年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信证券首(shǒu)席经济学家）

　　9月5日，国新(xīn)办举行(xíng)“推动高质量发展”系列主题新闻发(fā)布会，央行(xíng)就后续货币政策走向以及新的增量(liàng)政策等问题(tí)进行回应。

　　提及降(jiàng)准空间，降(jiàng)准工具或择时落地。央(yāng)行在新闻发布会上表示，年初降准的政策效果(guǒ)还在持续显现，目前金融机构的(de)平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降(jiàng)空间。

　　今年2月法定存款准备金率下调50bps后，商业银行负债端(duān)压力得到一定改善。在央 行(xíng)关注资金空转、债市利率过(guò)快下行(xíng)等问题的环境下，叠加二季度银行间流动性市场相对宽(kuān)松，准备金工(gōng)具(jù)暂无增量。值得关注的是，8月来地方债发行节奏提速，而商业 银行作为(wèi)地方债的主要需求(qiú)方，面临一定的流动(dòng)性压(yā)力，8月(yuè)以来NCD利率（1年期同(tóng)业存单利率）也逐步回升，而9月初短期(qī)限存单(dān)利率上行(xíng)幅度更高。

　　降低实体经济融资成本诉求下，为引导后续贷(dài)款利率、乃至存量(liàng)房贷利率的下(xià)年内降准降息的空间有多大？行，缓(huǎn)解商业银行负债端压力仍(réng)有必要，而结合央行“预告”降准的传统，预计降准工具年内择时 落地(dì)的可(kě)能性较大。

　　存(cún)贷款利率进一(yī)步下行
还面临一定的约(yuē)束，年内降(jiàng)息工具(jù)落地或需综合考量内外环(huán)境变化。央行提到，受银行存款向资管产品分流、银(yín)行(xíng)净(jìng)息差收窄等(děng)因素影响，存贷款利率进一步下行还面临(lín)一定的约束。

　　具体(tǐ)来看，今年来，伴随存款利(lì)率下(xià)行而存款流(liú)向资管产品(pǐn)，叠加信贷需(xū)求(qiú)偏弱、存款派生(shēng)规模(mó)放缓，商业银行面临较大的负(fù)债流失(shī)压力。随着年内LPR的两轮(lún)调降，贷款利(lì)率较多
下行，商业银行(xíng)净息差已压缩至1.54%的(de)历史低位。

　　这(zhè)一(yī)背(bèi)景下，商业银行主动压缩
LPR报价(jià)和逆回购利率加(jiā)点的动(dòng)力不足，未来LPR报(bào)价的进 一步下行或需要(yào)存(cún)款利率(lǜ)进一步调(diào)降(jiàng)的(de)支持。此外，央行提到(dào)降准降息等政策调(diào)整还需要观(guān)察经济走势，同(tóng)时央行会(huì)继续密(mì)切关注主要发达经济体的货币政策调整情况，预计总量(liàng)工具的(de)使用仍需综合考量内外政策环(huán)境(jìng)的(de)变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量统计(jì)口径(jìng)。央行提到将逐步淡化对数量目标的关(guān)注，更多(duō)将其作为观测性、参考性(xìng)、预期性的指标，更加注重发(fā)挥利率等价格型调控工具(jù)的作用。

　　6月央行(xíng)行长(zhǎng)潘功胜(shèng)提及货币政策框架变革以来，货币政策工具(jù)经历了较大一轮调整(zhěng)，核心在于货币政策目标(biāo)数量向价格(gé)的(de)转型。总的来看，操作目标效率上，地产链(liàn)条失(shī)效后数量工具传导存在堵点，价格工具“推绳子”短板(bǎn)显现(xiàn)；中介目标上，金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转(zhuǎn)换背
景(jǐng)下(xià)，数 量(liàng)目标和经济(jì)增长关联性下降，而当下利率目标传导(dǎo)机 制已较为完善，且更针对经(jīng)济(jì)增长的结构性问题。另一方面，央行也提到研究完善货币供应量的统(tǒng)计口径，让(ràng)货币统计更符合实际情况，前文提及当下数量(liàng)中(zhōng)介目标对于经济增(zēng)长的解(jiě)释力度失真，但考虑数量向价格端目标转化(huà)并非一蹴而就(jiù)，而数量目标对于资本市场仍
然(rán)存在 影(yǐng)响，因此有必(bì)要进一步完善(shàn)其口径。

　　买卖国债是基础货币投放和流动性管理创新(xīn)工具，注重管理的(de)“精准性”。央(yāng)行(xíng)买卖国(guó)债主要定位于基础(chǔ)货币投放和流(liú)动性(xìng)管理，既可买入也可卖出，并通过与其他(tā)工(gōng)具灵活搭配，提升短中长期流(liú)动性 管(guǎn)理的科学性和精准性。8月央行国债买短卖长，实现国债净
买入1000亿元，一方面(miàn)是作为基础货币投放工具，对冲政府债(zhài)供给压(yā)力，另一方面则是实现对短(duǎn)端利(lì)率(lǜ)的压(yā)制和长(zhǎng)端利率的抬升，维持斜向上的收益率曲线。本次发布会央行重申了国(guó)债买卖的定位，同(tóng)时强调其“科(kē)学性(xìng)和精准性”，预(yù)计央行对于长短端利率的合(hé)理点位的判断将更为精细，避(bì)免操(cāo)作过程中利率过度波动等负面影(yǐng)响(xiǎng)。

　　货币政策操作方式继续由(yóu)数量向价格转化。7月下(xià)旬(xún)出台了一系列货(huò)币政策举措，降低政策利率，推进健全 利率调控机制，既是短期调控(kòng)，也是中长期改革(gé)思路的(de)体现。具体来看，包括央行公(gōng)告借券、创设隔夜回购工具、逆回购降(jiàng)息、MLF质(zhì)押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新增操作(zuò)、修改MLF操作日期、MLF单边(biān)降息(xī)等等，其中所体现的(de)“中长(zhǎng)期改革(gé)思路”主(zhǔ)要是货币政策数量向价格的转型。发布会提到，“改革利率调控机制……数量(liàng)不再是中央银行(xíng)调节流动性(xìng)的(de)手段，而是一级(jí)交易商根据政策(cè)利率和他们的市场判断共同(tóng)决定
的”，对(duì)应OMO招标方式从利率招标转化为数量招标。“适当收窄(zhǎi)利率走(zǒu)廊设置的宽(kuān)度(dù)，更好引导(dǎo)市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)平稳运行”，对应隔夜回购工(gōng)具的创设。不过，本次会议也提到MLF价 格由投标机构投标(biāo)情况来确(què)定，预计MLF操作仍然维持利率招标的特性，目的或(huò)在于淡化其影响。

　　优化货币政策调控(kòng)的中间变量，关注金融数据口径变化的(de)可能性。金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背景下，数量目标和经济增长关联性(xìng)下(xià)降，预计央行后续将更多关注价格端货币政策中(zhōng)介目标。央行提及数量向(xiàng)价(jià)格目标转型的同时依旧关注数(shù)量目(mù)标(biāo)的口径问题年内降准降息的空间有多大？，或意味着(zhe)转型并非一(yī)蹴而就；另一方(fāng)面，即使数量中介目标对央行(xíng)参考意(yì)义下降(jiàng)，但对市场的参考意义短期或很难消(xiāo)除，为了避免数(shù)据波(bō)动对资(zī)本市场的影响过大(dà)，预计(jì)数量中介目标向价格目标(biāo)的让位仍然需要一定时间，而金融数据口径的调整或较快落地。

责任编辑(jí)：李 桐

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