稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随(suí)着(zhe)暑期结(jié)束，年中预算调(diào)整窗口(kǒu)的到来，政(zhèng)策宽松预期升温。不排除在对(duì)上半年经(jīng)济走势(shì)进行(xíng)评估后、政策可(kě)能迎来宽(kuān)松窗口期。今年5月后，内需(xū)增长(zhǎng)走弱，近(jìn)期(qī)，外(wài)需增长也出现放缓迹象(xiàng)。5-7月，国内制(zhì)造业PMI指数从4月50.4%的扩张区间回落至49.5%，而8月则进一步回落至49.1%，显示内需(xū)企稳后(hòu)有所(suǒ)走弱（图表1）。需求端，2季度以来消费增速有所放缓，社会消费品零(líng)售(shòu)总额同比增速从1季度的4.7%降至(zhì)2季度的2.6%，7月小幅回升至2.7%，但高频数(shù)据显示，8月增速可能再度回落(luò)（图表2）。值得一提的(de)是，2023年占最终消费支出(chū)3成的政府消费近期有(yǒu)所减速，今年3-6月包(bāo)括(kuò)一般(bān)公共预算+政府性基金在内的广(guǎng)义(yì)财政支出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4月后基数下(xià)行，但(dàn)地产(chǎn)销售、投资、开工、土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环(huán)比仍在负增长区间。外需也(yě)面临(lín)不确(què)定性，5月后全球制(zhì)造业补库周期放缓，而经济增长(zhǎng)也边际降温（参见(jiàn)《联储期待的增长放缓趋势(shì)出现了吗？》，2024/5/20）。在(zài)对上(shàng)半年经济形势进行评估后，7月政治局(jú)会议提出要“坚(jiān)定不移地完成全年经济社(shè)会发展目标(biāo)任务”，并表示宏观政策要“持续用力、更加给力”。近期内需(xū)走弱(ruò)以及(jí)海外增长减速，可能会加速稳增(zēng)长政策的出台。

目前(qián)，各方面的信号均显示，政策调整的时机已经成熟——具体看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政支出增(zēng)长亟待提速，地方化债的推进可能更趋(qū)稳妥。今年1-7月中央+地方财政支(zhī)出同比(bǐ)下降2.1%，明显低(dī)于年度(dù)预算(suàn)中+7.9% 的(de)同比增长——支出进度滞后预算(suàn)约(yuē)10个百(bǎi)分点(diǎn)。考虑到年度财政总(zǒng)支出预算为28万亿元(yuán)，目前年化支(zhī)出进度滞(zhì)后(hòu)近(jìn)3万亿(yì)人(rén)民币(bì)（图表(biǎo)3）。支出大幅不及(jí)预(yù)算，主要受财政收(shōu)入增长(zhǎng)偏弱制(zhì)约(yuē)、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显——图表5和6显示，今年地方和(hé)中央的财政收入年初至今均同比收缩，且距离年初预算有(yǒu)较大距(jù)离(lí)。目前(qián)，中央+地方(fāng)财政支出增(zēng)速明显低于名义GDP增长，显示财政(zhèng)政策实质执行层面呈紧(jǐn)缩态势，与年初人大预算和4月、7月政治局会议阐述的财政政策立(lì)场有所背离，所以，亟需补充预算赤字来支(zhī)撑财政扩张。从历次年(nián)中预算调整的经验看，当财政支出实际增速明显低于年度预算增速，或者(zhě)面临重大外部(bù)冲击或自然(rán)灾害时，财政年(nián)中调整预算的可能性较大，调整(zhěng)时间主要(yào)集中在8月底至10月间——潜在的调整幅度应在1万亿起（图表7）。

同时，随着(zhe)地(dì)方政府财(cái)政压力进一步“显(xiǎn)性(xìng)化”，地方政府化债的难度有所上升。更为(wèi)稳妥地推进地方化债，有助于支撑总需求增长和金融系统稳(wěn)定性。今年前7个月，地方(fāng)政(zhèng)府土地出让收入累计同比下降22.3%，进一步拖累(lèi)地(dì)方政府性(xìng)基金收入。在PPI下行的环境下，城(chéng)投(tóu)融资平台收入趋于减速(sù)，或将进一步加剧其偿债压力，也加大(dà)了地方政府财政支出紧缩的压力。由(yóu)此，三中全会扩大地方专项债(zhài)使用范围、以(yǐ)及近期公布的地方(fāng)化债延期、允许境外债通过境(jìng)内债来借新(xīn)还旧等措施显示，政府或将更为稳(wěn)妥(tuǒ)地(dì)推进地方化债。

图(tú)片

2.货币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同时(shí)，亟需加大地产逆周(zhōu)期(qī)调节的力度（包括降低存量(liàng)房贷利(lì)率等），并加大基础货币投放、支撑货(huò)币扩张。无论是从基础货币扩(kuò)张速(sù)度、还是(shì)真实利率(lǜ)（资(zī)金成本）方面衡量，今年(nián)2季度后货币政策均呈边际紧(jǐn)缩走势。今年1-7月，央行新增(zēng)对其(qí)他存款(kuǎn)性公司债权、即外汇储备以外的主要基础货币组成部分，同比下降1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明显收缩(suō)，然而，央行其他(tā)资产亦未能有(yǒu)效(xiào)扩张。某种程度(dù)上，基础货币的走势显(xiǎn)示，多重(zhòng)货币政策目标在执行过程(chéng)中、可能带来(lái)阶段性的紧缩效(xiào)应（图表8）。货(huò)币(bì)“价格”层面，实际利率仍然明(míng)显偏高——如以(yǐ)1年期LPR报价减去GDP平减指数同比(bǐ)衡(héng)量的国内真实利率，导致实体经济(jì)自发的融资需求偏弱（图表9）。同时，叠加(jiā)4月以来金融(róng)“挤水分”的技术(shù)性扰(rǎo)动(dòng)，M2和社融增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落（图表10-11）。下半年，挤水分和叫停手工(gōng)补息的影响逐渐消(xiāo)退，而配合财政发力，央行继续(xù)加大基础货币投放、进一步降低资(zī)金成本，以(yǐ)支持(chí)周(zhōu)期企稳回升。

存量房贷利率（再次）调整可能是(shì)题中(zhōng)之义，降低居民还贷现金流负担，有助于缓解房贷需求下行(xíng)压力，并边际提振居民购(gòu)买力。2022年以来，随着新增房贷利率快速下调，而存量房贷利率调整滞后，存量房贷利率明显高于新增房贷利率(lǜ)。我们(men)估计，2023年存量房(fáng)贷利率在4.6%左右，而到今年2季度，新增(zēng)房贷利率降至3.45%的低(dī)位(wèi)（图(tú)表12）。如果(guǒ)假设所有存(cún)量房贷的利率均(jūn)下调(diào)至今年2季度新增房贷利率的水平，基于2023年底38.2万亿元的(de)房贷余额来测算，存量房(fáng)贷“转融(róng)资（re-financing）”每年将降低房贷支(zhī)出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的7-8%，占2023年城镇居民可支配收入、以及社(shè)会消费品零售总额的(de)比例均为0.5-0.6%，而今年(nián)房贷(dài)支出占城镇居(jū)民可支配收入的比(bǐ)例将从去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

图片(piàn)

3.外交政策：随着(zhe)美国大选进入最后(hòu)的冲刺(cì)期，以及今年11月(yuè)G20和APEC峰会召开在即(jí)，中国和美国(guó)以及其(qí)他主要国家间的交流、沟通(tōng)可能更加密集。6月底以来，美(měi)国大选选情“峰回路转(zhuǎn)”，目前，民主党候选(xuǎn)人哈(hā)里斯在(zài)摇摆州民调中开始领先（参见《民主党代(dài)表大会：更新版经济(jì)政策现雏形》，2024/8/20）。如(rú)果当选，哈里斯将很大程度(dù)上“继承”目前拜登的政治(zhì)主张和政府内阁成(chéng)员，包括中国在内的全球政府会就这一变化(huà)做出相应的调整（图表14）。诚然，过去两个月的(de)经历(lì)表明，美(měi)国大选(xuǎn)在最(zuì)后两(liǎng)个月的冲刺阶段仍(réng)可能出(chū)现变数，然而，无(wú)论选举(jǔ)结果如何，中国、乃至全球各国都需要为迎接新一届美国总统和议会做积极(jí)的准(zhǔn)备，以求两国关(guān)系在美国新(xīn)政府“接棒”之际完成平(píng)稳的过(guò)渡，并争取良好的开(kāi)局。8月27日至(zhì)29日，美国总统国家安全事务助(zhù)理杰(jié)克·沙(shā)利(lì)文访问中国，中美双方举行新一(yī)轮战略(lüè)沟通。会后白宫方(fāng)面(miàn)表示，中美(měi)元首或将在未来几周内(nèi)举行(xíng)通话，同时，不排(pái)除两国元首在今年11月的G20峰会和(hé)APEC会议上举(jǔ)行会晤。这一系(xì)列的积极举措显(xiǎn)示，两国政府均希望在大选年更为(wèi)积极地管理中(zhōng)美关系。中美关系趋(qū)稳(wěn)、甚至边际缓和，均有利于(yú)稳定海内(nèi)外投资(zī)预(yù)期。值得一提的是，叠加近期美国加息预期快速(sù)升温，人民币明(míng)显(xiǎn)走强——这些积极的变化(huà)均为国内政策调整、尤(yóu)其是货币政(zhèng)策宽松打开(kāi)更(gèng)大的空间（参见《从(cóng)近期人民(mín)币走强说开去》，2024/8/30）。

4.海内外需求共振(zhèn)下行(xíng)，扩内需紧迫(pò)性和稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟政策空间均明显上升。美联储坚定“转鸽”为国(guó)内货币政(zhèng)策调整打开更大空间。全球(qiú)制造业周期在6月开始回落，而7月(yuè)全球制造业PMI再度陷入收缩区间，预(yù)计8月可能进一(yī)步回落（图表15）。美国方面，随着经济增长(zhǎng)放缓，“衰退焦虑(lǜ)”升温，联储在8月(yuè)的(de)Jackson Hole年会上已经明(míng)确表示即将开启(qǐ)降息周期。同时，联储主席宣布，联储的(de)政策(cè)重(zhòng)心已经坚决地从“去通胀”转向“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再次生效，如果(guǒ)美国经济增长和劳(láo)工市场进一步降温(wēn)，则联储的降息频率和“步长(zhǎng)”也均会随之加大（参见《联储主席年会(huì)讲话(huà)：降息之迫切(qiè)溢于言表》，2024/8/24）。美国经济的减速(sù)加大了中国逆周期(qī)调节的紧(jǐn)迫性；而(ér)联储坚决地“转向”，也意味着中美(měi)短(duǎn)端利差可能明显收窄，持有(yǒu)人民币的“机会成本”有望明(míng)显下(xià)行(xíng)（图(tú)表17）。人民币汇率波动(dòng)压力(lì)减轻(qīng)（参(cān)见《从近(jìn)期人(rén)民币走强说开去》，2024/8/30），边际支撑资本回流。同时，联(lián)储如果快速降息，全球、包括中国(guó)央行在(zài)内的降息空间也将更大。基准情形下，我们预测美(měi)联(lián)储将在今年9-12月间降息三次，而(ér)如果美(měi)国经济数据出现任何进(jìn)一步减速的迹象，不排除联储(chǔ)可能在(zài)年内降息100个基点、甚至更多。由此，央行下调(diào)利率(lǜ)的空(kōng)间和动力都将明显上升。——如果(guǒ)联储年内降息3-4次，75-100个基(jī)点，我国央行可(kě)能进一步下调(diào)LPR 30-40个基点(diǎn)。

随着政策调整的窗口开启，我们将密(mì)切关注近(jìn)期的政策动向，包括国常会有关(guān)年中(zhōng)预算和其他(tā)周期性调(diào)整的决议。同时，央行利率调整也可能很快落(luò)地(dì)。同时，由于实施(shī)中仍需权衡短期逆周期调节和长期结构(gòu)性调整的政策目标，我们将持续(xù)关注财政支出节(jié)奏和社融环比变化等(děng)领先指标，来评估逆周期政策的(de)潜在效果。国内内需不足(zú)局面(miàn)的改(gǎi)善可能仍需政策进一步加力提效，其中切(qiè)实(shí)加大广(guǎng)义财政支出力度尤为(wèi)关键。今年3-6月，国内广义（中央+地方）财政支(zhī)出增速明显放缓、甚至收缩，而下半年广义财政支出能(néng)否回升至高于名义GDP的水平、是判断财政政(zhèng)策是否实质意义上进入宽松区间的重要标准（图表18）。同时，随(suí)着“挤水(shuǐ)分”影响的消退，环比社融增长、尤其是票据(jù)融资以外的(de)社融增长(zhǎng)是否能明显回升是判断实体经济融资需求是否边际恢复的有效指标——如果季节调整后(hòu)的社融增速(sù)回升至(zhì)10%以上，则短期经济动能有望(wàng)企稳。