红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日的瑞(ruì)银证券中国A股(gǔ)研(yán)讨会上，瑞银中国股票策略研(yán)究主(zhǔ)管(guǎn)王宗豪说：“大家可能听了一些分(fēn)析，觉得未来中国(guó)的潜在经济增长会有所放缓。但实际(jì)上，每年(nián)的GDP增(zēng)长和(hé)股(gǔ)市表现的关联性极低，股(gǔ)市的驱动力更(gèng)多(duō)来自ROE（净资产收益(yì)率）的提升、回报(bào)提升(shēng)以及盈(yíng)利(lì)增长。”

瑞银证券中(zhōng)国股票(piào)策略分析师孟磊提到，今年表现(xiàn)最好的能源、银行等板(bǎn)块均为公募(mù)基金的低配 板块，也即今年市场风格主要由增量资金也就是ETF以及保险公司(sī)所主导。在宏观(guān)环境(jìng)假设没有很大变化的(de)情况(kuàng)下，高红利(lì)股
票依(yī)然可以作为核心持仓(cāng)的一部分。

孟磊还表示，通过国(guó)企估值重(zhòng)构、股东回报提升、投融(róng)资再平衡，全市场占比超六成的国有持股及民众(zhòng)持股将收获更(gèng)好的回报，A股有(yǒu)望替(tì)代房地产成为新的居民财富(fù)蓄水池，A股的
战略(lüè)重要性也将在此过程中不断提高。

提升ROE是股市最大驱动力

“大家通常认为投资亚洲市场的逻 辑是其较高(gāo)的经济增长(zhǎng)。但实际上 ，将每年的GDP增长和股市表现做关联性(xìng)的测试，我们惊讶地发现两者的关联性(xìng)是极(jí)低的。”王宗豪(háo)指出，股市的驱(qū)动不(bù)是来(lái)自GDP的(de)增长，而是来(lái)自ROE（净资产收(shōu)益率）的提升、回报(bào)提升以及 盈利增长。

参考欧(ōu)洲一些低(dī)增长(zhǎng)国家的情况，其每年一到两个点的GDP增长，却
能(néng)支撑十年百分之(zhī)五六十的收益，核心原因就是ROE在提升。因此他判断，未来(lái)三年，在(zài)中(zhōng)国从传统经济转(zhuǎn)到新质(zhì)发展力(lì)的过程中
，ROE的提升会 是整个股市(shì)最大的(de)驱动力。

王宗豪还(hái)发现，现在一些(xiē)新质(zhì)生产力的(de)行业ROE并不(bù)太(tài)高，有(yǒu)些甚至比传统(tǒng)行业还低，并逐年 下降。新能(néng)源(yuán)、医疗、硬件等(děng)新质生产力行业的平均(jūn)研发投入也远超传统行业。“我们觉得这(zhè)是不可维持的，拐点可能快要到了——经济在转型高质量发展的同时，整体的ROE应当有(yǒu)所提升。”

参考日韩的企业治理经验，可(kě)以(yǐ)发现一(yī)家企(qǐ)业在提升股东回报(bào)的时候，其同行业企业的股(gǔ)价也会有(yǒu)比较好的(de)表现，进而促使整个行业共同参与到回报(bào)提(tí)升中来。事实上，已有很多企业(yè)开始重视ROE这一重要指标(biāo)，监管也在鼓励企业做更(gèng)多的回购与分红，互(hù)联网、消费行业亦可看到不少回购和降本增效(xiào)的案例。

此外，国企改革也将强化信息披露、提升(shēng)公(gōng)司治理作为(wèi)一项
重要工作(zuò)，一定程度上有望推动国企实现价(jià)值重估(gū)，提升整个股(gǔ)市的(de)ROE。上市公(gōng)司方面，随着杠(gāng)杆逐渐降(jiàng)低，整体融资环境良 好，市场份额也在不断往头部集中，这些变化也会提升整个行(xíng)业的ROE。

高股息策略(lüè)尚未拥挤

今年上半年，红利(lì)指数(shù)涨幅达11.29%，高股息策略成为(wèi)A股市场的最大赢家(jiā)。这也使得不少 投(tóu)资者心中惴惴：这一赛道是否已经太过拥挤？孟磊否认了(le)这一猜测(cè)。

孟磊
表示，今年表现最(zuì)好的能(néng)源、银行等板块均为公募基金的低(dī)配板块，也即(jí)今年市场风格主要由增量资(zī)金——ETF及险资所(suǒ)主导的。而在利率下行周期中，负债端(duān)成本高企使险资得不 采取(qǔ)信用下沉策略，加强对股票的配置。据估(gū)算，今(jīn)年险资(zī)流入股(gǔ)票的资金在(zài)4000亿元到5000亿元的(de)量(liàng)级，分别流向了A股、港股。

一边是国内(nèi)企业债、城投(tóu)债、长期限国债的到期收益率不断下(xià)行，另(lìng)一边是美债投资路(lù)径(jìng)有限。股票(piào)市场的高红(hóng)利板块，就此成(chéng)为(wèi)以险资为代表的长线资金(jīn)最为青睐的目标。

基于 上述讨论，瑞银红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估仍建议(yì)坚持“杠铃策略”。防御方面(miàn)，考虑到增量资金的构成结(jié)构以及十年国债利(lì)率的低位，预计高分红的股票仍是(shì)未来3至(zhì)6个月受(shòu)资金追捧的红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估板块，特别(bié)近期高分红股票出(chū)现了一定的调整。进攻方面，从MSCI（中(zhōng)国）角度(dù)首选互联网行业(yè)，主(zhǔ)要是看到港股互联网公司 在分红上有很大提升(shēng)。

在风格和行业配(pèi)置方面(miàn)，下半年总体看好价值风格。目前市场整体情(qíng)绪处在(zài)相对(duì)低(dī)位，需要一定的防御性。随着政策慢慢开始往宽松方向迁移，料(liào)将会出现风格逐步再平衡的过程，但价值股(gǔ)依然是核心配置。同(tóng)时，看好大盘股受益于ETF、险资的净流(liú)入，但预计小盘股会受制于量化资金产(chǎn)品(pǐn)的推出。

A股将具备更高战
略重要性

A股(gǔ)市场似乎历来是融资和投(tóu)资辩(biàn)论的市场。据瑞银证券统(tǒng)计(jì)，2022年之前(qián)，A股融资规模(mó)都是显著地高(gāo)于(yú)分红和回(huí)购的(de)。但现在这(zhè)一市(shì)场开始出现(xiàn)了变化——今年新“国九条”提(tí)出要以建设投资(zī)者为本的(de)市(shì)场(chǎng)，更加注重(zhòng)股东回报。

“我们中国投资者普遍以(yǐ)房地产作为财富蓄水池，但在房地产
价格下滑的背
景下，国内市场迫切地需要一(yī)个新池(chí)子，A股需要有这样的职能。”据瑞银测算，A股前十大(dà)股东中，国有(yǒu)A股战
略持股达(dá)36%，再加上散户、公募基金、保险公(gōng)司、社保基金，则国有持股或民众持股的(de)比例高达63%，这些才是A股上涨的最大受(shòu)益者。

据孟磊分析，A股指数长期没有非常(cháng)稳定的
回报，很大的原(yuán)因是国有企(qǐ)业的估值出现了下滑。但数据分(fēn)析显示，国(guó)企和民企并无明显的(de)盈利(lì)增速(sù)或ROE差别。究其根本，主要是由于外界长期存(cún)在着对(duì)国企在公司治理、信息披露等方面的(de)担(dān)忧 。

他认为，通过国企估值重构，股东回(huí)报提升、投(tóu)融(róng)资再平衡，给(gěi)63%的国有持股(gǔ)及民众持股带来更好的回(huí)报体验，将引导更多的钱进入(rù)股票市场，实现A股市(shì)场(chǎng)的战略重要性(xìng)提高。分红、股票回购、并购以及更(gèng)透明的公司(sī)治理均(jūn)有助于缩小国企与非国企之(zhī)间(jiān)的估值差。

值得欣慰(wèi)的是，自2018年(nián)起，上市国企的回购总额持续增长；近年来全部A股国企的分红总额
和股(gǔ)息 率(lǜ)攀升；而(ér)在(zài)过(guò)去一年里，对国(guó)企上市公司调研(yán)占比更是从2023年1月的16%，明显提(tí)升至2024年7月的28%左右。

校对：彭其华‍‍‍‍‍‍‍‍

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