应对利率下行 债市投资打法生变

当前(qián)债
券投(tóu)资已令“老司机”也成“菜鸟”。

近(jìn)日，一(yī)位债券基金经理(lǐ)对上海证(zhèng)券报记者感叹道：“现在做债券投资只能走一(yī)步看
一步(bù)，因为没有历史经验可供参考了。”

感(gǎn)叹的背后(hòu)，是债券资产(chǎn)的收益率来到历史
最低区间。今年以来，债券收益率一路高歌下行，期限利(lì)差、信用利差持(chí)续压缩(suō)。业内人士反映，传统的交易策(cè)略已难有发挥空间。

市场的共识是(shì)，债券(quàn)收益率(lǜ)的(de)长期下行已成为大趋势。面对重重挑战，业内人士(shì)认为，各家机构在当前修炼好自身“内功”尤为重(应对利率下行 债市投资打法生变zhòng)要(yào)。

现实：债券收益率持续向下突破

债券投资(zī)面临的(de)新(xīn)情况的背后，是“极端”的市场行情：今年以来，债
券(quàn)收益率向下快速突破并达到2002年以来的(de)最低(dī)点。以利率债为例，截至4月19日收盘，10年期国债(zhài)收益率(lǜ)报2.254%，较年初下降(jiàng)30.1个基点；30年期国(guó)债同期更是(shì)下行38.5个基点(diǎn)至2.44%；信用债中，5年AAA中票收益率目前也(yě)已降至2.45%附近。

“一季度债市(shì)投资者无(wú)惧基本面利空因素，推(tuī)动债券利率持续向下突破，这种情况(kuàng)在过往并不常见，表明当前债券投资已经进入新范式(shì)。”蜂(fēng)巢(cháo)恒利债券基金(jīn)经理李海涛说。他表示，今年利率债供给缩量，净融资较去年大幅减少，同时信用债高息资(zī)产自(zì)“一揽子化债”以来逐渐减(jiǎn)少，机构
面临(lín)资产荒，只能从(cóng)长久(jiǔ)期利率债中(zhōng)寻找收益。

鑫(xīn)元基金固收团 队认为，今
年银行间(jiān)市场 资金利率中枢始终(zhōng)略高于政策利率水平，杠杆套息(xī)空间狭窄，投(tóu)资者(zhě)更倾向于拉长组合久期(qī)获取资本利得，并且(qiě)债(zhài)券市(shì)场连续 走牛带来明显(xiǎn)的赚钱效(xiào)应，吸引了各类投资者(zhě)加大对债券市场的参
与力度，使得债券市场资产供(gōng)需不平衡加剧。

“债券市场(chǎng)投(tóu)资者如今面临‘策略荒’的尴尬(gà)境(jìng)地。”在鑫元基金固收团队看来，对于参(cān)与债市的投资机构而言，由于债券市场(chǎng)收益率进入历史最低水平，且信(xìn)用利差(chà)、期限利差和等级利差都(dōu)已经(jīng)压缩到极低水(shuǐ)平，传统的杠杆套息策略、骑乘策略、久(jiǔ)期(qī)策略、信用下沉等投资交易策略都(dōu)较难有发挥空(kōng)间，参与波段操(cāo)作增厚组合收益或成为首选。

在投(tóu)资机构普(pǔ)遍选
择拉长久(jiǔ)期之时，超长期国债成为市场竞逐的(de)热点。国金证券研究显示，自去年12月以来，30年(nián)期国债换(huàn)手率迅速攀升，日度交易(yì)较(jiào)为拥挤，周度成交额在(zài)全部利率债(zhài)中的占比一度高达(dá)14%。

“其(qí)实 ，这里(lǐ)面存在着一 些非(fēi)理性行为。”一位(wèi)债券基金经(jīng)理直言。但(dàn)面对火热的(de)30年期国(guó)债行情，投资风格较为稳健的他有些纠结：如果参与，容易出现踩踏风险；如果不参与，又可能错(cuò)失机会。

他说，在以业绩排名“论 英雄”的环境里，排名靠前的基金(jīn)才更容易被市场关注。在这个越来越“卷(juǎn)”的债券(quàn)市场里，他们一(yī)直都(dōu)有着规模考核的压力，因而，基金经理为(wèi)“冲排名”，只能把投资策略发挥到极致。

“身处这个江(jiāng)湖，没有谁(shuí)能置身事外。”他说，关键是(shì)要跟客户充分沟通，如果客户(hù)应对利率下行 债市投资打法生变认同基金经理
的策略，用(yòng)少量仓位去冲刺一下更高收益也未尝不可。

趋势：利(lì)率下行
未至尽(jǐn)头(tóu)

过(guò)去10年里，中国债(zhài)券市 场收益率整 体呈现下行态(tài)势，10年期国债收(shōu)益率已由(yóu)2014年初 的最
高(gāo)点5%附近降至目前的2.3%以下。在多位业内人士看来，未(wèi)来债券收益(yì)率继续下行仍是大趋势。

在李海涛看来，央(yāng)行近年来反复提(tí)及要降低实体经济综(zōng)合融资成本(běn)，同时银行净息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收益率是广(guǎng)谱利率的(de)一部分，有着与其一致的向下大趋势。

鑫元(yuán)基金固收团队持(chí)同样看法(fǎ)。其认为，中国(guó)经(jīng)济(jì)高质量发展面临着“人口红利”削(xuē)弱以及“人口(kǒu)老龄化(huà)”加(jiā)速等挑战，未来中国经济周期波动或将趋于平(píng)缓。目前，地方政府、居民(mín)和企业的杠(gāng)杆率整体偏高，全(quán)社
会广谱利率仍将延续下行，债券市场收益率长期(qī)向下(xià)仍是大势所趋。

但随(suí)着低利率时代的来临，市(shì)场中开始出现(xiàn)一些担忧。招商证券研报显示(shì)，当一个国家10年期(qī)国(guó)债收(shōu)益率低于0.5%时，固收类基金的投资收益将难(nán)以覆盖基金的费率成(chéng)本，也就(jiù)失(shī)去了存在的价值，而固收类基金的发展将走(zǒu)到尽头。

从日本固收类(lèi)基(jī)金的演变来看，自2000年日本开始实行“零(líng)利率(lǜ)”政策以来，日本固收类基
金的规模(mó)从2000年(nián)的34万亿日元逐步萎缩至2023年末(mò)的15.6万(wàn)亿日元，这(zhè)其中MRF（类似(shì)中(zhōng)国券商账户的保证金产品）就占据(jù)15.1万亿日元，长债基金仅剩0.5万亿日(rì)元(yuán)，其余(yú)债基 以及货币基金规模已经归零。

未(wèi)来中国是否会像海外一样进入“零利率”时代(dài)，并(bìng)导致固收类
基金行业逐渐消失？对此(cǐ)，业内人士
认(rèn)为，不(bù)必(bì)过于担忧。

“对照 国际经
验可以发(fā)现，我国经济长期向好的基本面(miàn)没有改变，货币政策定调稳健，‘零(líng)利率’是一个可能逐步趋近但(dàn)中长期难以达到(dào)的极值(zhí)。”华泰证券固定收益部总经理王磊说。

鑫元基金固(gù)收团(tuán)队(duì)也认为，对比国内来看，我国仍正(zhèng)处在结构调整转(zhuǎn)型的关键(jiàn)阶段，内需韧性十足，以科技创新为主的新(xīn)质(zhì)生产力将成为未来经(jīng)济发展的核心驱动力，经济增速将维持(chí)平稳。在(zài)可预见的未(wèi)来10年，我国政策利率走向“零利率”的概率并不高(gāo)。

“近年来，国(guó)内固收类基金为投资者获(huò)取了丰厚的回报，行业规模持续(xù)增长，目前看不到走下坡路的
迹象。”李海涛说。

应对：管理人强化修炼“内功(gōng)”

面对(duì)当前的市场形势(shì)，强化修炼“内功”、加强团队协作、丰(fēng)富(fù)产品 条线等(děng)成为不少基金管理人努力的方向。

“伴随债券市场扩容(róng)，债券品种逐(zhú)渐丰富(fù)，且衍生品市场在不断(duàn)发展(zhǎn)，为组合投(tóu)资提供了更丰富的策略选择，有助(zhù)于更好地平衡风险与收(shōu)益。”李海涛说。

他认为，在此背景下，更要(yào)增强(qiáng)对宏观趋势的把握能力，认清当前我们所处的历史环境。应(yīng)提升团队的专业性，对各主要领域进行覆盖并(bìng)分工协作，鼓励团队 成员创新与分享，来(lái)适应投资(zī)环境(jìng)的变化。在操作中，债券收益率在历史低位难免波折，但(dàn)其波(bō)动的范围缩小，对交易能力也提出了更高的要(yào)求。

鑫元基金固收团(tuán)队也认为，由于(yú)传统票息收(shōu)益的大幅下 降，为了提高债券类产品的(de)收益，作为管(guǎn)理人应着重(zhòng)加强对市场变化(huà)的研究和策略开发能力、组合波段交易能力、对投资品种的发掘(jué)和拓展能力，同时也应该提高利率风险和流动性风险的把控能力，控制好组合的整体(tǐ)回撤。未来(lái)，固收(shōu)+基金(jīn)、可投(tóu)资海外债(zhài)券(quàn)的固 收类基金、费率较低的(de)被动指数型债基、养老主题债券(quàn)类FOF基金等将是固收产品创新的(de)方向。

沪上一中型公募基金(jīn)人士(shì)向记者表示，公司自(zì)去年底开始布局定开债产品，主要考虑在票息水平逐渐走低后，市场波动(dòng)率可能有所(suǒ)加大，定开债(zhài)产品在封(fēng)闭期内规模稳定，可以更 加专(zhuān)注于投资(zī)运作，必要时(shí)也可以(yǐ)进行一定(dìng)的(de)逆(nì)向投(tóu)资，在各类券种出现配置价值时充分博取相应收益。

“可转债(zhài)目前的(de)投资机会较大，期权(quán)价值与正股(gǔ)都有望持续回升，条款博弈机会也较多，公司也会增加(jiā)可转债(zhài)的产品线。”该
人士补充说。

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