揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券时报记者陈见南张智博

融资融券是(shì)我国资本市场的一(yī)项基础性(xìng)交易制度(dù)，一定程度上提升了市场交易活跃度，且有一定的价值发现功能，但其固有的杠杆属性(xìng)也为A股带来了诸多不确定性。本文对融资融券历史(shǐ)发展以(yǐ)及与二级(jí)市场的相互(hù)作用进行梳(shū)理，探(tàn)究(jiū)其对于(yú)市场波动的影响。

融资融券业务在动态中发展(zhǎn)

融资融券交易，又称两融交易，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市证(zhèng)券或借入上市证券并卖出的行(xíng)为。由于两融资金具备促进价格发现(xiàn)、提供流动性等市场功能，能够(gòu)更好(hǎo)满足投资者交易需求(qiú)，长(zhǎng)期以(yǐ)来，监管层积极引(yǐn)导两融(róng)市场发展，促使其(qí)发(fā)挥正面作用(yòng)。

我国资本市场融资融券(quàn)业务于2010年3月试点启动，2011年转入常规。试点期(qī)间，两(liǎng)融业务发(fā)展较为缓慢。但在2012年至(zhì)2015年，两融规模(mó)急剧扩张，余额在一年内翻了4倍有余，并于2015年6月18日达(dá)到历史峰值2.27万(wàn)亿元。2015年(nián)下半年，监管层为遏制过热的融资行情，出台多项限制(zhì)措施，两融余额飞速跌至1万亿元左(zuǒ)右。

2016年至2019年，两融余额和交易额常年处(chù)于低位，主(zhǔ)要系A股回落，市场整体震荡(dàng)；同时也有来自于投资(zī)者对于保证金制度不确定(dìng)性的担忧。2020年至今，随着市场交(jiāo)易开始活跃以及相关政策制度的不断健全，两融业务(wù)也趋于平稳。截至4月(yuè)24日，两融余额(é)约(yuē)1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投资标的方面(miàn)，融资融券标的前后经历过七次扩(kuò)容，最新一次是在(zài)2022年10月。截至目前(qián)，上交所主板标的共计1000只，深(shēn)交所注册(cè)制股票以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和创业板(bǎn)指数成份股的全覆盖(gài)。

监管层对于融资融券(quàn)保证金比例(lì)也不断进(jìn)行着调整。2015年11月，沪深交易所修订《融(róng)资融(róng)券交易实施细则(zé)》，融资保证金(jīn)最低(dī)比例(lì)由50%提高到100%，以限制融资杠杆水(shuǐ)平(píng)，防范系统性风险；2023年(nián)9月，沪深北交(jiāo)所再次修(xiū)订《融资融券交易实(shí)施细则(zé)》，融资保证金最低比例由100%降低至80%，以增(zēng)揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限加市场流动(dòng)性，提振交易情绪。

2023年10月，证(zhèng)监会调整(zhěng)优化融券相关(guān)制度，将融(róng)券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比例(lì)上调(diào)到(dào)100%，以限制融券(quàn)交易(yì)，对市场进(jìn)行(xíng)逆周期调节（图1）。

客观看(kàn)待两融数据参考意义(yì)

作(zuò)为资本市场中的(de)敏感资金(jīn)，两融数据被认为是市场情绪快速变化的特(tè)征之一，同样也是投资(zī)者(zhě)分析后续市场走势的重(zhòng)要参考变量。

市场规模方面。截至4月24日(rì)，A股融(róng)资余额14859.35亿元(揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限yuán)，占流(liú)通A股市值比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比(bǐ)例(lì)为0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通(tōng)A股市值2.25%。

虽然(rán)整体规模不大，但两融(róng)资金在市场(chǎng)交投方面的作用(yòng)却不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两(liǎng)融成交额占(zhàn)A股成(chéng)交额比(bǐ)例长期保持在15%左右的高位水(shuǐ)平波(bō)动，最高曾跃至20%以上；在这(zhè)一时(shí)期，两融余额占流通A股市值(zhí)比例也(yě)曾短暂地达(dá)到过3%，甚(shèn)至4%。

长期来(lái)看，在非极端行情下，两融余额占流通(tōng)A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占(zhàn)A股成交额则通(tōng)常处于6%至12%之间。在这个区间范围内(nèi)，可以认为市场交投总(zǒng)体上(shàng)处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两融交易额累计55273.59亿元，日均融资(zī)买入(rù)额746.94亿元，占A股日均成交额(é)的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区(qū)间(jiān)。

复盘融资融券交(jiāo)易发展与A股市场近年来走势。在业务试点(diǎn)初期，由于交(jiāo)易规模体量不大，两融余额、交易额(é)占比均较(jiào)小，因而未能对市场(chǎng)造成显著影响。但当时间进入2014年后，情况开始变得不一样。

2014年5月，中国证(zhèng)监会(huì)发(fā)布《首次公开发行股票并在创业(yè)板上(shàng)市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽创(chuàng)业板首发条件并建立创业板再融资制度。彼(bǐ)时，杠(gāng)杆资金环境宽松(sōng)，资金大量涌入A股催生牛市(shì)。

在这波牛市中，虽然各路资金通过伞形信托、股票质押回购、股票收益互换(huàn)等杠杆工具先后入市，但融(róng)资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年时间内，两融余额差值由4000亿元升至2万亿元，两融成交额占(zhàn)A股成交额比例也由(yóu)10%一路飙升(shēng)至20%上下（图(tú)2）。

2016年以来(lái)，两融(róng)余额(é)差值占流通A股市值比例始(shǐ)终稳定在2%至2.5%之(zhī)间（图3）。

由于其杠(gāng)杆属性，在短期行情(qíng)中，两融数据变动稍落后于(yú)市场；但(dàn)从长期来看(kàn)，两融数据(jù)对(duì)于市场(chǎng)投资(zī)者仍具有参考意义。当成(chéng)交额占比较(jiào)高、融资买入力度强、市场处于高位的时候，往往预示着市场过热，此时应降低杠杆；而当上述数据处于相对低位的时候，则是(shì)预示着底(dǐ)部反转(zhuǎn)的信号，此时(shí)入市有望获得超额收(shōu)益。

融(róng)资资(zī)金追涨杀跌态势

较为明(míng)显

通常来说，融资买入表(biǎo)明场外资金看好后市，市场多头力量较强，股票价格上涨的可能(néng)性较大(dà)；反之，融券卖出表明场外资金看空后市，市场空头力量较强，股票价格下跌的可能性(xìng)较大。

从整体上来看，融资变化占成交的(de)比例远大于融券变化占(zhàn)比(bǐ)。数据显示，以月度融资净买入、净偿还占成交额比例来看，截至(zhì)今年3月底，月(yuè)度融资(zī)净买入和净偿还力(lì)度在1%以(yǐ)上的记录占整个记录的比例超过(guò)91%；而月度融(róng)券净卖(mài)出和净(jìng)偿还力(lì)度在1%以上的记录占比不足6%。这一方面是因为融资更为便利，另一(yī)方面则表明融券对个揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限(gè)股影响力更为轻微（图4）。

另外，融资买(mǎi)入和融券卖出(chū)可以在一定(dìng)程(chéng)度上反映市场情绪，但并不代(dài)表股价未来就一定会上涨或(huò)者下跌。据证(zhèng)券时报·数据宝统计，融资(zī)净买入个股当月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪(hù)深300指(zhǐ)数0.64个百分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输沪(hù)深300指数1.22个(gè)百(bǎi)分点。由此可大致判断，融资(zī)净买入对于当月表现影(yǐng)响为正面，但获利出逃(táo)的概率较低(dī)，这较大程度表现为杠杆资金的追涨杀跌行(xíng)为（图5）。

投(tóu)资者也难(nán)以根(gēn)据融(róng)资净买入的(de)力度(dù)来判断后市。将融资净买入占当月成交额(é)比例分为4档，净买入力度在2%以上的当月表(biǎo)现最优，涨幅中位数高(gāo)达3.6%；净买入(rù)力度在1%至2%的当(dāng)月表现次优(yōu)，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨(zhǎng)幅中位(wèi)数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍(biàn)跑输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市(shì)行情并无预判价值。相较而言，融(róng)资净偿还或可一定程(chéng)度预判个股后市表(biǎo)现。数据(jù)显示(shì)，融资净偿还个股当月股价跌幅中位(wèi)数为(wèi)2.11%，跑输沪深300指数1.65个(gè)百分点；次月跌幅中位(wèi)数为0.07%，跑输沪深300指数(shù)0.46个百分点。也就是(shì)说，融资净偿还个股后市更大概率下跌且跑(pǎo)输大盘，投资者提前卖(mài)出偿还有望规避后市回调风险。

不过，从分档指标来看(kàn)，融资净偿还比例越(yuè)大的个股，次月(yuè)表现可能会更好。数据(jù)显示，融资净偿还金额占比(bǐ)越(yuè)高(gāo)的个股，当月表(biǎo)现越差(chà)。其中，净偿还(hái)2%以上的(de)个股，当月跌幅中(zhōng)位(wèi)数为4.22%；但从次月表现来看，净(jìng)偿还占比2%以上的个股次月(yuè)涨幅(fú)中位数(shù)0.56%，表现最优且普(pǔ)遍跑赢沪深(shēn)300指数。

由此可见，融(róng)资资金追涨杀跌的态势较为明显(xiǎn)，在活跃(yuè)市场的(de)同时一定程度(dù)上放大了市场波动。融资资金净买入的(de)过程往(wǎng)往伴随着标的股股价的上涨，但短(duǎn)期(qī)的超买和上涨(zhǎng)带来了股价(jià)回调(diào)的风险；融资资(zī)金净偿还的过程往往伴随着标的股股价的下跌，而短期的超(chāo)卖和下(xià)跌则孕育了反弹的机(jī)会。

融券(quàn)交(jiāo)易利空影响有限(xiàn)

当前，A股融券交易(yì)总体规模较(jiào)小，对市场走势影响有限，但对个(gè)股(gǔ)的(de)影(yǐng)响值得关注。整体来看，融券净卖出个股当月涨幅中位数为0.51%，略跑赢(yíng)大盘(pán)；次月跌幅中位数为0.63%，且多数跑输大(dà)盘。

同样分4档来观察融券交(jiāo)易对个股的影响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次(cì)月均(jūn)表现为多数个股股价下跌且跑输(shū)沪(hù)深300指数。单从数(shù)据来看，融券交易似乎对个(gè)股股价产生(shēng)了负面影响。

但同时(shí)要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下(xià)的个股在整个融券记录中占(zhàn)比高达92%，实质影响微乎其微。

另外从融券偿还对(duì)股价的影响也可以看(kàn)出端倪(ní)。一般(bān)而言，融券偿还需要从二级市场上买入股票平仓，如果融券对股票利空较大(dà)，则买入偿还力度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以(yǐ)内的个股当月跌幅中位数为(wèi)1.4%，跑输沪深(shēn)300指数1.85个百分点，表现为空头账面浮盈；次月跌幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还的个股，后市继续下跌的概率依然较高(gāo)。融券偿(cháng)还后股价反弹(dàn)的概率也并(bìng)不高，从侧面表明融(róng)券利空(kōng)影响有限（图7）。

（本版专题数据由证券时报中心数据库提供）

证券(quàn)时报记者陈见南(nán) 张智博

融资融(róng)券(quàn)是我国(guó)资本市场的一项基础(chǔ)性交易制度，一(yī)定程(chéng)度上提升了市场交易活跃度，且(qiě)有一定(dìng)的价值发现功能，但其固有的杠杆属性(xìng)也为A股带来了诸多不确(què)定性。本文对融资融券历史发(fā)展以及与二级市场的相互(hù)作用(yòng)进行(xíng)梳(shū)理，探究其对于市场波动的影响。

融资融券业务(wù)在动态(tài)中发展

融(róng)资融券交(jiāo)易，又称两融(róng)交易，是指投资者向证券公司(sī)提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上(shàng)市证券并卖出的行为。由于两融资金具备促进价格发现、提供流动性等市(shì)场功能，能够更好满足投资者交易需求(qiú)，长期以(yǐ)来，监管层积极引导两融市场(chǎng)发展，促使其发挥(huī)正面(miàn)作用。

我国(guó)资本市场融资融券业务于(yú)2010年3月试点启动，2011年(nián)转(zhuǎn)入常规。试点期间，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧扩张，余额(é)在一年内翻(fān)了4倍有余，并于2015年6月18日达(dá)到历史(shǐ)峰值2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制(zhì)过热的融资行情，出台多(duō)项限制措施(shī)，两融(róng)余额飞速跌至1万亿元左右。

2016年至 2019年，两融余额和交易额常年处于低(dī)位，主要系A股回落，市场整体震荡；同(tóng)时也有来自于投资者对于(yú)保证金制(zhì)度不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易(yì)开始活跃以及相关政策(cè)制度的不断健全，两(liǎng)融业务也趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值 2.25%。

投资标的方面，融资融券标的前后经历过七次扩容，最新(xīn)一次是在2022年10月(yuè)。截至目前，上交所主板标的共计1000只(zhǐ)，深交所注册制股票以外的标的共计1200只，实现了(le)对沪深300指数和创业板指(zhǐ)数成份股的(de)全覆盖。

监管层对于融资融券保证金比(bǐ)例也不断进行着调(diào)整。2015年11月，沪深交易所(suǒ)修订《融资融券(quàn)交易实施(shī)细则》，融资保(bǎo)证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠(gāng)杆(gān)水平，防范(fàn)系统性风险；2023年9月，沪深北交所再次(cì)修订《融资融券交易实施细则》，融资保(bǎo)证金最低比例由100%降(jiàng)低至80%，以增加市场流动性(xìng)，提(tí)振交易情(qíng)绪。

2023年10月，证监会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例(lì)由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比例上调(diào)到(dào)100%，以限制融(róng)券交易，对市(shì)场进行逆周期调(diào)节（图1）。

客观看待两融(róng)数据参考意义

作为资(zī)本市场中的敏感资金，两融数(shù)据被认为是(shì)市场情(qíng)绪快速变化的特(tè)征之一，同样也是投资者(zhě)分析后续市场走势的重要参考变量(liàng)。

市场(chǎng)规模方面。截至4月24日，A股融资余额14859.35亿元(yuán)，占流通A股市值比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流(liú)通A股市(shì)值比例为0.0588%。A股两融余(yú)额合计15257.77亿元，占流通A股(gǔ)市值2.25%。

虽然整体规模不大，但两融(róng)资(zī)金在市场交(jiāo)投(tóu)方(fāng)面的作用却不可小觑。在2014年至2015年的大牛(niú)市中，两融成交额占A股成交额比例(lì)长期保持(chí)在15%左右的高位水平(píng)波动，最(zuì)高曾跃至20%以上；在这一(yī)时(shí)期，两融(róng)余额占流通A股市值比例也曾短暂地达到过(guò)3%，甚(shèn)至4%。

长期来看，在非极端行情下(xià)，两融余额占(zhàn)流(liú)通A股市值比例约为2%至3%；两融(róng)成交额占(zhàn)A股成交额(é)则通常处于6%至12%之间。在这个区间(jiān)范(fàn)围内，可以认为(wèi)市场交投总体(tǐ)上(shàng)处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两融交易额累计55273.59亿元，日均融资买入额746.94亿元(yuán)，占A股(gǔ)日均成(chéng)交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。

复盘融资融券(quàn)交易发展与A股市场近年来走势。在业务试点初期，由(yóu)于交易规模体(tǐ)量不大，两融余(yú)额、交易额(é)占比均(jūn)较小，因而(ér)未能对市场造成显(xiǎn)著影响。但当时间进入2014年(nián)后，情况(kuàng)开始变得不一(yī)样。

2014年5月(yuè)，中国证(zhèng)监(jiān)会(huì)发布《首次公开发行股票并在创业板上市管(guǎn)理办法》和(hé)《创业板上市公(gōng)司(sī)证(zhèng)券发行管(guǎn)理暂行(xíng)办(bàn)法》，放宽创业板首发(fā)条件并(bìng)建立(lì)创业板再融资制度。彼时，杠杆资金环境宽松，资金大量涌入A股催生牛市。

在这波牛(niú)市中(zhōng)，虽然各路资金通过伞(sǎn)形信(xìn)托、股票质押回购、股(gǔ)票收益(yì)互换等杠杆工具先后入市(shì)，但融资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年(nián)时(shí)间(jiān)内，两融余额差值由4000亿元升至2万亿元，两融成交(jiāo)额占A股成交额(é)比例也(yě)由10%一路飙(biāo)升至20%上下（图2）。

2016年(nián)以来，两融余额差值占流通A股市值比(bǐ)例始(shǐ)终稳定(dìng)在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆属性(xìng)，在短(duǎn)期行情中，两融数据变动稍落后于(yú)市场；但从(cóng)长期来看，两融数据对于市场投资者仍具有参考意义。当成交额占比较高、融(róng)资买入力度强、市场(chǎng)处于高位的时候，往(wǎng)往预示着市场过热，此时应降低(dī)杠杆；而当(dāng)上(shàng)述数(shù)据处于相对(duì)低位(wèi)的时候，则是(shì)预示着底部反转的信号，此时(shí)入市有(yǒu)望获得超额(é)收益。

融资资金追涨(zhǎng)杀跌态势较为明显

通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量较强(qiáng)，股票价格上涨的可能性较大(dà)；反之，融券卖出表明场外资金看空后市，市场空头力量较强，股票价格下跌的可能性较大。

从整体上(shàng)来看，融资变化占成交的比例远大于融券变(biàn)化占比。数(shù)据显示，以月度(dù)融资(zī)净买入、净偿还占成交额比例来看，截至今年3月底，月度(dù)融资净买入和净(jìng)偿还力度在1%以上的(de)记录占整个记录(lù)的比例超过91%；而月度(dù)融券净卖出(chū)和净偿还力度在1%以上的记录占比(bǐ)不足(zú)6%。这一(yī)方(fāng)面是因(yīn)为融资更为便利，另一方面则表明融券对个股影响力更为轻(qīng)微（图4）。

另外，融资买入和融券(quàn)卖出可(kě)以在(zài)一定程度上反映市场情绪，但并不(bù)代表股价未来(lái)就一定会上涨或者下跌。据证券时报(bào)·数据宝统计，融(róng)资净买入(rù)个股当月涨幅中位数(shù)为1.84%，跑赢沪深300指(zhǐ)数0.64个(gè)百分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分(fēn)点。由此可大(dà)致判断，融资净买入对于当月表现影响为正(zhèng)面，但获利出逃的概率较低(dī)，这较大(dà)程度表现为杠杆资金的追涨杀跌行为（图5）。

投资者也(yě)难以(yǐ)根据融资净买入的力度来判断后市。将融资净买入占(zhàn)当月成交额比例分为4档，净(jìng)买入力度在2%以上的当月表现最(zuì)优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表(biǎo)现再(zài)下(xià)一层，涨幅中(zhōng)位数1.74%；而净买入力度(dù)在(zài)0.5%以内的当月(yuè)表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍(biàn)跑输(shū)沪(hù)深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市行(xíng)情(qíng)并无预判价值。相较而言，融资净(jìng)偿还或可一定程度预判个股后市表现。数据显示，融资净偿还个股当月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深(shēn)300指数(shù)1.65个百分点；次(cì)月跌幅(fú)中位数为0.07%，跑输(shū)沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿还(hái)个股后市更大概率(lǜ)下跌且跑(pǎo)输大盘，投(tóu)资者提前卖出偿还(hái)有望规避后市回(huí)调风险。

不(bù)过，从(cóng)分档指标来看，融资净偿还比例越大(dà)的个股，次(cì)月表现可能会更好。数据显示，融资净偿还金额占比(bǐ)越高的个股，当月表现越(yuè)差(chà)。其中，净偿还(hái)2%以上的个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次(cì)月表现来看，净偿还占比2%以上的个股次月涨幅中位数0.56%，表现最优且普遍跑赢沪(hù)深300指数(shù)。

由此(cǐ)可见，融资资金追涨杀跌的态势较(jiào)为(wèi)明显，在活跃市场的同时一定程度上放大了市场波动。融资资金净买入的过程往往伴随着标的股(gǔ)股价的上涨(zhǎng)，但短期的超买和上涨带来了股价回调的风险；融资资金(jīn)净偿还(hái)的过程往往伴随着标的股(gǔ)股(gǔ)价的下跌，而短(duǎn)期的超卖和下(xià)跌则孕育了反弹(dàn)的机会。

融券交易利空影响有限

当前，A股(gǔ)融券交易总体规模较(jiào)小，对(duì)市场(chǎng)走势影响有限，但对个股的影响值(zhí)得关注。整体来看(kàn)，融(róng)券净卖出个股(gǔ)当月涨幅(fú)中位(wèi)数为0.51%，略跑赢大(dà)盘；次月跌幅中位(wèi)数为 0.63%，且(qiě)多(duō)数跑输大盘。

同(tóng)样分4档来观察融券交(jiāo)易(yì)对个股(gǔ)的影响。数据显示，不论是哪一档(dàng)的融券净卖出，次月(yuè)均表现为多(duō)数个股股价下(xià)跌且跑输沪深300指数(shù)。单从数据(jù)来看，融券(quàn)交易似乎对个股股价产生了(le)负面影响。

但同时(shí)要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下的个股在整个融券记录中占比(bǐ)高达92%，实(shí)质影响微乎(hū)其微。

另外从融券偿(cháng)还(hái)对股价的影响也可以看(kàn)出端倪。一般而言，融券偿还需要从二级市(shì)场上买入股票平仓，如果融券对股票利空较大(dà)，则买入偿还(hái)力度也将促使股价(jià)上(shàng)涨。数据显示，融券净偿还(hái)0.5%以内(nèi)的个股当月跌幅中位数(shù)为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分点，表现为(wèi)空头账(zhàng)面浮盈；次月跌幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还的个股(gǔ)，后市继续下跌的(de)概率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高。融券偿还后股价反弹的概率也并不高(gāo)，从侧面(miàn)表明融券利空影响有限(xiàn)（图7）。

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