吸收(shōu)人类文明的优秀成果对立(lì)起来。

　　过去四十多年(nián)来，中国经济(jì)发(fā)展之所以成功(gōng)，就是因为没有把有中(zhōng)国特色的社(shè)会(huì)主义市场(chǎng)经济(jì)与发达国家的市场经济对立(lì)起来(lái)，中国特色的社会主(zhǔ)义市(shì)场经(jīng)济广(guǎng)泛吸收了现代(dài)市场经(jīng)济的(de)合理(lǐ)内核。虽然不同发达国家经济模式之间也有差异，但是他们的共性显而易见是(shì)最(zuì)重要的。这是方法论、思维方式的问题。

　　在建设金融强(qiáng)国(guó)过程(chéng)中，中国(guó)当然要走自己(jǐ)的(de)道路，我们不(bù)可能完全复制美国(guó)或(huò)者英(yīng)国的模式，但是有一些重要的内核却是一样的或高度相似的(de)，同时我们又要根据(jù)中国国情进行新(xīn)的探索。

　　中国现代化之路和西方发达国家现代化(huà)之(zhī)路(lù)不是冲突的，而(ér)是两种有差别(bié)的模式，内核是一(yī)致的。

　　中国(guó)现代化之路(lù)一定要(yào)吸收西方发达(dá)国家或现代化国(guó)家(jiā)的成功经验，体现共(gòng)同的特征(zhēng)的一面，如经济高(gāo)度发(fā)达、法治国家贫富差距较小、社会腐败指数低、生态环境良好(hǎo)、老有所养、学有所(suǒ)教、病有所医等现(xiàn)代化国家(jiā)的共同标志。我们在思维方式和方法论上要兼容(róng)并(bìng)蓄。

　　就金融强国而言，资本(běn)市(shì)场的对外开放乃至成为全球新的国际金融中(zhōng)心，成为人民币计价资产的(de)交易中心，显然是中国实现金融强(qiáng)国的重要(yào)载体。

　　金融(róng)强国的基石是法治，是国家(jiā)软实(shí)力(lì)，是这个国家的国际信用，在国(guó)际上有广泛的朋友(yǒu)圈且朋友圈的国家亦有重(zhòng)要的(de)信(xìn)用(yòng)，大家相互信任。于我们(men)而(ér)言，法治化还有漫长的进(jìn)程(chéng)，还需要艰苦的努(nǔ)力。

　　金融强(qiáng)国的目标于中国而言，是一(yī)个伟大的目标，这一目标(biāo)要求我们要不断完善(shàn)法制。因为只要投(tóu)资者有信心，资本才会不断进入。

　　法治决定资本(běn)的流向(xiàng)。金融强(qiáng)国是中国国家社会现代化的重(zhòng)要组成部分。金融强国中的资本市场显然(rán)不只是一个融资市场(chǎng)，一个没有回(huí)报的融资市场，是吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心没有前途(tú)的，必然是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当(dāng)长时期里并没有理解资本(běn)市场在中(zhōng)国(guó)现代化(huà)和金融强(qiáng)国建设中的重要作用。提(tí)高认知是成功(gōng)的前提，很(hěn)多事情做不好，一个重要原因是(shì)因为认知出了问题，认知一旦(dàn)正确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管(guǎn)理的基(jī)石是(shì)资本市场，是透明、流动性好、有成长性的资本市场。财富管理(lǐ)的重要前提是市(shì)场(chǎng)流动性，如果资产没有流动性，财富管理就(jiù)难以进行，同时(shí)还要有很好的成长性，流动(dòng)性、成长性(xìng)两者相(xiāng)辅相成。

　　我对(duì)现在很低迷的(de)市场很忧虑。资(zī)本市场是现代市场经济最重(zhòng)要(yào)的内核，它要求(qiú)社会要有高度的(de)透明度、很发达的商业文(wén)明、很强的契约精神，社会有很广(guǎng)泛的诚信文化，不(bù)能做假账(zhàng)、说假话，不能披露虚假信息。

　　但(dàn)是，假话盛行，这与资本市场的精神特质是格格不入的。做的账、说的话、做的材料都是假的，过去地方政(zhèng)府还出台很多激励政(zhèng)策，企业上市有巨(jù)额奖励(lì)，所以他们想办法做假账，有时会(huì)计师、审计师也介入其(qí)中，大家共同得利。虚假信息(xī)披露做假(jiǎ)账(zhàng)似(shì)乎形成了一条闭环链条，证监(jiān)会面(miàn)对这种虚假信息披(pī)露的闭(bì)环机制正在(zài)想办法解决，但还需时间。

　　中(zhōng)国资本市场改革之路很(hěn)漫长，因为这需要商业文(wén)明为前提，同时更要有很好的社会契约精神，足够的透明度。透明度是资本市场的生命线。我们(men)的改革似乎要(yào)从基因上开始，困难(nán)且复杂，要有长期的思想准备。

　　注册制改革的方向是正(zhèng)确的，但前提一定是严刑峻法。虚假信息披露、内(nèi)幕交易之(zhī)所以猖(chāng)獗(jué)，是因为没有严刑峻法，处(chù)罚很轻，违法成本很低，现在我们要修改法律，要对(duì)所(suǒ)有的违法者包括链条当中的机构与人，都必须有非(fēi)常明(míng)确且非(fēi)常严(yán)重的处罚标准(zhǔn)，现在的(de)处罚标准太低(dī)了。

　　2001年11月，美国安然公司财(cái)务做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他们的(de)罚款不是收归国库，而是通过集团(tuán)诉讼赔偿给了中小投资者，因为中小投资者因(yīn)虚(xū)假信息披露蒙受了(le)巨大损失。

　　我们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给(gěi)相关中(zhōng)小投资者，这个(gè)逻辑是(shì)清楚的，否则，对中(zhōng)小投资者来说是不公(gōng)平的，信(xìn)心就会失去。他们(men)就不会来(lái)这个市场投资了，因为他们的合法权益(yì)得不到保护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原(yuán)则是对的，但(dàn)是有一个前提，就是信息披露(lù)必须是真实(shí)的，透明度是(shì)前提。

　　中国在发展资本市(shì)场的过程中(zhōng)，必须建立起中小投资者(zhě)赔偿(cháng)机制，影响投资者(zhě)投(tóu)资决策(cè)的虚假信息所带来的损失必(bì)须(xū)由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基本(běn)的法律保障和重(zhòng)要的制度安排。

　　严(yán)刑峻法的基础是建立(lì)投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂(zá)，涉及相应的法律结构和诉讼机制，要(yào)有相应的法(fǎ)律制(zhì)度安排，比如代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建(jiàn)立起来。

　　资本市场之所以是现代(dài)金融的核心，是因为其法制体系和制度结构(gòu)非(fēi)常复杂(zá)，复杂的制度和法(fǎ)律体系最(zuì)终的目的是维护投资者信心(xīn)，保护投资者的合法权益，这不是口(kǒu)号，而是需要具(jù)体的法律条文的保护，是实(shí)实在在的，我们在这方面做得比较粗糙(cāo)。

　　严刑峻法是(shì)对违法者的严刑峻法，而不(bù)是中(zhōng)小(xiǎo)投(tóu)资(zī)者买了(le)虚假信(xìn)息披露的(de)上市公司的股票去承(chéng)担退市(shì)的责(zé)任。

　　总体而言，中(zhōng)国资本市场一个(gè)时期以来的制(zhì)度(dù)改革做得(dé)比较好，包括注(zhù)册制条件下IPO的制度(dù)规范(fàn)，减持(chí)规则的(de)重大修改、透明度监管和违规违法的处罚力度的提高等。

　　过去(qù)一个时期IPO有天使化(huà)、VC化倾向，在(zài)这种条件下，市场是不可能有成长性的。现在我(wǒ)们在(zài)IPO上(shàng)正在做的这些改(gǎi)革要避免这些(xiē)倾(qīng)向。这些理(lǐ)念都是不对吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心的，没有正确理解资本市场(chǎng)的核(hé)心要义。

　　资本市场很复(fù)杂，我们要对现代金融有深刻的理(lǐ)解，我们的理解是比较落后的。金融在今(jīn)天的中国有巨大(dà)的价值，社会对金融(róng)有一定的误(wù)解(jiě)，这种误解(jiě)也蔓延(yán)到对资本市场认识(shí)上。资本市场的低迷和对资本市场(chǎng)的(de)理解(jiě)有密切的关系。我们要回归正确的认知。

　　我们要深(shēn)刻理(lǐ)解减持规则改革的重大意义。不少人并没有深(shēn)刻理解这次减持规则修改的深远意义，它对(duì)未来抑制高(gāo)市盈率发行价有(yǒu)重要(yào)的约束作用。

　　未来大股(gǔ)东的减持价格不能低(dī)于IPO的价(jià)格(gé)，这就是一种(zhǒng)内在(zài)的约(yuē)束。当然还有(yǒu)净资产、分红比例等约(yuē)束。同(tóng)时(shí)对欺(qī)诈上市的(de)“看(kàn)门人(rén)”的责任也做了重要改革，这些改革都是资本市场发展的重要基础工程，基础不稳地动山摇，基础工程要做好做实。

　　最近监管部(bù)门(mén)正在努力做(zuò)这些基础性工作，从这个意义上说，中国资本市场未(wèi)来是有(yǒu)希望的，因为打基础(chǔ)是一个漫(màn)长而艰难的过程，不做好这些(xiē)基础性工程(chéng)，市场不会有持续发展(zhǎn)的潜力。所以，要高度重(zhòng)视一(yī)个(gè)时(shí)期以来资本市场(chǎng)基(jī)础工程的深(shēn)远(yuǎn)意义。

　　目前(qián)资本市场一系列改革(gé)的大方向我是赞成的，但是有两(liǎng)个方(fāng)面需要提醒：

　　一是(shì)，新ST制度。我个人认(rèn)为，这其(qí)中有重大的缺(quē)陷。比如，大股东违(wéi)法(fǎ)违规占款(kuǎn)，这家公(gōng)司就要进入ST程序(xù)，我不认(rèn)为这是正确(què)的。这项ST新规实际上纵(zòng)容(róng)了大股(gǔ)东的(de)违法违规占款行为。违规违(wéi)法占用了上市公司资金，不去处罚大股东，不去追索占款(kuǎn)，而是立即ST，这是(shì)不公(gōng)平的(de)，于情(qíng)于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一直跌(diē)到20个(gè)交易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投资者在承担大股东违规违法占款所(suǒ)带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首先要采取刑事、行政和(hé)民事等一切手段，把大股东的占款追回来，追回来这家上市公司就是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什么损失，这就是在中国，公(gōng)司退市(shì)了，大股东偷(tōu)着乐的原因所在(zài)。

　　我们(men)绝(jué)不(bù)能纵容大(dà)股东这种违(wéi)法行为。要有建立(lì)刑事(shì)、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍遥法外，决不能(néng)这种损失让中小投资(zī)者来承担。

　　二是，上市公司违法行为的退市制度安排，要有配套的救济和赔偿制度。对这(zhè)类上市公司退市必(bì)须建立民(mín)事赔偿(cháng)机制，赔(péi)偿资金要从大股东(dōng)或实(shí)际(jì)控制人资产当中扣(kòu)除，不能一退了之。

　　我是从一个学者的视角、从经济学基本逻辑去研究中国资本市场，主要是讲道(dào)理、讲(jiǎng)逻辑。对中国资本市场(chǎng)的未来，我们要正确看待，要有信心。

　　现在我们(men)的投资逻辑似(shì)乎也颠(diān)覆了。现(xiàn)在资金都(dōu)蜂拥进入高(gāo)股息率的股票主要是银行(xíng)股。中(zhōng)国资本市场基本上快成了股债市场，或者另一类债券市场。这(zhè)与推动科技创新和高科技(jì)企业(yè)发(fā)展的(de)逻辑(jí)是不一(yī)样的。

　　我不希(xī)望中国资本市场完全变成了(le)一个股债市场。资本市场(chǎng)有巨大(dà)功能，通过它去推动科技创新，推动(dòng)上市公司的结构调整，同时(shí)发挥市场巨大的激励功能。

　　美(měi)国“七姐妹”或(huò)者说“七兄弟“怎么来的？要(yào)深刻理解，资(zī)本市场发展与(yǔ)高科技企业发展是一个良性(xìng)的循环。

　　一个只重视(shì)高股息的市场，一定不是一个强大的(de)有竞(jìng)争力的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑很(hěn)重要，这也是推动资本市场发展很重要(yào)的认知。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：刘万里(lǐ) SF014

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