招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化 ”的信号

来(lái)源(yuán)：招商宏观静思录(lù)

事件：当地时间2024年8月23日，美联储(chǔ)主席鲍威尔出席(xí)Jackson Hol招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号e全球央行会议并(bìng)发表讲(jiǎng)话(huà)。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几无(wú)悬念，后续降(jiàng)息或继(jì)续(xù)作(zuò)为跟随者直至美国经济(jì)出现显著的下行压力。美元仍有贬值空间，但(dàn)取决于降息节(jié)奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全球央行会议？金融(róng)危机以来全球央(yāng)行首脑多(duō)次在该会议上给出货币政策前瞻指引，特别是美联储，包括(kuò)宣布或是暗示降息(xī)、新一轮QE等(děng)。比如，2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用(yòng)QE政(zhèng)策的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年美联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年9月美联储给出Taper原则和计划，次年便启动加息周期(qī)。本次会议的(de)主(zhǔ)题是“重估货币政策的有效性和(hé)传导机制”，鲍威尔顺理成章将(jiāng)美联储(chǔ)政策目(mù)标由(yóu)过去两(liǎng)年的“抗通胀”转向“回归正常(cháng)化”。

鲍威尔讲话(huà)隐含(hán)了“经济已(yǐ)然(rán)正常化”，进而(ér)货币政策有待“正常化”的信号。1）供应限制已经正常化，通胀(zhàng)下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就(jiù)业恶化风险；3）继7月FOMC后，再(zài)度确认(rèn)双重使命(mìng)的风(fēng)险发生变化：通胀上行(xíng)风险减弱，就业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀的结果，强调通胀预期稳定的重要性。过去一段时间通胀已消除疫后(hòu)供应(yīng)限(xiàn)制等影响(xiǎng)大幅(fú)降温。美联储的紧缩性货币(bì)政(zhèng)策缓解(jiě)通胀压力，确(què)保通胀预(yù)期保持稳定(dìng)。相信通胀能以可持续的方式(shì)回到2%。在央行有力行(xíng)动的推动下，锚定的通胀(zhàng)预期可以促进通胀下行，而不需要经济放缓。

2）就业：劳动力市场已大(dà)幅降(jiàng)温，不(bù)希望进一步(bù)降温。劳动力市场已比此前过热状态大幅降温，失业率(lǜ)上(shàng)升(shēng)主要反映供给(gěi)大(dà)幅增加和此前疯狂招聘速度的放缓，而非裁员增加。现在的条件(jiàn)比(bǐ)疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为再(zài)通(tōng)胀的根源。美联(lián)储既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政策路径：回归正常化。政策方向(xiàng)已(yǐ)经(jīng)明(míng)确 , 降息时机和节奏(zòu)将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过适当减少政策限制，我们有(yǒu)充分理由(yóu)相信通胀回(huí)归2%，同时保持强劲的劳动力市(shì)场。目前的政(zhèng)策利率(lǜ)水平(píng)为我们提供了充足的(de)空间来应(yīng)对可能面临的任何(hé)风险，包括劳动力市场状况(kuàng) 进(jìn)一步(bù)恶化(huà)的风险。通篇来(lái)看，美联(lián)储立场最核心的转变在于(yú)，过去两年限制性货币政策是(shì)基于(yú)“非正常化”的通胀(zhàng)和就业表现，现(xiàn)在数据回(huí)归“正常化”表(biǎo)明货币政策也要做出相应调整。

市场反应：降(jiàng)息预期升温，美元指数跌破(pò)101，多(duō)数资产(chǎn)上涨(zhǎng)。鲍威尔讲话后CME定价降息预期(qī)小幅升温，9月首次降(jiàng)息50BP概率由(yóu)26.5%升(shēng)至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但(dàn)市场(chǎng)解读更为(wèi)鸽派，2Y和10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数盘中下跌(diē)0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘中分别上涨0.92%、1.81%和(hé)2.14%；标普500、纳(nà)斯达克、道(dào)琼斯指数盘中(zhōng)涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有(yǒu)所回落。

9月降息几(jǐ)无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至(zhì)美国经济(jì)出(chū)现显著的下行压力。1）各项数(shù)据完美支持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经(jīng)到来”。按(àn)照7月FOMC鲍威尔的说法，若(ruò)7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有一成立，都有可能触发9月落地降息靴子，而(ér)近期Markit制造业PMI创8个(gè)月新(xīn)低、劳(láo)工(gōng)部大幅下修(xiū)新(xīn)增非农(nóng)就业数据及(jí)7月CPI温和降温完美满(mǎn)足上述三个(gè)条件，因此(cǐ)9月降息或为大概率事件(jiàn)。2）只要经济没有显著下(xià)行压力(lì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)更有可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘(pán)：从(cóng)引领到跟随，这次有何(hé)不同？》提到的，本轮美联(lián)储降息动作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相(xiāng)对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图(tú)，直到美国经济出现显著的下行(xíng)压力才会采取更加主动的降(jiàng)息策略。3）往明年看，大(dà)选结果又对(duì)降息节奏(zòu)存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能看(kàn)到更加连续(xù)地降息；但若特朗普当选，在加征关税(shuì)的影响下，美联(lián)储或(huò)存在对通胀的观望情绪(xù)。

维持对各类资(zī)产的(de)判断：大选前美股波动加剧，看多美债(zhài)，非美货币相对美元(yuán)保(bǎo)持相对(duì)强势。大选前美股(gǔ)波动或加剧，不排除大选前再(zài)度反(fǎn)弹，但(dàn)反弹或仍为获(huò)利了结(jié)窗口。美债收益率(lǜ)或仍在波(bō)动中下行，美债逢(féng)空增加美债多头(tóu)头寸仍是相对理性的选择。进而(ér)，非美货币亦将相对美元(yuán)保持(chí)强势，我(wǒ)们仍判断(duàn)人民币汇率在(zài)7.0-7.3区间波动。

图片(piàn)

风(fēng)险提示：

全(quán)球经济基本面超预(yù)期；全球央行货币政策(cè)超预期。

来源：招商宏观静思(sī)录

事件：当地时间2024年8月23日，美(měi)联储主席鲍(bào)威尔出席Jackson Hole全球央行会议并(bìng)发表讲话。

鲍威尔(ěr)讲话隐含了“经济已然正常化(huà)”，进而货币政(zhèng)策有待“正常化”的信号。9月降息几(jǐ)无悬念，后续降息或继续作为跟随者直(zhí)至美国经济出现显著的(de)下行压力。美(měi)元仍有贬值空间，但取决于降息节奏(zòu)。

核心观点：

为(wèi)何要关注Jackson Hole全球央行会议？金(jīn)融危机以来(lái)全球央行首脑多(duō)次在该会(huì)议上给出货(huò)币(bì)政(zhèng)策前(qián)瞻指引，特别(bié)是美联储，包括(kuò)宣布或是暗(àn)示降息、新一轮QE等(děng)。比如，2012年美联储时(shí)任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策(cè)的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年美联储时任(rèn)主席耶伦首次参(cān)加Jackson Hole会议时(shí)为Taper指明方向，2014年9月美联(lián)储(chǔ)给出Taper原则(zé)和计划，次年便启动加息周期。本次会议的主题是“重估货币政策的有效性和(hé)传导机制”，鲍威(wēi)尔顺理成章将美联储政策目标由过(guò)去两年的“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍(bào)威(wēi)尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而(ér)货币政策有待“正常(cháng)化”的信号(hào)。1）供应限制已经(jīng)正常化，通胀下(xià)行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就(jiù)业恶化风险；3）继7月FOMC后，再度确认(rèn)双重使命的风险发生变化：通胀上行风险减弱，就业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗(kàng)通胀的结果，强调通胀预期稳定的(de)重要性。过去一段时间通(tōng)胀已消除疫后(hòu)供(gōng)应限制等影响大(dà)幅降温。美联储的紧缩性货币政(zhèng)策缓解通胀压力，确保通胀(zhàng)预期保持稳定。相信通胀能以可持续的方(fāng)式回到2%。在(zài)央(yāng)行有力行(xíng)动的推动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不需(xū)要经(jīng)济(jì)放缓。

2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一(yī)步降温。劳动力市场已比此前过热状态大幅降温，失业(yè)率上升主要反映供给大幅增加(jiā)和此前疯狂招聘(pìn)速度的放缓，而(ér)非裁员增加。现在(zài)的条件比疫情前宽(kuān)松。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为再通胀(zhàng)的根源。美联储(chǔ)既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政策路径：回归(guī)正(zhèng)常化。政策方向(xiàng)已经明确 , 降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过适当减少(shǎo)政策限制，我们有充分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲的劳动(dòng)力市场。目前的政(zhèng)策利率水平为我们提供了(le) 充足的空间来应对可能面临(lín)的任何风险，包括劳动(dòng)力市场状况进一步恶化的风险(xiǎn) 。通篇来(lái)看，美联(lián)储立场(chǎng)最核心(xīn)的转变在于，过去两年限制性货币政(zhèng)策是基于“非正常化”的通胀和就业表现，现在数据回归“正常化(huà)”表明货币(bì)政(zhèng)策也要做出相应调整。

市场反应：降息预期升温，美元指数跌(diē)破101，多数资产上涨(zhǎng)。鲍威尔讲(jiǎng)话后CME定(dìng)价降息预期小(xiǎo)幅升温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年(nián)降息100BP概率由(yóu)43.5升至44.4%。但市场解读更为鸽派，2Y和10Y美债盘中(zhōng)分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数盘中下跌0.69%至(zhì)100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原(yuán)油盘(pán)中分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳(nà)斯达克、道琼(qióng)斯指数盘中涨幅一(yī)度扩大至(zhì)1.28%、1.83%、1.08%后有所回(huí)落。

9月降息几(jǐ)无悬念，后续降(jiàng)息或继续作为跟随(suí)者直至(zhì)美国经济出现显著的下行压力。1）各项数据完美支持(chí)9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的(de)说(shuō)法，若7-8月经济和就(jiù)业数据转差或(huò)通胀进一步回(huí)落有一成立，都有可能触发9月落地降息靴子(zi)，而近(jìn)期Markit制造业PMI创8个月新低、劳工部大幅下(xià)修新(xīn)增非农就业数据(jù)及7月CPI温和降温完美满足上述三个条件，因此9月降息或为大概率(lǜ)事件。2）只要经济没有显著下行压力，美联储更有可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领(lǐng)到跟(gēn)随，这次有何(hé)不同？》提到的，本轮美联储降息动作明显滞后其他央行，不排(pái)除是出于“既要保持相对(duì)优势、又要防(fáng)止美元大幅升(shēng)值影响”的意(yì)图，直到美国经济出现显著的下行压力才会采取(qǔ)更(gèng)加主动的降息策略。3）往明年看，大选(xuǎn)结果又对降息节奏(zòu)存在较大影响。若(ruò)哈里斯上(shàng)台，短期内或许能看到更加连续地降息(xī)；但若特朗普当选，在加征关税的(de)影响下，美联储(chǔ)或存在对通胀(zhàng)的观望情绪。

维持对(duì)各类资产的判(pàn)断：大选前美股波动加剧，看多美债(zhài)，非美货币相对美元保持相对强势。大(dà)选前美股波动(dòng)或加(jiā)剧，不排除大选前再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口。美债(zhài)收益率或仍在波动中下行，美债逢(féng)空(kōng)增加美债多(duō)头头寸仍是相(xiāng)对理性的选择。进而(ér)，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍判断人(rén)民币汇率在7.0-7.3区间波动。