年内降准降息的空间有多大？

　　明明(míng)（中信证券首席经济学家）

　　9月5日(rì)，国新办举行“推动高(gāo)质量发展”系列主(zhǔ)题新闻发(fā)布会，央(yāng)行就后续货币政策走(zǒu)向以及新的增量政策等问题(tí)进行回应。

　　提及(jí)降准空间，降准工具或择时落地。央行(xíng)在(zài)新闻发布会上表示，年初降准的政策效(xiào)果还(hái)在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月法(fǎ)定存
款准(zhǔn)备金率下(xià)调50bps后(hòu)，商业银行负债端压力得到一定(dìng)改善(shàn)。在央行(xíng)关注资金空转、债(zhài)市利率过快下行(xíng)等问题(tí)的环(huán)境下，叠加二(èr)季度银行(xíng)间流动(dòng)性市场相对宽松，准备金工(gōng)具暂无增量。值得关注的是
，8月来地方债发行节奏(zòu)提速，而商(shāng)业银行作为地方债的主(zhǔ)要需求方，面(miàn)临一定的流(liú)动性压力，8月(yuè)以(yǐ)来(lái)NCD利率（1年期同业存(cún)单利(lì)率）也逐步回升，而9月初(chū)短(duǎn)期限存单利率上行幅(fú)度更高。

　　降低实体经(jīng)济融资成(chéng)本诉求下，为引(yǐn)导后续贷款利率、乃(nǎi)至存量房贷利率<年内降准降息的空间有多大？span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>年内降准降息的空间有多大？的(de)下行，缓解(jiě)商业银(yín)行负(fù)债端压力(lì)仍有必要，而(ér)结合(hé)央(yāng)行“预告”降准的传统，预计降准工具(jù)年内择(zé)时(shí)落地的可(kě)能性较大。

　　存贷款利率进一(yī)步(bù)下行还面临一定(dìng)的约(yuē)束，年(nián)内降息 工具落地或需(xū)综合考量内外环境变化。央行提到，受银行存(cún)款(kuǎn)向资管产品分流、银行净(jìng)息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还(hái)面临一定的约束。

　　具体来看，今年来(lái)，伴随存款利率下行而存款流向资管产品，叠加信贷需求偏弱、存款派生规模放缓，商业(yè)银行面临较大的负债流失压力。随着年(nián)内LPR的两轮调降，贷款利率较多下(xià)行，商业银行(xíng)净息差已压缩至1.54%的历(lì)史低位。

　　这一背景(jǐng)下，商(shāng)业银行主(zhǔ)动压缩LPR报价和逆回购(gòu)利率加点的动力不足，未(wèi)来LPR报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的支持。此外(wài)，央行提到降准降(jiàng)息等(děng)政策调整还需要观(guān)察(chá)经济走势，同时央行会继续(xù)密切关注主要发达经济(jì)体的货币政策调整情况，预计总(zǒng)量工具的使用仍需综合考量内外政策环境的变化。

　　淡化(huà)数量(liàng)目标，完善货币(bì)供(gōng)应量统计口径。央行提到将逐步淡(dàn)化对数量目标(biāo)的关注(zhù)，更多将其作为观测性、参考性、预期性的指(zhǐ)标，更加注重(zhòng)发挥利率等(děng)价格(gé)型(xíng)调控工(gōng)具的作用。

　　6月央行行长潘功胜提及(jí)货币政策框架变(biàn)革以来，货币政策工(gōng)具经(jīng)历了较大一轮调整，核心
在于(yú)货币政策目标数量向价
格的转型。总(zǒng)的来看，操作(zuò)目标效率上，地产链条失效后数量工具传导存在堵点，价格工具“推绳子”短板显现；中介目标上，金融脱媒、理财扩张(zhāng)以及经济增长模(mó)式转换(huàn)背(bèi)景下，数量(liàng)目标和经济增长关联性下降，而当下利率目标传导机制(zhì)已较为完善 ，且更针对经济(jì)增长的结构(gòu)性问题。另一方面，央(yāng)行也提到(dào)研究完善货币供应量(liàng)的统计口径，让货币统计更符合 实际(jì)情况，前文提及当下数量中介目(mù)标对于经济增长的解释力度(dù)失(shī)真，但(dàn)考虑数量(liàng)向价格端目标转化并非一蹴而就，而数量目标(biāo)对于资本市(shì)场仍然存在影响 ，因此(cǐ)有必要(yào)进一步(bù)完善其口径。

　　买卖国债 是基础(chǔ)货币投放和流动性管理创新工具，注重管理的“精准性”。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其(qí)他工具灵活搭
配，提升短 中长期流(liú)动性(xìng)管 理的科学(xué)性(xìng)和精准(zhǔn)性。8月央行(xíng)国债买短卖长，实(shí)现国债净买入(rù)1000亿元，一方面是作为基础货币投放工具，对冲政府债 供给压力，另一方面则(zé)是实现对短端利率的压制和长端利率的抬升(shēng)，维持斜向上(shàng)的收益率曲线。本次发(fā)布会央行(xíng)重申了(le)国(guó)债买卖的定位，同时强调其“科学
性和精(jīng)准性”，预计央行对于长短端利率的合理点位(wèi)的判断(duàn)将更为精
细，避免操作过程中利率过度波动 等负面影响。

　　货币政策操作方式继续(xù)由数量向价格转(zhuǎn)化。7月(yuè)下旬(xún)出台了一系列货币(bì)政策举措，降低政策利率，推进健全利(lì)率调控(kòng)机制，既是短(duǎn)期调控，也是中长期(qī)改革思路(lù)的体现。具体(tǐ)来(lái)看，包括央行公告借券、创设隔夜(yè)回(huí)购工具、逆回购降息、MLF质押品减(jiǎn)免、LPR与MLF脱钩、MLF新(xīn)增操作、修(xiū)改MLF操作日期(qī)、MLF单(dān)边降息等等，其中所体现的“中(zhōng)长期改革(gé)思路(lù)”主要是货币政策数量向价格的转型。发布会提到，“改革利率调控机制……数量不再(zài)是中(zhōng)央银行调(diào)节流(liú)动性的手(shǒu)段(duàn)，而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判断共同决定的”，对应OMO招标方(fān年内降准降息的空间有多大？g)式(shì)从利率招标转化为数量(liàng)招标。“适当收窄利率(lǜ)走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政(zhèng)策利率平稳运行(xíng)”，对应(yīng)隔夜回购工具的创设。不过，本次会议也(yě)提到MLF价格(gé)由投标机构投标情况来确定，预计MLF操作仍然(rán)维持利(lì)率招标的特性，目的或在于淡化其影响。

　　优化货(huò)币政策调控的中(zhōng)间变量，关(guān)注(zhù)金融数据口径(jìng)变化的(de)可能性。金融脱媒、理财扩(kuò)张以 及经济(jì)增长模式转换背景下，数量目标和经济增长(zhǎng)关联性下降，预计央行后续将(jiāng)更多 关注价格端货币政策中介目(mù)标。央行(xíng)提及数量向价格(gé)目标转型的
同时依(yī)旧关注数量目标的(de)口径问题，或(huò)意味(wèi)着转型并(bìng)非一(yī)蹴而就；另一方(fāng)面，即(jí)使数量中介目标对央行参考(kǎo)意义下降，但(dàn)对市场的(de)参考意义短期或很难消除，为了避免数据波动(dòng)对资本(běn)市场的(de)影响过大，预计数量中介目标向价格目标的(de)让位仍然需要一定时间，而金融数据口径(jìng)的调整或较(jiào)快落地(dì)。

责任编辑：李桐

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