中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线>

来(lái)源(yuán)：中信证券研究

文｜裘翔 秦培景 杨(yáng)帆 于翔 李(lǐ)世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人(rén)：徐广(guǎng)鸿

投资者对(duì)海外流动性预期迅速下修，中东地缘冲突加剧金融市场波动；国内宏(hóng)观运行平(píng)稳，政策更(gèng)重落实而非新增；新(xīn)“国九条”发布 后市场生态将逐步改善，结构(gòu)分化程度会不断加(jiā)剧；随着年(nián)报、季报和机构持仓的集中披露(lù)，以及(jí)地(dì)缘扰动的密集出现，预(yù)计未来一个月(yuè)市场博弈仍然激烈，配(pèi)置上建议继续偏向(xiàng)红利，同时关注出(chū)海逻辑扩散。首先(xiān)，从外部环境来看，美联(lián)储降息预期迅速(sù)降温，风险(xiǎn)资产(chǎn)及非(fēi)美货币波动加剧，海(hǎi)外地缘扰动增多，商品全面(miàn)涨价进一步加剧全球通胀担忧。其次，从(cóng)内部环境来看(kàn)，一季度国内宏(hóng)观经济(jì)整体(tǐ)平稳，呈现了生产旺(wàng)、价(jià)格指(zhǐ)标偏弱的状况，预计4月末政治局会议(yì)将聚(jù)焦政(zhèng)策落实和 金融(róng)稳定。最后，从市场生态来看，近期三个变化预示着资本市(shì)场
生态逐(zhú)步开始改(gǎi)善，市场资金面结构性(xìng)偏向红利的趋势更加明显。

海外流动性预期迅速下修

中东地缘冲突加剧(jù)金融市场波动

1）美联(lián)储降息预(yù)期迅速降温，风险资产及非美(měi)货币波动加剧。在近期美(měi)国强势的(de)经济数据和通
胀数据影(yǐng)响下，市场对 美联储降息的预期(qī)不断(duàn)下修，截至4月20日(rì)，CME期货隐含的美联储6月降息(xī)概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内降息次数可能仅有一次。在不到(dào)一个月内，市场对美联(lián)储降息的预期(qī)从
全年3次并且6月(yuè)首(shǒu)降，变为全年可能(néng)仅(jǐn)降一次并且存在不降(jiàng)息的可能。近期美联储的官员也相继表达了偏鹰派的观点。投(tóu)资者对海(hǎi)外流动性预期的迅速下修(xiū)引发
了风险资(zī)产和非美国家货币的大(dà)幅下跌。道(dào)琼斯指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数
分别较3月(yuè)末下跌(diē)4.6%和6.7%，2024年(nián)迄今(jīn)涨幅降至0.8%和1.8%，已经低于沪深300指数3.2%的同期涨幅(fú)，比特币价格较3月末(mò)的高点也下跌了14.1%。亚洲国(guó)家货(huò)币大幅贬值，美元兑日元(yuán)升至1990年以来新高，美元兑越南盾创历(lì)史新(xīn)高，韩(hán)国财政部长和日本财务(wù)大臣都表示了
对本(běn)国货币大幅贬值的严重关切，越南央行官员(yuán)也表示准备干预外汇(huì)市场。

2）海外地缘扰动增多，商(shāng)品(pǐn)全面(miàn)涨价进一步加剧全球通胀担忧。中信证(zhèng)券研究部政策组认为，伊以冲突短期高潮已过但难以完全平息，避险情绪(xù)仍在，未(wèi)来(lái)中东局势或呈现冲突烈(liè)度(dù)较低但持续性强的特征，美国会极力防止 事(shì)态(tài)升级。商品价格在强势美元的背景下出现了普涨，避险资产和风(fēng)险资产同时上涨(zhǎng)。除(chú)黄金和原油外，基(jī)本(běn)金属和化工品价格出现了普涨，例如，LME铜和铝的期货结算价4月以(yǐ)来分别上涨了9.3%和(hé)13.9%，甲(jiǎ)醇和(hé)苯(běn)乙烯分别上涨了4.2%和3.7%。这(zhè)种 商品价格(gé)在强势(shì)美元环境下(xià)普涨的局(jú)面非常类似俄乌(wū)冲突发生初期(qī)，供给担(dān)忧驱动的价
格上涨进一步加剧了投资者对于全球(qiú)二次通胀的担忧，可能会导致美联储在通胀和降(jiàng)息问题(tí)上面临更(gèng)复杂的权衡。

国内(nèi)宏观经济运行平(píng)稳

政策更重落(luò)实而非新增

1）一季(jì)度国内宏观经(jīng)济整体平(píng)稳(wěn)，呈现了生产旺(wàng)、价格 指标偏弱(ruò)的状况。一季度经济(jì)在生产端整体超市场预期，工业增加值同比达到(dào)6.1%，超出市场预期1.5个百分点，基建投资和制造(zào)业投(tóu)资累(lèi)计(jì)同比分别(bié)达(dá)到8.8%和9.9%，均超市(shì)场预期。3月(yuè)生(shēng)产端景气度有所转弱，中信证券研究部宏观组测算，3月单月(yuè)生产端(duān)加(jiā)权平均增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍然相(xiāng)对偏弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值(zhí)回落2.4个百分点。价格指标仍然偏弱(ruò)，在经历(lì)2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都(dōu)大幅回落并低于市场预期，核心CPI在耐用消费品(pǐn)和房租价格走低影响下持续低迷，PPI在国际大(dà)宗商品价格大(dà)幅上涨(zhǎng)的背景下仍然持续下跌，中(zhōng)下游工业品利润(rùn)空间被挤压。一季度GDP平(píng)减指数达到-1.27%，连(lián)续4个季度为负，为2000年以来持续时间最长的商品总体(tǐ)价格水平下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持(chí)续7个(gè)季度为负）。

2）预计4月末政治局会议将聚焦政(zhèng)策落实和金(jīn)融稳定。在国内宏观经济稳定运(yùn)行，海外通胀 再次冒
头并且地(dì)缘冲突频发的环境下，中信
证券研究部(bù)政策组认为4月末的(de)政治局会议(yì)仍会保持定力，聚焦高质量发展和金融稳(wěn)定，强调设备更新、以旧换新、特别(bié)国债等已有政策加强落实，同时保持货币政策(cè)的平稳，聚焦稳定汇率(lǜ)、地产和防(fáng)止资金空转。央行(xíng)在4月(yuè)18日国 新办的新闻发布会上也表(biǎo)示，应将名义利率(lǜ)保
持在合理水平，防止利率过低导致资金空转(zhuǎn)。考虑到当(dāng)前全球越发复杂的流动性及货币环境，中(zhōng)国货币政策在当前时点进一步宽松的必要性降低
，推出其他增量需求侧刺(cì)激政策的概率也(yě)不高。

预(yù)计新“国(guó)九条”发布后市场生态将

逐步改善，结(jié)构分化(huà)程度会不断加剧

1）近(jìn)期的三个变 化预(yù)示着资本市场生态逐步开始改善。第一个变化是监管层引导上市公司加强(qiáng)对于现金分红的重视，这可能带来三(sān)个影响：首先，我们测(cè)算有超过(guò)200家上市公司有大量积累的未分配利(lì)润可供分(fēn)红并有助于抬升(shēng)ROE，这些公司未来有增加分红的可能(néng)；其次，加强已盈利公司的分红监管有助于规(guī)制长期会(huì)计利(lì)润调节的行为；最后，“新公(gōng)司法”在7月1日施行后允许
资本公积弥补历史亏损，给留(liú)有大量历史亏损但(dàn)近几年已恢复盈利的绩优公司分红提供 了便利。第二个变化是对中介机构的违法惩处更(gèng)为严厉(lì)，根据审计云数据，今年(nián)一季度(dù)共有461家次会计师事务所因违规被(bèi)计入诚信执业记录，相较去年同期增加102%，月底将迎来密集披露期的2023年
年报(bào)，非标准无保留意见的审(shěn)计结论占比可能会有所增加。第三个变化是A股投资者开始更加重视自由现金回报以(yǐ)及公司治理在股票估值中的作用。以银行板块为例，过往银行(xíng)无论是出 于规模考虑还是宏观(guān)调控的需要，持续保持高信贷(dài)投放增速，利润增速跟不上(shàng)资产增速，盈 利积累跟(gēn)不上资本金消耗，估值持续承压。4月18日国新办新闻发布(bù)会上人民银行货政司司长邹澜表示，总体(tǐ)看当前货币(bì)存量(liàng)已经不低，未来要加(jiā)强资金空转的监(jiān)测，完善考核机制，货币总量增长(zhǎng)可能放缓。如果(guǒ)后续银(yín)行开始主动控(kòng)制资(zī)产增速(sù)，减少新增资本金消耗提升质量，可能会对估值(zhí)产生持续的积极影(yǐng)响，这给其(qí)他企业尤其是央(yāng)国企都提供了一种市值管理思路(lù)。

2）市场资金面结构性偏向红利的趋势更加明显。一季(jì)度超预(yù)期的经济数据公布后，债市并未(wèi)发(fā)生调整，长久期国债收益率进一步下(xià)行，显(xiǎn)示资产(chǎn)荒的环境依旧没有改变
。从增量资金的角度来看，资产荒
背景(jǐng)下，保险(xiǎn)以及高净值人群等配置(zhì)型资金未来对红利类资产的配置(zhì)需求仍然(rán)较大
。此外，监管不断推动(dòng)上市公司加强(qiáng)分(fēn)红力度，鼓(gǔ)励一(yī)年多次分红，多次(cì)分红(hóng)将更有利于
保险、券商的OCI账户平滑投资收益，进一步提高此类机构(gòu)增加OCI账户投入(rù)资金规模的意愿。从存量资(zī)金的角(jiǎo)度来看，主动偏股型基金长期来看(kàn)有回归业绩基(jī)准、控(kòng)制偏离误差风(fēng)险的趋(qū)势，这也有助于存量(liàng)资金持续从高估值成长板块向红(hóng)利(lì)板块流动。2024年截至4月19日收盘(pán)，沪深300录得3.2%的收益，而(ér)Wind股票基金(jīn)指数的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指(zhǐ)数6.7个百分点，是连续第(dì)三年(nián)跑(pǎo)输基准，连续第四年跑输红利。在宏观经济增长放缓、全社会资(zī)本回报率降低(dī)、基金降费的大(dà)趋势下，过(guò)度偏离业绩比较基准的进取型持仓跑输基准的概率越来越大，激励和(hé)风险的不对等可能会促(cù)使相(xiāng)对收益策略逐(zhú)步从严重偏向成长的进取型策略(lüè)逐(zhú)步回归基准和均衡配置，这也是海外成熟(shú)市场主动管理型产品曾经历的发展路径。

博弈仍然激烈，红利(lì)仍是主线

1）预(yù)计未来一个(gè)月扰(rǎo)动和博弈依旧(jiù)复杂。月(yuè)末公募基金一季报和(hé)上市公司年报、一季报密集披露，机构(gòu)持仓结构和变(biàn)化、上市公司景气分化和趋势(shì)都会成为投资者调整策略和博弈的影响(xiǎng)因素(sù)。近(jìn)期小(xiǎo)盘股(gǔ)再度(dù)出现波动，持 有人对量化私募超额的担忧可能会加剧赎回(huí)压力。此(cǐ)外(wài)，预计未来一个月也(yě)会进入地缘政治扰动(dòng)密集(jí)出现的阶段，中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线巴以冲突外溢导致中东局(jú)势紧张，料将带来大宗商品持续涨价；菲律宾(bīn)在南海问题上的行动也(yě)需要关注，可能(néng)会引发紧张局势；5月(yuè)20日中国(guó)台湾地区新当选(xuǎn)领导人赖清德就任，未来其对两岸关(guān)系的(de)主张(zhāng)和表态也值得关注。

2）配置上(shàng)建(jiàn)议继续偏向红(hóng)利(lì)。未来一段时间市场面临的扰动和(hé)博弈因素依旧复杂，全球流动性(xìng)预期在迅速下修，国(guó)内暂时(shí)不会有新增的政策刺激(jī)。不过积极的因素也在形(xíng)成：从宏观层(céng)面来看，全(quán)球(qiú)地缘形势复杂化对一直保持战略定力的中国有利，稳定的宏观、较低的通(tōng)胀以 及(jí)估值仍在(zài)洼(wā)地的资本市场给全球投(tóu)资者提供了“避风港”；从(cóng)市场层面来看，新“国九条”发布后投(tóu)资者对于上市公司盈利、质量和公司治理的重(zhòng)视程度不断提升，纯(chún)资本运作型炒(chǎo)作降
温，市场资金面结构性(xìng)偏向红利的趋势更加明(míng)显，生态在逐步改善(shàn)。配置上，建议继续偏向红(hóng)利，同时关注(zhù)出海逻辑的(de)扩散(sàn)。具体来看(kàn)，一方(fāng)面，红利策略方面可以重(zhòng)点聚(jù)焦(jiāo)具有稳定现金回报特征的品种，避免过大的经营波动对股价的影响，在此(cǐ)基础(chǔ)上关注(zhù)央、国(guó)企分红率的提升及其治理改善，建议继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳(wěn)定增(zēng)长的财(cái)险，股息率预期依然可观且(qiě)受益重估趋势的银行。另一(yī)方面，出海逻(luó)辑目前(qián)已经成为平行于红利以外的第二条主线，关注出海(hǎi)逻辑在机械、物流、家电、纺织、建材等行业(yè)的不断扩散。此外，重点关注供给端受约束的品种涨价(jià)，例如铜、铝、油、消费电子面板等。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内(nèi)政策及经济复苏不及预期；海内外(wài)宏观流动性超预期收(shōu)紧；外资流出幅度超预期(qī)；俄乌、巴以等地缘冲突进(jìn)一步升级(jí)。

责编：王璐璐‍‍‍

校对：苏(sū)焕文(wén)