申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报(bào)记者杨波

2020年底，核心(xīn)资产气势如虹，很多人都相信，这(zhè)次真的不(bù)一样。

喜欢特立独行的(de)申万菱(líng)信基(jī)金权益投资总监(jiān)、基金经理付娟却有自己(jǐ)的看法，她发表了一篇关于增量(liàng)经济的文章，在她看(kàn)来，核心资产是(shì)存量经济(jì)，而国产(chǎn)替代与(yǔ)中国自主品牌正(zhèng)在崛起，是不容(róng)易忽视的增量经济。她(tā)决(jué)定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

付娟2006年毕业于上海财(cái)经(jīng)大学，获会计(jì)学博(bó)士学位，有深厚的财务功底。博(bó)士毕业后她(tā)加盟申(shēn)万证券研究(jiū)所(suǒ)任分析师，2010年加盟农银汇理基金公司(sī)任基(jī)金经理助理、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基(jī)金经理、投(tóu)研部负责人。

日前，证券时报记者(zhě)采(cǎi)访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三(sān)年艰难的调整(zhěng)期，在大(dà)家情绪比(bǐ)较谨慎的当下，付(fù)娟却(què)保(bǎo)持乐观，在她看来(lái)，虽(suī)然中国经济(jì)增长整体放缓，但中国经济的内(nèi)核正(zhèng)在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结(jié)构性机会。

做研究是梦想中的(de)工作

证券时报记者：请讲讲你的早期经历(lì)，为什么来到证券(quàn)行业？

付娟：我(wǒ)是山东(dōng)人，高考时考进(jìn)了上海财经大学会计(jì)学(xué)院，本科毕业后，我考本校会计(jì)硕(shuò)士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博(bó)，就这(zhè)样，我拿(ná)到了会计博士学位(wèi)。

读博(bó)对我帮助特别(bié)大，公司内部审计需要从特别微观的角度(dù)去看企业(yè)，为此，我当时(shí)走访了上(shàng)海(hǎi)很(hěn)多大型国企，开始(shǐ)接触实业(yè)和(hé)产业。另外，我花了(le)三个月废寝忘食地赶出了十万字(zì)的博士论文，既要有逻辑(jí)也要有创新，对我的(de)思维和动手能力都(dōu)是很(hěn)好(hǎo)的训练，这些积累为我后来做调研、写研究报(bào)告打下(xià)了很好的基础。

毕业时，大家都劝(quàn)我(wǒ)留校任(rèn)教，但我喜欢探索外面未知的世界，决定出来找工作，我(wǒ)拿(ná)到了一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所(suǒ)长老师(shī)找我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股票研究到底是什(shén)么。正式入(rù)职(zhí)后(hòu)，才(cái)发(fā)现这是我梦想中的工(gōng)作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以(yǐ)，能入行(xíng)真是非(fēi)常幸运。

证券(quàn)时(shí)报记者：你当时负(fù)责(zé)研究什么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当时认为家电(diàn)很(hěn)简(jiǎn)单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大(dà)家一样想要(yào)看很火的“五朵金(jīn)花”。当时(shí)的副所(suǒ)长说，我们要找能力(lì)强的人看家电，如(rú)果你把家(jiā)电(diàn)看透了，那(nà)么其它行业对你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从(cóng)家电(diàn)研究中获益匪(fěi)浅(qiǎn)。

家电行业是中(zhōng)国(guó)较早完整经历几轮周期的产业(yè)，看过了几轮(lún)家(jiā)电企业的(de)兴衰成败以及市场(chǎng)结(jié)构(gòu)变化的过程，有了比较完(wán)整的(de)产业周期(qī)视角，再去看其它(tā)制造业，就可以预(yù)期它们会经(jīng)历(lì)什(shén)么，面临(lín)价格战时会怎么博弈，公(gōng)司从小到大(dà)会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程中如何调整、平(píng)衡业务。家电企业(yè)的(de)管理水平很高，包括(kuò)产品管理、品(pǐn)牌管理、营销管理等(děng)都很成熟，后来家电龙头企业为全中国(guó)各类制造业输送了很多人才。因(yīn)此(cǐ)很幸运刚入行时能看家电(diàn)，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券时报记者：有什么记忆深刻的研(yán)究案例(lì)？

付(fù)娟：现在回想起(qǐ)来，当时研究空调的库存(cún)比较有意思。空调行业跟很多行业(yè)不一样(yàng)，有大量存货(huò)压在经(jīng)销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻(qīng)重(zhòng)的(de)影响，但(dàn)这(zhè)是公司竞争的一个重要手(shǒu)段，是商业机密，所以成了黑箱，没人能拿到特别(bié)准(zhǔn)确(què)的统计数据。我下决心(xīn)想搞清楚经销(xiāo)商的库(kù)存，但我(wǒ)没有(yǒu)找相熟的(de)家电(diàn)公司介绍，而是自己从百度上搜索(suǒ)经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还(hái)真(zhēn)的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些(xiē)真实(shí)的信息(xī)。我还主动联系(xì)做数据发(fā)布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以(yǐ)拿到第一手的数据。我一直记得在申万(wàn)研究所培训时，一位老师说：“你跟别人交(jiāo)往，到底是(shì)靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换(huàn)专(zhuān)业。”正是通过这种专业(yè)能力的输(shū)出，我跟空调行业上下游做(zuò)起了朋友，获得了有价值的信(xìn)息。

不管怎(zěn)么(me)迭代

骨子(zi)里(lǐ)都是成长股思路

证券时(shí)报记者：2010年你来到农(nóng)银汇理基金，早期主要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼(jiān)家电、医药研(yán)究(jiū)员，带我的基金(jīn)经理特别喜欢研究成长(zhǎng)股，让我(wǒ)重点研(yán)究开(kāi)板没多久的创业(yè)板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出(ch申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业ū)，我开始每天研究手机和移动互联网。当时先进的移动互联网(wǎng)公司分布在日本、韩国和中(zhōng)国台湾地(dì)区，这(zhè)些地区成(chéng)为我每年定期调研的目标。手机产业链最(zuì)早在中国台湾地区(qū)发展，我们先(xiān)行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了中国(guó)大陆(lù)，我们找到了很多(duō)优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子，后(hòu)来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子里都印刻着超级成长股的思(sī)路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显示，2013年(nián)你做基金经理的第(dì)一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为研(yán)究比较充分，做基金经理后，完整地(dì)享受到了智能手机和移动互(hù)联网的产业红(hóng)利。前期(qī)业绩好大大减轻了后面的操作(zuò)压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我(wǒ)在公司的管理职级也是一(yī)步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担着公司投研的责任和管理(lǐ)权限。

证券(quàn)时报记者：你在投资的哪个阶段感受到(dào)了压力(lì)？

付娟：一方面，2016年(nián)开始(shǐ)供给侧改革，是偏上(shàng)游的(de)机会，这是我极不适应(yīng)的一年。2018年中美贸易冲突(tū)导致市(shì)场走(zǒu)低，我也有些(xiē)无(wú)所适从，很痛苦(kǔ)。理想很丰满，现实很骨感，在市场(chǎng)波动中(zhōng)，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭(zāo)遇(yù)滑(huá)铁卢。在客观(guān)市场面(miàn)前我开始(shǐ)往回收，甚至还学会(huì)了防守。甚至在(zài)2018年，一度只有六成仓(cāng)位，而且几乎全部持有(yǒu)低波动的股票。

另(lìng)一方(fāng)面，从2017年到(dào)2021年春节(jié)，是中国核心资产也称为中国版(bǎn)“漂亮50”的时代(dài)，但我内心始终对核心资产的成长性(xìng)较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对(duì)压力较(jiào)大的时(shí)期。

看好增量经济

抓住中申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业小市值股票机会

证券时报记(jì)者：2020年你加盟申(shēn)万菱(líng)信，换了一(yī)个(gè)平台后你在投资方向上(shàng)有什么变化吗？

付娟(juān)：2020年底我发过一篇文(wén)章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济时代(dài)正在来临，中小市值(zhí)股票已经(jīng)被低(dī)估，或将迎来春天。

为什么会有(yǒu)如此肯(kěn)定的结论？我做调研、与相(xiāng)关(guān)专家探讨(tǎo)、做数据分析，如对比中(zhōng)国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构和上(shàng)市公司市值分布，发现中(zhōng)国的“漂亮50”跟(gēn)美国完全不一样(yàng)，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美国从(cóng)21世(shì)纪以(yǐ)来一直(zhí)是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值(zhí)占(zhàn)比自然也(yě)越来越高。而中国(guó)是以制造(zào)业为核(hé)心的(de)产业结构(gòu)，注定是(shì)多样化的，且有很(hěn)多小而美的细分行(xíng)业龙头(tóu)，市值结构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的(de)中小市(shì)值(zhí)公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付(fù)娟：2018年，我们(men)在调(diào)研中发现，因(yīn)为中美贸易战，各行各业都在做国产化替(tì)代。以前我们(men)只能做金字塔的下(xià)面，贸易战给了我(wǒ)们机(jī)会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设(shè)备。

另外，中国(guó)企业过去(qù)以(yǐ)贴牌为主，2020年新冠(guān)疫情导致海(hǎi)外(wài)停工，而中(zhōng)国生产线未停工(gōng)，这一契机让市场发现(xiàn)国(guó)产自主品牌广受市场欢(huān)迎。由此，突然发现中国的自主品牌(pái)在海外也很好卖，跨境(jìng)在线零售平台(tái)应运而生，这(zhè)也让我意识到(dào)，中国是有增(zēng)量经济的。而(ér)现在(zài)，又多了(le)一个新(xīn)的增(zēng)量经济——AI（人工智能）。增量经济不(bù)仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有(yǒu)所放缓，但这只是实物量(liàng)的放缓，我们孕育的高(gāo)价量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股(gǔ)票上涨的机会，所以业绩(jì)比较好，2023年也不错。不过，因为(wèi)量化基金的强化，小股票出现调整，我所管(guǎn)理的(de)产品也有所波及。但(dàn)我始终相信，中国的市场(chǎng)结构会是百花(huā)齐放，未来会有很多(duō)由技术引领的领(lǐng)域闪现出来(lái)。

中国AI应用不会比美国慢

证券时报记者：谈谈你(nǐ)对AI的观点(diǎn)？

付娟：我是发自内心(xīn)喜欢新兴产业(yè)，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用(yòng)、人形(xíng)机(jī)器人(rén)、智(zhì)能驾(jià)驶、卫星互联网等。AI可以全面提升(shēng)生(shēng)产力、提升国家(jiā)竞争力，有人说，AI就像移(yí)动互联(lián)网的iPhone时刻(kè)，我觉得AI对人类的意义(yì)比iPhone时(shí)刻(kè)更重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会，台上的(de)演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化太(tài)快了，令所有人(rén)都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影(yǐng)响开发进度的非常重要(yào)的瓶颈；二是AI应用带来的效果很(hěn)震撼。随着AI技术不断应用(yòng)，未来可能迎来内(nèi)容大爆发，比如半年前(qián)我们(men)还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现(xiàn)在中美都有(yǒu)导(dǎo)演表示(shì)，未来(lái)想(xiǎng)要上映纯AI制作的电(diàn)影。

证券时报记者：你怎么看AI在中(zhōng)国的前景？

付(fù)娟：之前很长一段时间大家一(yī)直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出(chū)来，才改(gǎi)变了大(dà)家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独(dú)立存在。Kimi可以分析200万字文(wén)本的中文，而ChatGPT只能处理50万(wàn)字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方(fāng)面相对美国有(yǒu)两到三年的差(chà)距，但并(bìng)不妨碍我们在细分领域深度(dù)应用，我(wǒ)们(men)在某一(yī)个特殊功能上的模型可以做得很(hěn)好，就(jiù)像Kimi，相(xiāng)信(xìn)中国在AI方面(miàn)的应用不会比美国慢。

寻找供(gōng)给端

格局良(liáng)好的行业

证(zhèng)券时报记者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重要的位置上，这背后有(yǒu)一个非常重要的逻辑，几年前开始的逆全(quán)球化以及全(quán)球再工业(yè)化(huà)进程(chéng)，以及海外基建和制造(zào)业建设的规划提升了对传统商品(pǐn)、资源的需求。中(zhōng)国早期渗透到资(zī)源开采地如南美、非洲等的企(qǐ)业群体，成为(wèi)了这一轮再工业化的(de)受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思路和(hé)目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资(zī)源类(lèi)的股票，依(yī)托策略会与大(dà)量主(zhǔ)营业务做铜、黄金的公司共(gòng)同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻(luó)辑。

付娟：我们经历了疫情(qíng)，经历了海(hǎi)外地缘冲突，研究方向(xiàng)应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第二，要(yào)寻(xún)找供给端格局良好的(de)行业。今(jīn)年我们重点关(guān)注铜和有色，中(zhōng)国需求铜的占比很(hěn)高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但(dàn)现在需求不重要，因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在(zài)全球范围内，矿的含铜量严(yán)重下降，且(qiě)铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持续低于预(yù)期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口(kǒu)。此外(wài)，中国有全(quán)世界比(bǐ)较好的铜矿资源，所以A股相关公司或(huò)受(shòu)益颇(pǒ)深。

证券时报记(jì)者：你(nǐ)怎(zěn)么看中国经济？

付娟：中(zhōng)国经(jīng)济已进入高质量发展阶段，不需要放(fàng)太多的精力去研(yán)究总量逻辑，而应(yīng)该研(yán)究结构性(xìng)问题。新质(zhì)生产力(lì)是承托起整个经济以(yǐ)及人(rén)均GDP继续提升的重要支撑点，值(zhí)得重点关注。

中国(guó)经(jīng)济内核在发生明显改(gǎi)善，以制造业为核心的优势地位不会被替代。房(fáng)地产调整虽然短期带来了压力，但释放出来的人力、资金，会逐渐向其(qí)它产业转移(yí)，这其(qí)实是(shì)一件好事。

未来重要的一些(xiē)产业，比如卫星互联网(wǎng)、全(quán)人类的电(diàn)信(xìn)基础设施，还有AI，我(wǒ)们可能比美(měi)国弱一些，但比其它国家(jiā)要好很(hěn)多，如果AI有两大引擎，相信就(jiù)是中国和美国。我们坚定看好A股市(shì)场(chǎng)，主要看好方向是新质生产力，以及(jí)出海类、资源(yuán)类的行业和(hé)公司。

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产气势(shì)如虹(hóng)，很多人都相信(xìn)，这(zhè)次真的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权益投资总监、基金经理付娟却有自己(jǐ)的看法(fǎ)，她发表(biǎo)了一(yī)篇(piān)关于增量经济的文章，在她(tā)看来，核心资产是(shì)存量经济，而国(guó)产替(tì)代与中国自主品(pǐn)牌正在崛起，是不容易忽视的增量(liàng)经济。她(tā)决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股(gǔ)票的机会。

付娟2006年毕业于(yú)上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财(cái)务功底。博士毕业后她加盟(méng)申(shēn)万证券研究所任分析师，2010年(nián)加盟农银汇理基金公(gōng)司任基金经理助理、基金经理、投(tóu)资总监；2020年加入申(shēn)万菱信基(jī)金公司，任基金经理、投(tóu)研部负责人。

日前，证券时报记(jì)者采访了付娟。从2021年中到(dào)现在，A股市场经历了三年艰难的调(diào)整期，在大家(jiā)情(qíng)绪比较谨慎的当(dāng)下，付娟(juān)却保持乐观(guān)，在她看(kàn)来，虽然中国经济增(zēng)长整体放(fàng)缓，但中国经济的内核正在改善，她(tā)认为不要放太多精力研(yán)究总量，而应该(gāi)重点(diǎn)研究结构性机(jī)会。

做研究(jiū)是梦想中(zhōng)的工作

证券时报(bào)记(jì)者(zhě)：请讲讲你的早(zǎo)期经(jīng)历，为什么来到证券行业？

付(fù)娟：我是山(shān)东(dōng)人，高(gāo)考(kǎo)时考进了上海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本校(xiào)会计(jì)硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就(jiù)这样，我拿到了会计博士学位。

读博对我(wǒ)帮助特别大，公司内部审计需要从特别微观的角度去看企(qǐ)业，为此，我当时走访了上海很(hěn)多(duō)大型国(guó)企，开始接(jiē)触实业和产业。另外，我花了三个月废寝忘食地(dì)赶出(chū)了十万字的博士(shì)论文，既要有逻辑也要有创新，对(duì)我的(de)思(sī)维和(hé)动(dòng)手能力都是很好的训练，这些积累为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业时(shí)，大家(jiā)都劝我留校(xiào)任教，但我喜欢探索外面未知的世(shì)界，决(jué)定出来找工作，我(wǒ)拿到了一家头(tóu)部商投行的(de)Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师(shī)找我(wǒ)谈话，我觉(jué)得他很真诚，就决定过去(qù)，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后(hòu)，才(cái)发现这是(shì)我梦想中(zhōng)的工作，我非常喜欢做研(yán)究，觉得太有意思了(le)，所以，能入行真是非常幸(xìng)运。

证券时报记(jì)者：你(nǐ)当时负责研究什么行业？

付娟(juān)：研究所让我看家电，我当时认为家电很简单(dān)，并且家电(diàn)已经过(guò)了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当(dāng)时的副所(suǒ)长说，我们要找能力强的人(rén)看家电，如果你把家电看透了，那么其它行业对你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从(cóng)家电研究中获益(yì)匪(fěi)浅。

家电行业是中(zhōng)国较早完整(zhěng)经历(lì)几轮周期的产业，看过(guò)了(le)几轮家电企业的兴衰(shuāi)成败以及市场(chǎng)结构变化的过程(chéng)，有了比较完整的产业周期(qī)视(shì)角，再去看(kàn)其它制造业，就可以预期它们会经历什么(me)，面临价(jià)格(gé)战(zhàn)时会怎么博弈，公司从小到(dào)大会面对(duì)哪些人员以及管理上的困难，在(zài)多元化过程中如何调整、平衡业务。家电(diàn)企(qǐ)业(yè)的管(guǎn)理水平很高，包括产品管理、品牌(pái)管理、营销(xiāo)管理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运(yùn)刚入行时能看(kàn)家电，家电行业给我(wǒ)提供了研究的大框架(jià)。

证券时报记者：有什么(me)记忆深刻的研究案例？

付娟：现在(zài)回(huí)想起来，当时研究空调的库存比较有意思。空调行业跟很多(duō)行业不一样，有大量存货压在(zài)经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的影(yǐng)响，但这是公司竞争的一个重要手段，是商业机密，所以成了黑(hēi)箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我(wǒ)下决心(xīn)想搞清楚(chǔ)经(jīng)销商(shāng)的库(kù)存，但我没有找相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜(sōu)索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢(màn)跟经销商(shāng)做成了朋友，获取了一(yī)些真实(shí)的信(xìn)息。我还(hái)主动联系做数据发布的公司，跟他们建立友好(hǎo)的关系，希望(wàng)可以拿到第一手的数据。我一(yī)直记得在申万研究所培训时(shí)，一位老师说：“你跟别人交往，到底是(shì)靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专业能力(lì)的输出，我跟空调行(xíng)业上(shàng)下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

不(bù)管怎么迭代

骨子里都是(shì)成长股(gǔ)思路

证券时报记者：2010年你来到农(nóng)银汇理基金，早期(qī)主要做什么工(gōng)作(zuò)？

付娟：我到公(gōng)募后刚开(kāi)始做基金经(jīng)理助理兼家电、医药研究员，带我(wǒ)的基金经(jīng)理特别喜(xǐ)欢研究成长(zhǎng)股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢(féng)火爆市场的iPhone 4推(tuī)出，我开始每天研究手机和移动互联网。当(dāng)时(shí)先进的(de)移动互联网公司分(fēn)布在日本(běn)、韩国和中国台湾地区，这些地区(qū)成为我每年定期调研的目(mù)标。手机产业链最(zuì)早在中国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我们找到(dào)了很多优(yōu)秀(xiù)的投资标(biāo)的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子(zi)，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子里(lǐ)都(dōu)印刻着(zhe)超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理(lǐ)基金，公开资料显示，2013年(nián)你做基金经理的第一个完整(zhěng)年度就拿到(dào)了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投(tóu)资特别顺，因为(wèi)研究比较充(chōng)分，做(zuò)基金经理后，完整(zhěng)地享受到了智能手机和移动互联网的产业红(hóng)利。前期(qī)业绩好大大减轻了(le)后面的操作压力，可以(yǐ)比较从容(róng)地形(xíng)成自己的(de)风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管(guǎn)理职级也是一步(bù)一个台阶。当年晋升为(wèi)公司投资副总监，承担着公(gōng)司投研的责任和管理权限。

证(zhèng)券时报记者：你(nǐ)在投资的哪(nǎ)个阶段感受到了压力？

付娟：一方(fāng)面，2016年开(kāi)始供给侧改(gǎi)革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一(yī)年。2018年中美贸(mào)易冲突导致市场走低，我也有些无所适(shì)从，很(hěn)痛苦。理想很丰(fēng)满，现实很骨感，在市场波(bō)动中(zhōng)，我曾经认为有希望成(chéng)为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁(tiě)卢。在客观市场面前我开始往回收，甚至还(hái)学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而且(qiě)几乎全部持有低波动的股票。

另一方(fāng)面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但我内(nèi)心始终对核(hé)心(xīn)资(zī)产的成长性较(jiào)为谨慎，未曾(céng)参与。总体上(shàng)，2016—2020年(nián)，是我在(zài)投(tóu)资上相(xiāng)对压力较(jiào)大的(de)时(shí)期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机会(huì)

证(zhèng)券时(shí)报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台后(hòu)你(nǐ)在投资方向上有什么变(biàn)化吗？

付娟：2020年底我发(fā)过一篇文章，非常明确地(dì)提出，核心资产(chǎn)是(shì)存量经济时代的(de)产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股(gǔ)票已经被(bèi)低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定的结论(lùn)？我做调(diào)研、与(yǔ)相(xiāng)关专家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构(gòu)和上市公司市值分布，发现中国的“漂(piāo)亮50”跟美(měi)国完(wán)全不一样(yàng)，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为(wèi)什么？因为产业结构(gòu)不一样，美国从(cóng)21世纪以来一(yī)直是创新引领，创(chuàng)新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司(sī)越来越大(dà)，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产(chǎn)业结构，注定是多样化的，且有很多小而美的细(xì)分行业龙头(tóu)，市值结构跟美国必然会(huì)有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本(běn)的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低(dī)估了。

证券时报记者：请具(jù)体讲(jiǎng)讲增量经济(jì)。

付(fù)娟：2018年(nián)，我们在调研中发现，因为中美贸易战(zhàn)，各行各业都在做国产化替(tì)代(dài)。以(yǐ)前我们只能(néng)做(zuò)金字塔的下面，贸易战给了我(wǒ)们(men)机会往上(shàng)做，而且发展速度(dù)很快，比如半导体设备。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠(guān)疫情导致海外停工，而中国生产线未停工(gōng)，这一契机让市场发现国产(chǎn)自主品(pǐn)牌(pái)广受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在(zài)海(hǎi)外(wài)也很好卖，跨境在线零售平台应运而生，这也让(ràng)我意识到，中(zhōng)国是有增(zēng)量经济的。而现在，又多了(le)一个新的增量经济——AI（人工(gōng)智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产业(yè)，也包(bāo)括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们(men)孕育的(de)高价量的东西正在蓄势，正在起来(lái)。

2020年之后，我的精力又再(zài)次回(huí)到创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上(shàng)涨的机(jī)会，所以业(yè)绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化(huà)基(jī)金的强(qiáng)化，小股票(piào)出现调整，我所管理的产品(pǐn)也有所波及。但我始终相信，中国的市场(chǎng)结构会是(shì)百花齐(qí)放，未来会有(yǒu)很多由技术引领的领域闪现出(chū)来。

中国AI应用不会比美国慢

证券时报记(jì)者：谈谈你对AI的观点？

付(fù)娟：我是发自内心(xīn)喜欢新兴(xīng)产业，现在主要聚焦在AI上(shàng)，细分领域包括算力、应(yīng)用、人形机器人、智能驾驶(shǐ)、卫星互联网等。AI可以全面提升生产(chǎn)力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻(kè)，我(wǒ)觉得AI对人类的意义比iPhone时(shí)刻更重(zhòng)要。

科技的魅力在于(yú)不可预期，日(rì)前，我参加了美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变(biàn)化太快(kuài)了，令所有人都感到震惊！一是(shì)芯片的紧缺，成为影响开发进度(dù)的非(fēi)常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很(hěn)震撼。随(suí)着AI技术不断应用，未来可能迎来内容大(dà)爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会(huì)有AI生成的电影出现(xiàn)，但(dàn)现在中美都有导演表(biǎo)示，未来想要上映纯AI制作的电影。

证券时报记(jì)者(zhě)：你怎(zěn)么看AI在中国的前(qián)景？

付娟：之前很长一段(duàn)时间大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的(de)中文，而ChatGPT只能处理50万字文本(běn)的中文。虽然我们在综合大模型、通(tōng)用(yòng)大模型方面相对美(měi)国有两到三年的差距，但并不妨碍我(wǒ)们在细分(fēn)领(lǐng)域深度应(yīng)用，我们在某(mǒu)一个特(tè)殊(shū)功能上的模型(xíng)可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用(yòng)不会比美国慢(màn)。

寻找(zhǎo)供给端

格局良好的行业(yè)

证券时报记者(zhě)：你如何看待资源类(lèi)板块？

付娟：我们在去年就开始把(bǎ)资源股放在很重(zhòng)要的位置上，这背(bèi)后有一个非常重要的逻辑(jí)，几年前(qián)开始的逆(nì)全球化以及全(quán)球再工业化进程，以(yǐ)及(jí)海外(wài)基建和(hé)制造业建设的(de)规划提升(shēng)了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透到(dào)资源开采地如南美、非洲等的企业群体，成为了这一(yī)轮再工业化的受益者(zhě)，也成为我们寻找资源板块标的的思(sī)路和目(mù)标。去年，当(dāng)大家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票，依托策略会与大量主营业务做铜、黄金的公司共同(tóng)交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟(juān)：我们经历了疫情，经历(lì)了海外地缘冲突(tū)，研究方向应该要有所调整。第一，要拥抱创新(xīn)和科技，第二，要寻找供给端格局良好(hǎo)的行业(yè)。今年我们重点(diǎn)关(guān)注铜和(hé)有色，中(zhōng)国需(xū)求铜的占(zhàn)比很高，虽(suī)然房地产下滑(huá)会导(dǎo)致需求下降(jiàng)，但现在需求不重要，因为供给侧的变化对铜产业(yè)的影响更大。在全球范围内，矿的(de)含铜量严重(zhòng)下降，且铜矿的开采成(chéng)本大幅上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺(quē)口。此外，中国有全世界比较好的铜矿资(zī)源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济(jì)？

付娟：中国经济已进入高(gāo)质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该(gāi)研究结(jié)构(gòu)性问(wèn)题。新质(zhì)生产力是承托起(qǐ)整个经济以及人均(jūn)GDP继续提升的重要支撑(chēng)点，值得重点(diǎn)关注。

中国经济内核(hé)在发生明显改善，以制(zhì)造(zào)业为核心的优势地位不会被替代。房地(dì)产调整虽然短期带来了压力，但释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产业(yè)转移，这其(qí)实是一件好事。

未来重要的一(yī)些产业，比(bǐ)如卫星互(hù)联(lián)网、全人类的电(diàn)信(xìn)基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其(qí)它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国(guó)。我(wǒ)们坚定看好A股市场，主(zhǔ)要看好方向是新质生产力，以及出(chū)海类、资源类的行业和公司。

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