应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩(hào)律师（上海）事务所律师、

国浩金融证券合规委员会主任黄江东

国浩(hào)律(lǜ)师（上(shàng)海）事务所律(lǜ)师陈辰

常态(tài)化退市机制是保障资本市(shì)场良性运行不可或(huò)缺的重(zhòng)要一环，深化退市(shì)制度(dù)改应退尽退畅通退市“排水管”革是加强资本市场基(jī)础制度建设的重要方面。《国(guó)务院关(guān)于加强监管防范风险推动资本市场(chǎng)高质量(liàng)发展的若干意见》（下称新“国九条”）要求(qiú)加大退市监管力(lì)度，加快形成应(yīng)退尽退、及时出清的常态(tài)化退市格局。与此同时(shí)，证监会发布(bù)《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》），沪(hù)深北证券交易所发布(bù)配套规则、公开征(zhēng)求意见。

在严把发行上市入口关(guān)、持续加强上(shàng)市后(hòu)监管的基础上，新“国九(jiǔ)条 ”从进一步严(yán)格(gé)强制退市标准(zhǔn)、逐步拓宽多元化退出渠道、大(dà)力削减“壳”资源价值(zhí)等方面提出畅通 “出口关”要求，就(jiù)建设优胜劣汰、应退尽(jǐn)退(tuì)的资本(běn)市(shì)场进(jìn)一步畅通“排污去浊”管道。

加大退市监(jiān)管力度

如果把资本市场(chǎng)比作一个水池，发(fā)行就(jiù)是进水管，进(jìn)水(shuǐ)的速度(dù)和质量都要把(bǎ)好关，这就需(xū)要严把IPO入口(kǒu)关，引来源头活水、好水(shuǐ)；退市就是排(pái)水(shuǐ)管，及时排出变质的(de)水、污水(shuǐ)，以净化水池(chí)生态。

加大退市监管(guǎn)力度将(jiāng)加速“优(yōu)胜劣汰，应退尽退”市场化、常应退尽退畅通退市“排水管”态化(huà)退出机制的形成，进一步优化资本(běn)市场资源配置，对资本市场健康良性发展具有(yǒu)重(zhòng)要意义。

随(suí)着“僵尸(shī)空(kōng)壳”和“害群之马”出清力度(dù)加大、“壳”资(zī)源价值进一步削减，存量上市公司(sī)将在退市新规的震(zhèn)慑下更加重视(shì)经营发展，倒(dào)逼上市公司整体质量提升(shēng)。强(qiáng)化退(tuì)市有利于投资者合(hé)法权益的保障，在证券投(tóu)资者保护机构的引导(dǎo)、支持下，投资(zī)者综合(hé)运用支持(chí)诉讼、示范判决(jué)、专(zhuān)业调解、代表人(rén)诉(sù)讼、先行赔付等方式要求(qiú)违法上市公司(sī)及(jí)负有责任的董监高等“关键少数”赔偿损失，更好地维护自身合法权益。

严格强制退市标准

设(shè)立(lì)“高压线”

严格重(zhòng)大(dà)违法类、规范(fàn)类、财务类和交易类四类强制退市标准是(shì)加大退市监管力度最直接的体现，将直接提升(shēng)退市的覆(fù)盖面(miàn)和对不合格公司的(de)出(chū)清力度(dù)。自2020年退市改革以来，我国上市公(gōng)司退(tuì)市数量逐步增长，但退市公(gōng)司在上市公司总数(shù)中的占比仍有不足。以2023年为例，全年共47家公(gōng)司退市，强制退市公司(sī)44家(jiā)，退市公司数量在上市公司总(zǒng)数中的占比不到1%。因此，进一步健全退市制度、完善常态化退市生(shēng)态具有重要意义，本次改革(gé)全面加大了退市力度。

首(shǒu)先，配套制度规则在保(bǎo)留原(yuán)有欺诈发行等(děng)退市(shì)标准(zhǔn)基础上，拓宽(kuān)重大违法强制退市适用范(fàn)围，针对触碰市场底线的(de)财务造假恶(è)性(xìng)违法行为调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市(shì)情形。有下列情形之一的强制退市：1年财务造(zào)假金(jīn)额“2亿(yì)元且占(zhàn)比达30%”，或连续2年财务(wù)造假金额“3亿元且占比达20%”，或财务造假连续3年及以上的(de)（无(wú)论造假金额）。按此(cǐ)衡量过往监管部门查处的财(cái)务造假案例(lì)，其中多数公司都达到退(tuì)市(shì)标准。

其(qí)次，退市标准新增三类规范类退(tuì)市情形，督促并震慑(shè)上市公司规范内部管理和公司治理。

再次，财务类退市指标进一(yī)步收紧，绩(jì)差公司淘汰力(lì)度加大，如将营业收入(rù)指标由1亿元调整至3亿元并将利润总额纳入考量指标，以及新(xīn)增财务报告内部控制(zhì)审计意见(jiàn)的退市情(qíng)形。

此外，通过适当提(tí)高主(zhǔ)板A股（含A+B股）公司(sī)市(shì)值退市标准(zhǔn)至5亿(yì)元的方(fāng)式完善主板交易类退市门槛(kǎn)，以期充分发挥市场化(huà)退(tuì)市功能，推动上市公司提升质量(liàng)和(hé)投资价值。

加强“借壳”重组监管

削减“壳”资源价值

退市渠道的畅通与削减“壳(ké)”资源价值是新(xīn)“国九条”的重要强(qiáng)化要求之(zhī)一。常态化退(tuì)市格局下(xià)既(jì)要依靠强制退市标准对不合格企业予以出清，还要对上市公司的主(zhǔ)动退市战略提供机制(zhì)保障，同(tóng)时需要(yào)加强对“借(jiè)壳(ké)”重组的监管和对“炒壳”背后违(wéi)法犯罪行为的打击。因此，证监会(huì)同步发(fā)布《退(tuì)市意见》，对(duì)新“国九条”提(tí)出的相关要求予以落实。

一(yī)方(fāng)面，《退市意见》通过完善上(shàng)市公司吸收合并等并购重(zhòng)组政策(cè)，推动上市公(gōng)司之间实(shí)施吸收合并，并提供异议股东(dōng)现金(jīn)选择权等专项保护，支持(chí)上市公司以要约收购等市场化方式主动退出。

另一方面，通(tōng)过加强(qiáng)对重组（上市）和收购的监管、从严(yán)打击“炒壳(ké)”相关证券(quàn)违法(fǎ)行为等方式削减“壳”资(zī)源价(jià)值，坚决出清不具(jù)有重整价值的公司。

严打恶意规避退市违(wéi)法(fǎ)行(xíng)为(wèi)

落(luò)实投资者赔偿救济(jì)

新“国九条”在总体要求(qiú)中提出，更加(jiā)有效保护投资者特(tè)别是中小投(tóu)资者合法权(quán)益。严格退(tuì)市执行与(yǔ)健全投资者赔偿救济机(jī)制也是加(jiā)大退市(shì)监管力度的重要举措。

新“国九条”在严格退市执行方面要求严格出清(qīng)触及退市指标的上市公(gōng)司，严厉打击恶意规避退市过程中出现的违法行(xíng)为。实践中有的公司“临时(shí)抱(bào)佛脚”，突(tū)击创造没有商业实质的营业收入，以规避(bì)关于营业收入的退市标(biāo)准，对此监管部门已予高度重视和有针(zhēn)对性规制。此(cǐ)外，有公(gōng)司股价跌到1元以下后，在某个时刻突然被(bèi)一股神奇的力量(liàng)强拉起来，这种情况是(shì)否(fǒu)存在规(guī)避1元退市标(biāo)准的操纵市场违法行为，也值得监管部门重视。

在投资者保护层面，新“国九条”提出要健全退市过程中(zhōng)的投资者赔偿救济机制(zhì)，对重大违法退市负有责任的控股(gǔ)股东、实际控制人、董事、高(gāo)管等要依法(fǎ)赔(péi)偿(cháng)投资者损失。

在新“国九条”“强本强基”“严监严管(guǎn)”的精神指导下，我国资本市场的新(xīn)陈代谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的(de)生(shēng)态环境加快形(xíng)成，上市公司的退市力度将进一步加大。随着退市配套制度政策的正式落地实施，未来几年(nián)退市公司的数量将(jiāng)可能逐步升至百家左右，上市(shì)公司间(jiān)吸收合并(bìng)等主(zhǔ)动退市的现象也将随(suí)之增多。当然(rán)，这需要综(zōng)合考虑平衡发展速度、改革力度与市(shì)场可(kě)承(chéng)受(shòu)度，上市公司退市既能“退得下”，还要“退得稳”，要循序渐进、稳妥推进(jìn)，不可急于求成，以免引起市场(chǎng)过大震荡(dàng)。

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