稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思(sī)

随着暑期(qī)结束，年(nián)中预算调整(zhěng)窗口的到来，政策宽松预期升温。不排除在(zài)对上半年经济(jì)走势进行评估后、政策可能迎来宽松窗口期。今年5月后(hòu)，内需增(zēng)长(zhǎng)走弱，近期(qī)，外(wài)需增(zēng)长也(yě)出现放缓迹象(xiàng)。5-7月(yuè)，国内制造业(yè)PMI指数从4月50.4%的扩张(zhāng)区间回落至(zhì)49.5%，而(ér)8月(yuè)则(zé)进一步回落至49.1%，显示(shì)内(nèi)需企稳后有所走弱（图表1）。需求端，2季度以来消费增速有所放缓，社(shè)会消费品零(líng)售总(zǒng)额同比增速从1季度的4.7%降至2季度的2.6%，7月小幅(fú)回升至(zhì)2.7%，但高频数据显示，8月增速可能(néng)再度回(huí)落（图表2）。值得一提(tí)的是，2023年占最终消费支出3成的政府消费(fèi)近期有所减速(sù)，今年3-6月包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4月后基(jī)数下行，但(dàn)地产销(xiāo)售(shòu)、投资、开工(gōng)、土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在负(fù)增长区间。外需也面临不确定(dìng)性，5月后全球(qiú)制造业(yè)补库周期放缓，而经济增长也边际(jì)降温（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了(le)吗？》，2024/5/20）。在对上半(bàn)年经济形势进行评(píng)估后，7月政治局会议提出(chū)要“坚定不移(yí)地完成全年(nián)经济(jì)社会发展目标任务”，并表示宏观政策要(yào)“持续(xù)用力、更加给力”。近期内需走弱以及海外增长减速，可(kě)能会加速(sù)稳增长政策的出台。

目(mù)前(qián)，各方面的信号均显(xiǎn)示，政策调整的时机已(yǐ)经成熟——具体看：

1.财政政(zhèng)策(cè)：9-10月迎(yíng)来年(nián)中(zhōng)调整预算的“窗(chuāng)口期”——财政支出增长亟待提速，地方化(huà)债的推进可能更趋稳妥(tuǒ)。今年1-7月中央(yāng)+地方(fāng)财政支出同比下降2.1%，明显低于年度预算中+7.9% 的(de)同(tóng)比增(zēng)长——支出进度滞后预算约10个百分点。考虑到年度财政总支(zhī)出预算为28万亿元，目前年化支出进度滞后近3万(wàn)亿人(rén)民币（图表3）。支出大幅不及(jí)预算，主要受财政收(shōu)入增长偏弱制(zhì)约、尤其是地方(fāng)政府(fǔ)收(shōu)入下行(xíng)的拖累较为(wèi)明显——图表5和6显示，今年地方和中央的财政收入(rù)年初至今均(jūn)同比收缩(suō)，且距离年(nián)初预算有较大距离。目(mù)前，中央+地方财政支出增速明显低于(yú)名义GDP增长，显示(shì)财政政(zhèng)策(cè)实(shí)质执行层面呈紧缩态势(shì)，与年初人(rén)大预算和4月、7月政治局(jú)会议阐述的(de)财政政(zhèng)策立场有所背离，所(suǒ)以，亟需补充预算赤字来支撑财政扩张。从(cóng)历次年(nián)中预算调整的经(jīng)验看(kàn)，当财政支出实际增速(sù)明显(xiǎn)低于年度(dù)预算增速，或者面临重(zhòng)大外部冲击或自然灾害时，财政年中(zhōng)调整(zhěng)预算的(de)可能性较大，调整时间主要集中(zhōng)在8月(yuè)底(dǐ)至10月间 ——潜在的调整幅度应在1万亿起（图表7）。

同时，随着地(dì)方政(zhèng)府财政压力进(jìn)一步“显性化”，地方政府化(huà)债的难度有所上升。更为稳妥地推进地方化债，有助于(yú)支撑总需求增长和金融系统稳定性。今年前7个月，地方政府土地(dì)出让收入累计同比下降22.3%，进一步拖累(lèi)地方政府性基金收入(rù)。在PPI下行(xíng)的(de)环境下，城投(tóu)融资平(píng)台收入趋(qū)于减速，或将进一步加剧其偿债压力，也(yě)加大了地方政府财(cái)政支出紧缩的压力。由此，三中全会扩大地方专(zhuān)项债使用范围、以及近期公布的(de)地方化债延期、允许境外债(zhài)通过境内债来借新还旧等措施(shī)显(xiǎn)示，政府或将更为稳妥地推进地方化(huà)债。

图(tú)片

2.货币政策：进一步(bù)降息、降准的窗口(kǒu)开启，同时，亟需加(jiā)大(dà)地产逆周期(qī)调节的力度（包括降低存量房贷(dài)利率等），并加大(dà)基础货币(bì)投放、支撑货币扩张。无论是从基础(chǔ)货币扩张速度、还是真实利率（资金成本）方面衡量，今年2季度后货币政策均呈边际紧缩走势。今年1-7月，央行新增对其他存款性公司债权、即外汇(huì)储备以(yǐ)外的主要基础货币组成部分，同比下降1.38万亿元，其中(zhōng)MLF、PSL存量(liàng)均明显收缩，然而，央行其他资产亦未能有效扩张。某种程度上，基础货币的走势显示，多重货(huò)币政策目标在执(zhí)行过程中、可能带来阶段(duàn)性(xìng)的紧缩效应（图表8）。货币“价格”层面，实际(jì)利率仍然明显偏高——如(rú)以1年期LPR报价(jià)减去GDP平(píng)减指数同比(bǐ)衡(héng)量的国内真实利(lì)率(lǜ)，导(dǎo)致(zhì)实体经济自发的(de)融资需求偏(piān)弱（图(tú)表9）。同时，叠(dié)加(jiā)4月以来金融“挤水分”的技术性扰动(dòng)，M2和社融增速有所回(huí)落（图(tú)表(biǎo)10-11）。下半年，挤水分和叫停(tíng)手工补息的影响逐渐(jiàn)消退，而配合财政发力(lì)，央行继续(xù)加大基础货币投放、进一步降低资金成本，以支(zhī)持周期企稳回稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟升。

存量房贷利率（再次）调整可(kě)能是题中之义，降低居民还贷(dài)现金流负担，有(yǒu)助于缓(huǎn)解房(fáng)贷需求下(xià)行压力，并边际提振居民购买力。2022年以来，随着新(xīn)增房(fáng)贷利率快(kuài)速下调(diào)，而存量房贷利率调整滞后，存量房贷利率明显(xiǎn)高于新增(zēng)房贷利率。我们估计(jì)，2023年(nián)存量房贷(dài)利率在4.6%左右，而(ér)到今年2季度，新增房贷利率降至3.45%的低位（图表12）。如果假设所(suǒ)有(yǒu)存(cún)量房贷的利率均下调至今(jīn)年2季度新增房贷利率的水平，基于2023年底38.2万亿元的房贷余额来测(cè)算，存量房贷“转融资（re-financing）”每年将(jiāng)降低(dī)房贷支出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的7-8%，占2023年(nián)城镇居(jū)民可支(zhī)配收入、以及社会(huì)消费品零售总额的比例均为0.5-0.6%，而今年房贷支出占城镇居民可支配收入的比例将从去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

图(tú)片

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3.外交政策：随(suí)着美国大选进入最后(hòu)的冲刺期，以及今年11月G20和(hé)APEC峰会召开(kāi)在即，中国和美国以及(jí)其他主要国家间的交流(liú)、沟通可能更加密集。6月底以来，美国大(dà)选选情“峰回路转”，目前，民主党候选人哈里斯在摇摆州民调中开(kāi)始领先（参见《民主党代表大会：更新版经济政策现(xiàn)雏形》，2024/8/20）。如果当选，哈里斯将很大程度上“继承”目前(qián)拜登的政治主张和(hé)政府内阁成员，包括中国在内的全球政府会就这一变化做出相应的调整（图表14）。诚然(rán)，过去两个月(yuè)的经历表明，美国大选在(zài)最后两个月(yuè)的冲刺阶段仍可能出现(xiàn)变(biàn)数，然而，无(wú)论选举结果如何，中国(guó)、乃至全球各国都需要为迎接新一届美国总统和议会(huì)做积极的准备，以求两国(guó)关系在美国新政府“接棒”之际完(wán)成平稳的过渡(dù)，并争取良好的开局。8月27日至29日，美国(guó)总(zǒng)统国家(jiā)安全事务助理杰克·沙利(lì)文(wén)访问(wèn)中国，中美双方举行新一轮战略沟通。会后白(bái)宫方面(miàn)表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时，不(bù)排除两(liǎng)国元首在今年11月的G20峰会和APEC会议上举行会(huì)晤(wù)。这一系列的积极举措(cuò)显示，两国(guó)政(zhèng)府均希望在大(dà)选年更(gèng)为积(jī)极地管理中美关系。中美关系趋稳(wěn)、甚(shèn)至边际(jì)缓和，均有(yǒu)利于稳定海内外投资预期。值得一提的是(shì)，叠(dié)加近期美国加息预期快速升温，人民币明(míng)显走强——这些积(jī)极的变化均为国(guó)内政策调(diào)整、尤其(qí)是货币政策宽松打开更大的(de)空间（参见《从近期人民币走强说开去》，2024/8/30）。

4.海内外需求共振下行，扩内需紧迫性(xìng)和政策空间均明显上(shàng)升。美联储坚定(dìng)“转鸽”为国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)调整打开更大空(kōng)间。全球制造业周期在6月开始(shǐ)回落，而7月全球制造业(yè)PMI再(zài)度陷入收缩区间，预计8月可能进一步回落（图表15）。美国方面，随着经济增长放缓，“衰退焦(jiāo)虑”升温，联储在8月的Jackson Hole年会(huì)上(shàng)已经明确表示即将(jiāng)开(kāi)启降息周期。同时，联储主席宣布，联储的政策重心已经坚决地从“去通胀”转向“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再次生效，如果(guǒ)美国经济增(zēng)长和劳工(gōng)市场进一步(bù)降温，则联储的降息(xī)频率和“步长”也(yě)均(jūn)会随之加大（参见《联(lián)储主席年会讲话：降息(xī)之迫切溢于(yú)言表》，2024/8/24）。美国经济的减速加(jiā)大了(le)中国逆周期调节的紧迫性；而(ér)联储坚决地“转向”，也意味着中美(měi)短端利差可能明显收窄，持有人民币的“机(jī)会成本”有望(wàng)明显(xiǎn)下行（图表17）。人民币汇(huì)率波动压(yā)力减轻(qīng)（参见《从近期人民币走强说(shuō)开去》，2024/8/30），边际支撑资本(běn)回流。同(tóng)时，联储如果快速降息，全球、包括中国央行在内的降息空间也将更(gèng)大。基(jī)准情形下(xià)，我(wǒ)们预测美联储将在今年9-12月间降息三次，而如果美国(guó)经济数(shù)据出现任何进一(yī)步减速的迹(jì)象，不排除联储可能在年内降息100个基(jī)点(diǎn)、甚(shèn)至(zhì)更多。由此，央行下调利率的空间和动力都将明(míng)显上升。——如果联储年内降息3-4次，75-100个基(jī)点，我国央(yāng)行可能进一步下调LPR 30-40个基点。

随着政策调(diào)整的窗口开启，我们将密切关注近期的政策动向，包括国常会有关年(nián)中预算和其他周期性调整的(de)决议。同时(shí)，央行利(lì)率调整也可能很快落地。同时，由于实施(shī)中仍需权衡(héng)短期逆周期调节和长期结构性调整的政策目(mù)标，我们将(jiāng)持续关注财(cái)政支出节奏和社融环比变化等领先指标(biāo)，来评估逆周(zhōu)期政策的潜在效果。国内内需不足局面的改善可能(néng)仍需政策进一步加力提效，其中切实加大广义财(cái)政支(zhī)出力度尤为关键(jiàn)。今年3-6月，国内广义（中央(yāng)+地方）财政支出增速明显放缓、甚至收(shōu)缩，而下半年广义财政支出(chū)能否回升至高(gāo)于名义GDP的水平、是判断财政政策是否实质意义上进入宽松区间的重要标准(zhǔn)（图表18）。同时，随着“挤水分”影响的消退，环比稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟社融增长、尤其是票据融资以外的社融增长是否能(néng)明显回升是判断实体经济融(róng)资(zī)需求是否边际恢(huī)复的有效指标——如果(guǒ)季节调整(zhěng)后的社(shè)融增速回升至(zhì)10%以上，则短期(qī)经济动能有望企稳(wěn)。