海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？le="font-L strong-Bold">文｜李翀(chōng) 崔嵘贾天楚

当前市场对各类资产的(de)“美国大选交易”形成了一定共识，但我(wǒ)们认为基准情形(xíng)之外(wài)，可能仍有(yǒu)一些预(yù)期差。美债方面，当(dāng)前美债市场更多博(bó)弈美联储后续的降息路径，大选对其影响相(xiāng)对较小。美联储(chǔ)9月议息会议降息50bps，鲍威尔表示降息没有预设路径(jìng)，仍(réng)是逐(zhú)次会议(yì)做出决策，强调政策灵活性。市场(chǎng)或在联储降息路径较为清晰后重新(xīn)开始依据大选选情博弈哈里斯和特朗普的政策主(zhǔ)张(zhāng)对通胀的影响，进而影响长端美债利率(lǜ)。“特朗(lǎng)普交易”或(huò)再次令曲线趋陡，曲线陡(dǒu)峭(qiào)化(huà)对长端利率下行有所(suǒ)限制，使得金融条件不至过快放松以至出(chū)现类似(shì)23Q4的情形，特朗普的远(yuǎn)期(qī)通胀性政策可能反而有助于增加美联储明年的降息次数，“哈里斯交易”则反之。美股方(fāng)面，随着以马斯克和彼得·蒂尔为代表的部分硅谷科技资(zī)本表达了对特朗普的支(zhī)持，以及特朗普(pǔ)选择俄(é)亥俄州联邦(bāng)参议员、前风投家詹姆斯·万(wàn)斯(sī)作为竞选伙伴，其对新(xīn)能(néng)源汽车的态度(dù)或已(yǐ)有一定程度的转变，且特(tè)朗普(pǔ)和部分(fēn)硅谷科技公司关系(xì)有所拉(lā)近(jìn)。我们(men)预计特(tè)朗普若重返白宫或并不利空美股(gǔ)新能源汽(qì)车板块和美股科技小(xiǎo)票(piào)。不少金融行业领导者在此次大选(xuǎn)中站队哈(hā)里斯，“哈里斯(sī)交易”或并不(bù)利空美股金融板块。与特朗普相比，哈里斯和大型科(kē)技股公司(sī)关系更(海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？gèng)加密切，预计其(qí)对大型科技公司的反垄断态度(dù)较为温和，或(h海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？uò)对大型(xíng)科技公司股价有一定(dìng)程度利好。美元方面，我们认为特朗(lǎng)普使美元贬值有两条可(kě)能的路径，一是在2026年提名一位更(gèng)为鸽派(pài)的美联储(chǔ)主席，二(èr)是出台“《广场协议2.0》”以增加关税为筹码迫使其(qí)他货币升值。

▍美债方面，长端美债利率或在联储降息路径较为清晰后重新开始依据大选选情博弈哈里斯和特(tè)朗普的政策主张对通胀的影响，“特朗普交易”或对长端利(lì)率下行有所限制，使得金融条件不至过(guò)快(kuài)放松，特朗普的远期(qī)通胀性政策可能(néng)反而有助于增加美联储明年的降息次数，“哈里(lǐ)斯交易”则反之。

此前(qián)市场对“特朗普交易”最大的共(gòng)识是其增加关税、反对非法移民和削减企业所得税(shuì)等政策主张的(de)通(tōng)胀性(xìng)。结合特朗普的通胀性政策主张以及7月(yuè)CPI数据发布后的(de)降息预期，做(zuò)陡曲线成(chéng)为美债市(shì)场此前较为一致的共识。当(dāng)前美债市场更多博弈美联(lián)储后(hòu)续的降(jiàng)息路径(jìng)，大选对其影响相对较小。美联储9月议(yì)息会议降息(xī)50bps，鲍威尔表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做(zuò)出决策，强调政策灵(líng)活性。市场或在联储降息路径(jìng)较为清晰后(hòu)重新开始依据大选选情(qíng)博弈哈里斯和特朗普的政策主张对通胀的影响，进(jìn)而(ér)影响长端美债(zhài)利率(lǜ)。“特(tè)朗普交易”或再次令曲线趋(qū)陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限制(zhì)，使得(dé)金融条(tiáo)件不至过快(kuài)放(fàng)松(sōng)以至出现类似23Q4的情(qíng)形，特朗普的远期通胀性政策反而(ér)有助于增加美(měi)联储(chǔ)明年的降(jiàng)息次(cì)数，“哈里斯交易”则(zé)反之。

▍美股方面，新能源(yuán)汽车板块和美股科技小票未充分参与“特朗(lǎng)普交易”。

总量方(fāng)面，特朗普减税(shuì)和(hé)减少监管的政策被(bèi)市场解读为对总体股市利好。结构(gòu)方(fāng)面，市场基(jī)于特朗普的政策主(zhǔ)张做多金融、生物科技(jì)、医疗保健(jiàn)板(bǎn)块(kuài)和与贸易关联度较低的美国制造业公(gōng)司，基于特(tè)朗普和万(wàn)斯的反垄断主张以及前期的(de)风(fēng)格轮(lún)动做空通讯服务等板块的科技(jì)巨头。我们认为美股市场上“美国大(dà)选交易(yì)”最大的预期(qī)差(chà)可能在于随着以马斯克和(hé)彼得·蒂尔（Peter Thiel）为代(dài)表的部分硅谷科技(jì)资(zī)本表达(dá)了对特朗普的支(zhī)持，以及特(tè)朗普选择前风投家万斯作为竞选(xuǎn)伙伴，其对新(xīn)能源(yuán)汽车的态度或已有一定程度的转变，且特朗普和部分硅(guī)谷科技(jì)公司关系有所拉近。我们预计(jì)特朗普若重返白(bái)宫或并不(bù)利空(kōng)美股新能(néng)源汽车板(bǎn)块和(hé)美(měi)股科(kē)技小票。

▍美(měi)元方面，特朗普使美元(yuán)贬值有两(liǎng)条路径，一是特朗普(pǔ)获胜并(bìng)在(zài)2026年提名一位更为鸽派的(de)美联储(chǔ)主席，二(èr)是出台(tái)“《广场协议2.0》”以增加关税为筹(chóu)码迫使(shǐ)其他(tā)货币升(shēng)值。

特朗普的(de)政策主张有助于支撑美(měi)国经济基本面和通(tōng)胀，且(qiě)其(qí)贸易保护主义引发全球避险情绪(xù)，两者均导致“强美元”，但(dàn)特朗普及其竞选团队却(què)主张“弱美元”以提振美国出口、缩减美国贸易赤字。市场对这一矛盾有共识，并在短期(qī)选择交易“强美元”，但对(duì)特朗普成功上任后(hòu)如何实(shí)现“弱美元”较为困惑。我们认为：1）特朗普实质性干预美联(lián)储独立性、胁(xié)迫美联储降(jiàng)息的可能性较低，但2026年可能提名一位更为鸽派的美联储主席(xí)；2）受(shòu)莱特希泽影响，特朗普或(huò)会以(yǐ)加关(guān)税为筹码出台(tái)“《广场协议2.0》”，迫使其他货币升值(zhí)。

▍“哈里斯交易(yì)”：鉴于哈里斯的政策框架并不完整，更(gèng)多仍是延续拜登当前政策主张，“哈里斯交(jiāo)易”在美元、美债和比特币(bì)的交易(yì)逻辑上更(gèng)多与“特朗普交易”反向。

但“哈里斯交易”或并不(bù)利空美(měi)股金融板块，且哈里斯本人与大型科技股公(gōng)司关系与特朗普相比更加密切，其对大型科技公司的反垄断态度较为温和，我们预(yù)计“哈里斯交易”或对大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司股价有一定程(chéng)度的利好(hǎo)。

▍风险因素：

美联储(chǔ)货币政策超预期；美国大选选情出现(xiàn)超预期(qī)变化。

本文节选自中信证券(quàn)研究部已于2024年(nián)9月19日发布的《海外宏观经济专题(tí)—“美国大选交易”还有哪些预期差？》报(bào)告(gào)，具体(tǐ)分(fēn)析(xī)内容（包括相关风险提示(shì)等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告(gào)发布(bù)当日的(de)完整(zhěng)内容为(wèi)准。

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