“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于那些长期以来坚持“经济增长牛市”观点的华尔街经(jīng)济学家们来说，越来(lái)越倾向(xiàng)于重新发布新的研报来(lái)扭转(zhuǎn)自己的观点。债券和大宗商品市场早已预言的令人不安的数据，本周将股市等风险资产交易员从沉睡中唤醒，这是自2023年硅谷(gǔ)银行危机以来(lái)美国股(gǔ)市表现最(zuì)差的一次，华尔街交易员们突(tū)然聚焦(jiāo)于未来(lái)的美国经济风险。

“坏消(xiāo)息就是(shì)好消息”这一理论长期以来成为驱(qū)动美股估(gū)值抬升的催化因素之一——即美国经济(jì)低迷意味着美联储降息将愈(yù)发激进，进而利好美股等风险资产走势。然而，近期这一理论可谓“土崩瓦解”，市(shì)场重新拥抱驱动(dòng)美股上行的“经典框架”，即(jí)强劲的业(yè)绩与韧性十足的宏观经济，而不(bù)是“坏消息就是好消息 ”。

触发(fā)“萨姆规则(zé)”的7月失业率数(shù)据，可谓是(shì)“坏(huài)消息就是(shì)好消息”趋向失灵的开端。自那以来，美股上行的催化因素不再依赖疲软经济(jì)数(shù)据带(dài)来的(de)降息提振，而是更加(jiā)依赖(lài)韧性十(shí)足的宏(hóng)观经(jīng)济数据以及强劲的业绩，因为持续疲软的(de)经济数据涌现(xiàn)，不仅意(yì)味着美(měi)国经济放缓，还(hái)意味着美国经济衰退的可能性在增加，而衰退带来的消费者支出骤降、企业(yè)大(dà)幅缩减开支、大幅裁员(yuán)等负面连(lián)锁反应(yīng)无疑将对整个美股估值造成重创。

作为对比，最明显的就是8月(yuè)初期以来持(chí)续在预期附近徘徊甚至稍微高于稍(shāo)微预期的初(chū)请(qǐng)失业金数据，持续推(tuī)动激(jī)进降息50个基点预期降温，同(tóng)时也在推动衰退预期持续降温(wēn)，但美股在(zài)此期间呈现涨势。

业绩，也(yě)是近期美股上行重(zhòng)要催化剂，谷歌与微软(ruǎn)以及特斯拉等科技(jì)巨头不及预期的业绩，以及模糊的AI货币化前景，无(wú)一例外都令这些公司股价大跌，并且由于占高额权重，带(dài)动标普500指数(shù)走弱。但是(shì)投资者们并非全然抛弃与AI相(xiāng)关的科(kē)技股，而是致力于寻找那些能够借(jiè)助(zhù)突(tū)破性的生成式AI来实现业绩(jì)增长数字的公司。比如，德国(guó)软件业(yè)巨头SAP、AI软件先驱Palantir以及老牌科技巨头IBM，Facebook母公司Meta在(zài)公布强于预期的季度(dù)业绩以及业绩展望之后，股价在短期内都因强劲的业绩数据与(yǔ)展望而(ér)实现迅速暴涨。

然而，8月弱于预期的非农出炉(lú)后，虽然50个基点激(jī)进(jìn)降息的预期升温(wēn)，但是衰退预期也(yě)在升温，进(jìn)而推动(dòng)美(měi)股又(yòu)一次大跌。并且9月(yuè)以来公布的经济数据多数暗示美国经(jīng)济离衰退越来越近，甚至推动标普500指数本周(zhōu)录得去年(nián)3月来最差(chà)单周表现(xiàn)。

这也是为(wèi)什么比起50个(gè)基点降息(xī)幅(fú)度，市场更(gèng)愿意已释放降息(xī)信号的美联储在9月选择降息25个基点。美联储(chǔ)若9月选择25个基点，则基本上等(děng)同于“预防式降(jiàng)息(xī)”，意味着美联储对于美国经济预判相对乐(lè)观，降息(xī)25个(gè)基点更多基于防止(zhǐ)美(měi)国经(jīng)济步(bù)入衰退，力争为美(měi)国经(jīng)济动能添砖加瓦;而降息50个基点在很大程(chéng)度上意味着美联储对于美国经(jīng)济相对悲观(guān)——即美联储官员们可能看到(dào)了(le)市场未察(chá)觉到的经济衰退苗头，推升经济衰退自我实现的可能性，同时也意(yì)味着(zhe)美联(lián)储降息出发点可能不等同于“预防式降息”，届时美股市场(chǎng)可能因衰退预期(qī)飙(biāo)升而陷入恐慌式抛售。

华尔街(jiē)交易员们愈(yù)发屈服于对增(zēng)长(zhǎng)的担忧

“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动e="font-L">在美股从8月初的低迷中快速反弹后，由(yóu)于(yú)最近以劳(láo)动力市(shì)场和极度疲软的ISM制造业(yè)数据为首令(lìng)人沮丧(sàng)的经济(jì)数据带来持续打击，华尔街交易员们屈服于对(duì)经济增长(zhǎng)的担忧。标(biāo)普500指数连续四日下跌，信贷(dài)利差以8月初以(yǐ)来最快的速度扩(kuò)大，费城半导体指数暴(bào)跌12%，为新冠疫情(qíng)爆发以来的最大周度跌幅。

今年美股基准指数——标(biāo)普500指数仍然上涨了(le)13%，几乎所(suǒ)有波动在牛气冲天(tiān)的图表中只是(shì)昙花一现，风险敏感资产在很大程度上仍被认为将迎来美国经济“软着陆”，而不是衰退。

然而，这种交易行为——尤其是周五的交易(yì)行为(wèi)，是跨(kuà)资产投资者之间罕见的共识。根据一项指标，直到最近，他们对美国经济未来的(de)分歧(qí)创下2019年(nián)以(yǐ)来(lái)最严重程度，因此周(zhōu)五(wǔ)达成的共识实属罕(hǎn)见。

随着两年多以来美联储鹰(yīng)派政策行(xíng)动的影响，本周美国(guó)股市——受一些经济敏感型零售公(gōng)司(比如美元树)以及(jí)一些疲软的(de)经济数据拖累，加入了持续时间更长的市(shì)场下跌，但是，非农与制造业等疲软经(jīng)济数据带来(lái)的巨大拖累(lèi)效应已经折磨了原油价格、铜价和债券收益(yì)率一个多月。

“投资(zī)者们(men)现(xiàn)在可能已经意识到经济衰退的风险，但那是在他们按了十次闹钟之(zhī)后，” JonesTrading首席市场策略师迈克尔·奥罗克表示。“当你综(zōng)合(hé)考虑经济(jì)数据(jù)和随后的(de)业绩数据(jù)报告时，环境可(kě)能只会恶(è)化。”

股票市场奏乐起舞之时，债券市场早已拉响警报

债券投资者——无论(lùn)正确与否，他(tā)们历来被(bèi)视为“聪(cōng)明资(zī)金(jīn)”，因为(wèi)他们倾(qīng)向于(yú)率(lǜ)先预判经济方向的转变，他们(men)押注美(měi)联储降(jiàng)息步(bù)伐将快于华(huá)尔街(jiē)普遍预期。这也推动2年期美国国债收益(yì)率跌至2022年以来(lái)的最低水平，意(yì)味着债券投资者(zhě)们预计美(měi)国经济将愈发低(dī)迷，促使(shǐ)美联储持续以50个基点步伐降息。

大宗商品综合体同样对消费和投资周期的前景(jǐng)发出警告信号，衡量全(quán)球增长的两个主要大宗商品指标出现大幅下跌——油价抹(mǒ)去了2024年的全部涨幅(fú)，而铜价在过去16周中有13周下跌。

虽然美股在“坏消息就(jiù)是好消息”催(cuī)化下，2024年走(zǒu)上了截然不同的牛市(shì)道路，但本周的走势确实有一个明显的先(xiān)兆：8月初，劳动力市场疲软的早(zǎo)期迹象导致债券收益率和股票暴(bào)跌，这场波动(dòng)风暴来得快去得也快。最近的爆发(fā)反映了导致第一次(cì)崩盘的同样担(dān)忧——美国经济可能正在迅速停滞，美联储无法以(yǐ)“预防式降息”提振经(jīng)济，甚至来不及拯救也(yě)没(méi)有紧急政策能够补救。

从某种角度来看，股(gǔ)票(piào)等风险(xiǎn)资产的同步抛售(shòu)证实了政府债券中尤为明(míng)显的谨(jǐn)慎态度。要(yào)了解股票和信贷(dài)在乐观增长(zhǎng)情景下的定价与其他资(zī)产有何不同，可以参考包括尼古拉斯·帕尼吉(jí)左格鲁在内的摩(mó)根大通(tōng)公司策略师(shī)所编制的模型。它通过(guò)比较各种资产与过去(qù)周期(qī)的走势，从各种大类资(zī)产走势(shì)与定价中得出经济(jì)衰退的(de)可能性。模型显示，截至周三，股市和(hé)投资级信贷所暗示的经济衰退(tuì)可能(néng)性相对最(zuì)低，仅为9%。

相比之下，大宗商品和美债(zhài)市场所定价衰退(tuì)概率高得(dé)多，分(fēn)别约为62%和70%。

摩根大通资产(chǎn)管理公司投资组合(hé)经理普里亚·米(mǐ)斯拉表示：“我认为没有哪个市(shì)场真正考虑到经济衰退的(de)合(hé)理可能性，但总(zǒng)体数据表明，经济(jì)衰退的风险正在增加。”“尽管人们对美联储9月份降息(xī)25个基点或 50个基点难(nán)以(yǐ)判断，但如果经济衰退即(jí)将来临，所有市场都会有(yǒu)明显的动作，不必仅关注美联储降息步伐。并且降息对经济(jì)的渗透也需要一段时间。”

不同资(zī)产类别(bié)的(de)衰(shuāi)退概率正在分化——股票市场定价(jià)的衰退概率比美债定价低得多

当然，在多数时代，从嘈杂的金融资产中剖析(xī)出(chū)干净(jìng)的经济信息也充满了风险。在整个通胀时代，市场和央行行长们一样，一次(cì)又一次地错误预测商业周期。与此同时，交易员情绪和资金流(liú)动等大量投资因素可能会推(tuī)动价格超出宏观基(jī)本面所代表(biǎo)的(de)合理水平。比如，近期美国股市回调的逻辑除了衰退担忧，还包括仓位拥挤和(hé)估值过高，尤其是英伟达、谷(gǔ)歌和微软(ruǎn)等(děng)大型科技股。

也许债市过于悲观?美国(guó)经济放缓概率很大，但(dàn)不一(yī)定陷入实质衰退

上个月，股票和(hé)债券之间的情(qíng)绪差距仍然很明显。标普500指数的等权重版本——给予大型科技(jì)公司与普通消(xiāo)费品(pǐn)相同的权(quán)重——在8月底创下历史(shǐ)新高，这是对未来商业周期的乐观信(xìn)号。与此同时，两(liǎng)年(nián)期美国国债收益率持续(xù)下跌，反映(yìng)出人们鲍威尔领导下的美联储将被迫以快(kuài)于预(yù)期的速度降息来提振疲软的美(měi)国经济，反映出(chū)股债市场(chǎng)对于宏观经(jīng)济的(de)预判和定价截(jié)然(rán)不同。

如果这种信念建立起来，股(gǔ)票等风险资产(chǎn)可能会被(bèi)迫(pò)从世界上最重要的债券市场(chǎng)获得新的线索。但是这并非完(wán)美(měi)的科学，但在本周早(zǎo)些时候连续三个交易日(rì)，标普 500指数(shù)距离52周高点仅仅2.5%，而2年期美债在52周低点附近波(bō)动50个基点，这是(shì)自2019年以来从未见(jiàn)过的股债(zhài)分化现象。

在(zài)整个股市牛市(shì)期间，尤(yóu)其(qí)是在这个后疫情时(shí)代，任何关于经济(jì)衰退的预言(yán)都被证明是错误的。债券市场也并非(fēi)总是正确(què)。直到本周，2年期美国国债(zhài)收益率自2022年以来一(“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动yī)直超过10年期国(guó)债收益率，这是有(yǒu)史以(yǐ)来最长期倒挂。

现在，随着收益率曲线(xiàn)的形状在这个市(shì)场周期中首次正常化，“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动人们开始质疑它是否(fǒu)是(shì)经济衰(shuāi)退的最可靠预兆指标(biāo)。

纵观历史，数据发出的信号总是不祥(xiáng)的，过(guò)去(qù)四(sì)次经济衰(shuāi)退都(dōu)是在收益率曲线再次转为正值(zhí)之后开(kāi)始的(de)。然而，随着美联储降(jiàng)息，美国(guó)经济(jì)成功“软着陆”也可(kě)能刺激收(shōu)益(yì)率曲线更加陡峭，从而推(tuī)动短期收益率(lǜ)下降。

德意志银行策略师吉姆(mǔ)·里德本周在一份报告中写(xiě)道：“因此，无论(lùn)你倾向(xiàng)于哪种方式，一条正斜率的曲线(如果我们继续朝这个方向(xiàng)前进的话)都可能带来关键时刻，即收益(yì)率曲(qū)线是(shì)否已经完全丧失了作为本(běn)轮周期领先(xiān)指标的能(néng)力(lì)，或者它这(zhè)次带(dài)来的力量是否(fǒu)比(bǐ)历史上其他(tā)周期来得(dé)更晚(wǎn)。”

对于管理着1600亿美元(yuán)资(zī)产的Manulife Asset Management基(jī)金(jīn)经理内(nèi)森·托夫特来说，经济放缓(huǎn)难以避(bì)免，但美(měi)国经(jīng)济(jì)将能(néng)够(gòu)避免“实质衰退”。然而，这并(bìng)没有阻(zǔ)止(zhǐ)他的(de)公司在最近几周减(jiǎn)少股票持有(yǒu)量，他认(rèn)为即使经济放缓也将导致美(měi)股(gǔ)估值(zhí)下(xià)行。“这并非(fēi)由于担(dān)心美国经济出现(xiàn)重大下滑，而是由于技术面和看涨情绪因经济(jì)疲软(ruǎn)迹象(xiàng)而疲软、估值过高、选举和季节性因素。”

责(zé)任编辑：于健(jiàn) SF069

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