创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化

　　作者为创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家魏凤(fèng)春(chūn)

　　上期首席(xí)视(shì)点对保险资金以耐(nài)心资本的方式实施积极股东主义(yì)进行了探讨，这其实是(shì)对产业组织变化的思考。过去三年，投(tóu)资者逐(zhú)步将防守至上成为布局的圭(guī)臬。在不变中关注变化，做出前瞻的判断是当(dāng)前重要的工作，微观的变(biàn)化需要(yào)引起足(zú)够的重(zhòng)视。

　　一、对政策预期的分歧

　　变化不大是很多人的共识，从总量看，近期的(de)数据已经很好地(dì)验证了内需(xū)不足、物价(jià)低迷、盈利不彰的(de)特征，这确实(shí)对风(fēng)险(xiǎn)资(zī)产配置并不(bù)友好(hǎo)。对政策(cè)来讲，民(mín)间积极的建议是进行大幅度的量化宽松（QE）或进行以放松(sōng)管制为主旨的制度变革，这些都应(yīng)该在决策者的权(quán)衡之(zhī)中。目前最大的问题是对当前困境(jìng)的判(pàn)断可能存在着本质的分歧，如果是发展中的问题，转型、增长与稳定是需要动态平衡的，时间到了量变(biàn)自然会引发质变，过度(dù)刺激只会(huì)解(jiě)决一时的问题，后患(huàn)无穷。如果认同海外看空中国的分析者所言，这是经济衰退的开始，那(nà)再剧烈的刺激都不为过。

　　二、利益重新调整决定着(zhe)政策的(de)效果

　　对投资者来讲，猜测政策应该(gāi)怎么做意义不大，看政策如何操(cāo)作才是具有实战意(yì)义的。关注操作的过程，特别是政策实施的堵点(diǎn)是(shì)宏观策略分析(xī)的(de)重点。政策(cè)的调整(zhěng)实质是利益的(de)重新梳理，除非万不得已，只顾眼前的策略一般不会实施，这是对当前(qián)利益与未来利(lì)益的权衡。除此之外，造成问题(tí)的(de)责任与财(cái)政救助之间存在着一定(dìng)的道德(dé)风险问(wèn)题。比如从经济学(xué)上来讲，化债是一种紧缩(suō)的政策，不让增加新(xīn)的投资本身是对债务问题(tí)的谴责，但(dàn)如果只(zhǐ)顾及(jí)债务的清(qīng)除而不考虑(lǜ)信用的扩(kuò)张，那就必然会引致“合成的谬(miù)误”，从(cóng)而形成经济(jì)不振、公共风险反而增大的困境。再者，存量利益的调整也(yě)会(huì)引发不同利益主体之间的博弈，比如近期市场传说的存量房贷转(zhuǎn)按揭，也(yě)就是(shì)房贷利率下调(diào)的话(huà)题，在银行的净(jìng)息差越来(lái)越薄，抗风险能创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化力渐次走弱的(de)大背景下，即使调整，估计力度也不会(huì)很大。

　　凡此种种，我(wǒ)们其实(shí)是在提醒投资者，政策因(yīn)子(zi)是重要的变量，但短期对投资(zī)布(bù)局的参(cān)考价值是(shì)一个慢变量，寄希望出现2008年金融危机之后的“四万亿创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化”立竿见影(yǐng)的效果概率不大。世易时移，时过境迁。

　　三、景气研究的困境

　　在(zài)几乎是一个僵局的大(dà)背景下，投(tóu)资者该怎么办呢？继续稳(wěn)健近乎保守地持有“耐心三(sān)宝”？波动加剧的市场似乎也不太支持(chí)这一躺平的(de)策略。大家公认，在(zài)产业周期与政(zhèng)治周期、宏观(guān)周期的关系中，产业周期(qī)是后二者的基础，产业，特别是产业龙头公司的变(biàn)化往往是未来趋势形(xíng)成的开始。这是“风起于青萍之末，浪成于微澜之间”的哲(zhé)学表(biǎo)示(shì)，也是奥地利学派所讲的宏观微观一体化的(de)研究逻辑。在(zài)过(guò)渡期，主导产业的形(xíng)成显然没有达成共识，房地产已经退(tuì)位，高端(duān)制造、科技创新等(děng)仍然没有哪个行业(yè)从体量上取代地产的迹象，这也是(shì)市场迷茫(máng)的微(wēi)观基础。从这个意义上讲，传统的产业研(yán)究的景气比较方法实施法(fǎ)术的空间就不会很大，一个例证就是银行涨幅靠前和(hé)景(jǐng)气关系不大(dà)。

　　四、重(zhòng)视微观的变化

　　观察微观(guān)的变化，产业组织的(de)变动是非常好的(de)视角。这包括产业间的并购(gòu)、公司治理的变化、企业的广告(gào)策略、竞争路径以及企业家的行为(wèi)变化等等(děng)。目前看，国(guó)有企业间的并购已(yǐ)经开始，这是20届三中全(quán)会对国有企业(yè)做大(dà)做强的(de)基本要求，类似并购将会(huì)风起云涌，外延式的增长成为未来一段(duàn)时期投资者关注的焦点。民营企业间的公司治理也开始出(chū)现积极的变化，企业家更加年轻，决策更加民(mín)主。从上期保险资金的行(xíng)为可以推(tuī)测(cè)，在(zài)积极股东主义的加持下(xià)，科技创新公司将会面对(duì)外来的资本(běn)冲击，这是一股活水，对企业(yè)家来讲(jiǎng)也必(bì)然是新的挑战。

　　这些变化刚刚开始，我们需要密切关(guān)注。

　　例行的工作还是需要继续。对于9月的宏观(guān)策略配置，我们(men)给出创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化(chū)了如(rú)下的结论。

　　1）2024年大类资产配置(zhì)。

　　大类资产排序：债(zhài)券(quàn)＞商品＞权益。债券：美债（短端＞长端谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商品：铜＞黄金＞石油煤炭＞其他工业金(jīn)属。权益：非AH＞AH。

　　2）债券(quàn)：整体波动空间有限，关注流动性和信用风险。

　　利率债：后续曲线平坦化(huà)或陡峭化空间可能都较有限，品种选择重于久期(qī)，继续哑(yǎ)铃(líng)配置。

　　信用债：后续资本利得空间有限，建议(yì)提升(shēng)息票策略占比，中短久期品种(zhǒng)防御(yù)为(wèi)主(zhǔ)。

　　可转债：建(jiàn)议左(zuǒ)侧等待，信用和流动性冲击(jī)还未释放完(wán)全，定(dìng)价的核心仍然在于正(zhèng)股以及权益市场，整体仓位低(dī)配。

　　3）权(quán)益：关注(zhù)分子端财政发力情况。

　　分(fēn)子端，8月以来，国内多地频繁出现(xiàn)高温(wēn)天气、地产拖(tuō)累持续，叠(dié)加制造(zào)业投资出现放缓(huǎn)，基本面弱(ruò)化的趋势较为(wèi)明显；美国(guó)软着陆预期加强(qiáng)，中美分子端(duān)收敛趋势暂缓；9月关注国内财政端发力的情况。

　　分母端，在央行进行正向的收益率曲线管理下，曲线整体波动空间较为有限；9月美联储降息较为确定，为央行带来降息空(kōng)间，但预计(jì)快速跟进降息的(de)概率较低；短期人民币(bì)对美元(yuán)的升值，将带来(lái)全球资金对中国资产配置需求的(de)上(shàng)升。

　　行业端，关注具备分子端稀(xī)缺(quē)性的(de)上游资源、交(jiāo)通运输、公用事业，规(guī)避基(jī)本面下行的光伏、电新、地产链、消费。

责任编(biān)辑：江钰涵

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