多地探索基金份额质押业务 一级市场
流动性难题望“破局”

证(zhèng)券时报记者 卓泳

备受一(yī)级市场关注的私募股权投资基金流(liú)动性难题，近期(qī)又落地了一(yī)个(gè)成功(gōng)的探索案例，这(zhè)也(yě)是浙(zhè)江省首单(dān)基金份额质押融(róng)资业务。

证(zhèng)券时报记者了解到，在浙江之前，北京(jīng)、上海也早已(yǐ)落(luò)地了多笔基金份额质押业务，另有几(jǐ)个(gè)城市(shì)也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有
效增加一(yī)级市场流动性？为此 ，记(jì)者采访了相(xiāng)关交易中心(xīn)、创(chuàng)业投资和私(sī)募股(gǔ)权(quán)投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未(wèi)来(lái)该业(yè)务若能广泛(fàn)铺开落地(dì)，能为一级市场的基金份额(é)持有人提供新的融资渠道，有效提升科创(chuàng)企业(yè)耐心资本的流动(dòng)性，对推动创投市场发展具有重(zhòng)要意义。

质押(yā)基金份额

获取流动性

证券时报记(jì)者采访了解到，此次浙江省股权交易中(zhōng)心（以下简称“浙股交”）首笔基(jī)金份 额质押业务的服务对(duì)象是私募股权基金(jīn)份额(é)持有(yǒu)人桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具(jù)体来(lái)看，即桐庐科技(jì)创新产业发(fā)展投资有限公司(sī)将其手中持有的(de)基金份额，以质押物的形(xíng)式质
押给 中(zhōng)信信托，从而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别(bié)于基金份(fèn)额转(zhuǎn)让，基金
份额出质方并没有放弃手中基金份额(é)的长期投资价值，只是为了满足短期的资金(jīn)需(xū)求(qiú)，提高资本使用效率，以这种灵(líng)活的方式进行资金管理。天眼查显(xiǎn)示，此(cǐ)次交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资(zī)有限公司是杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受(shòu)记者采访时表示，从交易双方(fāng)的诉求(qiú)来看，一方面地方政(zhèng)府(fǔ)需要资金的流动性来(lái)支持其招商引资(zī)，另(lìng)一(yī)方面(miàn)银行 也希望寻找优质资产给予(yǔ)授信。

“对银行来说，尤其是质押标的(de)基金是他们自己 托管的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情 况，即便(biàn)从风险(xiǎn)处置的角度来看，也(yě)很愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比(bǐ)而言，银行更倾向于为(wèi)一些优质的民营 企业、上市公司手(shǒu)中持有的基金份额(é)做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该(gāi)业务拓展至更多优质的有限(xiàn)合伙(huǒ)人（LP）主体。

记者从创(chuàng)投机构方面了解到，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公司(sī)等(děng)优质LP，以便 更好募资。因此(cǐ)，这些LP手 上往多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”往会持(chí)有一些相当不错的基金(jīn)份额(é)。“所谓好的基金份额(é)，就(jiù)是基金所投资的部(bù)分企(qǐ)业已(yǐ)经上市，可以通过卖股票变现；此外(wài)，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海(hǎi)一家VC机(jī)构(gòu)募资(zī)负责人对记者表示，这些LP虽(suī)然有流动(dòng)性需求，但也不想卖掉手上(shàng)的基金份额，因为进入S市场交易(yì)势必会让资产折价，而通过基金份额质押来获(huò)取融资(zī)，是比较合(hé)适的途径。

据记(jì)者了解，在浙江积极探(tàn)索并成功落地基金份额(é)质押业务之前(qián)，该业务在北京、上(shàng)海早已落地。据报道，截至2023年6月(yuè)底，北京股权交易中心已办理(lǐ)完成基金份额质押登记40笔(bǐ)，累计 登记托管有限(xiàn)合伙(huǒ)企业总份额342.79亿元(yuán)，帮助合(hé)伙人实现(xiàn)融资209.24亿元。

上海(hǎi)股权托管交易中心副总经理陈妍妍接受记者采访时介(jiè)绍(shào)，截至4月(yuè)18日，上海股交中心(xīn)完成22单份额质押业务，质押份数为(wèi)41亿份，融(róng)资金额约51亿元；其中(zhōng)8单为私募基金的份额质押，质押的份数为(wèi)12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表 示，未来(lái)浙股交将基(jī)金份额质(zhì)押业务推广至(zhì)省内各类投(tóu)资、融资机构，并将在合法(fǎ)合规(guī)的前提下，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如何给基金份额定价

份额(é)质押双方(fāng)诉求契合、交易中心质押流程(chéng)也已经就绪，然而，资产如(rú)何定价？银(yín)行等金融机(jī)构更倾向于为哪个投资阶段的(de)基金份额“买单”？

尹(yǐn)冰对记者表示，质押基金(jīn)份额的估值及相应质押(yā)数(shù)量和(hé)比例，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可以提供(gōng)相关行业信息作(zuò)为参考，如有必要可以安排第(dì)三(sān)方专业的估值机构参与，保障(zhàng)各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及(jí)的(de)第三方专业估值机构，指的是与专
业的S基(jī)金(jīn)合作，由他们来考察基金(jīn)份额并作出(chū)报价。金(jīn)融机构(gòu)可根据S基金给出的报价(jià)区间再作(zuò)判断。

陈妍妍也介绍，评估基金(jīn)份额的价值，可(kě)以委托第三方评估机构，也可以参考基金业协会发布的(de)《私募投(tóu)资(zī)基金非(fēi)上市股权投资估值指引(yǐn)》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据底层(céng)资产的不同行业属性、收益模式等进行分析(xī)判断(duàn)。

值得注意的是，LP做基金份额质(zhì)押的交易对手是(shì)始终(zhōng)将风(fēng)控(kòng)和合规摆在(zài)突出(chū)位置的金融机构，其势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳(wěn)健(jiàn)的(de)股权投资基金“买单”。

法律(lǜ)法规仍存缺位

一直(zhí)以(yǐ)来，VC/PE一(yī)级市场流动性差的问题，都是影响基金对外(wài)募资的一大 掣肘点。上述上海(hǎi)一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没有投入资本分(fēn)红率(lǜ)（DPI），有没有流动性(xìng)？”该人(rén)士认为，如果一级市场(chǎng)的基金份额质押能大规(guī)模铺开，无疑(yí)能大大缓解流动性难(nán)题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通(tōng)过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投资 价(jià)值的情况下，满足短期的资金需求，提高资本的使用效率(lǜ)，获(huò)得更(gèng)为灵(líng)活的(de)资金管理方式，从而有效提升科创企业耐心资本的流动性，对于推动私(sī)募股权投资市场的健康发展(zhǎn)具有重要意义。

与记者交流的业内(nèi)人(rén)士都表示，非常期待基金份额转让(ràng)、质押等这类 破解(jiě)一级(jí)市场募资和(hé)退出(chū)难题的举(jǔ)措，但无论是份额转让还是(shì)质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创(chuàng)业投资协会秘(mì)书长肖飞对记者表(biǎo)示：“股交中心建立相关的制(zhì)度体系、搭建交易平台并非难事，最 大的问题在(zài)于能否找到基金份额的买家，或者是提供流(liú)动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于LP自己(jǐ)去(qù)寻找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各(gè)地开展私募股权基金(jīn)的(de)份额质押的登记(jì)环(huán)节(jié)中(zhōng)，仍存在(zài)法(fǎ)律法规上(shàng)不明确的地方(fāng)。陈妍妍向记(jì)者提出两点：一是对于合伙型私募基金份额质权的(de)登记(jì)方式 ，目前全国层(céng)面暂无统一规定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷款资金不得(dé)用于股权投资（除(chú)并(bìng)购(gòu)之外），但基金份额的持有人大多(duō)为专业股权投资机构，因此股权投资机构
无法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继(jì)续投入一级
市场支持中小企业发(fā)展。“基(jī)金
份(fèn)额作为补充增信的手段(duàn)，还是有意义的，现在越(yuè)来越多的银行(xíng)和其他金融机构(gòu)都在研究探索接纳基金(jīn)份(fèn)额作为增信手段的可行性方案 。”陈妍妍表示。

备受一(yī)级市场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了(le)一个成功的探(tàn)索案例，这也是浙(zhè)江省首单基金份额质押融资业务。

证券时(shí)报记者了解到，在浙江之前，北京、上海(hǎi)也早已落(luò)地了多笔基金份额质押(yā)业务，另有几个城市也正在积极探索和申请获批该(gāi)业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级(jí)市场流动(dòng)性？为此，记者采访了相关交易中心、创业
投资和私募股权投资（VC/PE）机(jī)构。业内普遍认(rèn)为，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一级市场的基金(jīn)份额持有人提供新(xīn)的融资(zī)渠道，有(yǒu)效提升科创(chuàng)企业耐心资(zī)本的(de)流动性，对(duì)推动创投市场发展(zhǎn)具有(yǒu)重要意义。

质押基金(jīn)份额

获 取流动(dòng)性

证券时报记者采访了解到(dào)，此次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股(gǔ)交”）首笔基金(jīn)份额质(zhì)押业(yè)务的服务对象是私(sī)募股权基金(jīn)份额持有人(rén)桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资的(de)金(jīn)融机构中(zhōng)信(xìn)信托（质(zhì)权方）。具(jù)体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其(qí)手中持有(yǒu)的基金份额，以质押物的形式质押给中(zhōng)信(xìn)信托，从而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基(jī)金份额转让，基金份额出质方(fāng)并没有放弃手中基金份额(é)的长期投资价值，只是为了满足短期的(de)资金需求，提(tí)高资本
使用效率，以(yǐ)这种灵活的方式进行资金管理。天眼查显示，此次交易的出质方(fāng)桐庐科技创新产业发展投资有限公司 是杭(háng)州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资
公司。浙(zhè)股(gǔ)交副总监尹冰(bīng)接受记(jì)者采访时表示(shì)，从交易双方的诉求来看(kàn)，一方面地方政府需要(yào)资金的流动性(xìng)来支持(chí)其招商引资(zī)，另一方面银行也希望寻找优质资产给予(yǔ)授信。

“对银行来(lái)说，尤(yóu)其
是质
押标的基金是他们自己(jǐ)托管的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从风(fēng)险(xiǎn)处置的角度来看，也很(hěn)愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业(yè)、上市公司手中持有的(de)基金(jīn)份额做质押(yā)融资，因此，浙股交下一步也(yě)计划(huà)将该(gāi)业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机构方面(miàn)了解到，有些白(bái)马普通合(hé)伙(huǒ)人（GP）会把好的(de)基金份额给
到地方政府、上市公司等优质(zhì)LP，以便更好募资多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”。因此，这些(xiē)LP手上往(wǎng)往会持有一些相当不错(cuò)的基金份额。“所谓(wèi)好的基金份额，就是基金所投资的部分企业已经上(shàng)市，可(kě)以
通过卖股票(piào)变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募(mù)资负责人对记者表示，这些(xiē)LP虽然有流动性需 求，但(dàn)也不想卖掉手上的基金份额，因为进(jìn)入S市场交(jiāo)易势必会让资产折价，而通过基金份(fèn)额质(zhì)押来获取融资，是比较(jiào)合适的途(tú)径。

据记者了解，在浙江积极探索并成功(gōng)落地基金(jīn)份额质押业务之前，该业务(wù)在北京、上(shàng)海早(zǎo)已(yǐ)落地。据报道(dào)，截至2023年(nián)6月底，北京
股权交易中心已办理完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管有限合伙企(qǐ)业总份(fèn)额342.79亿元，帮助合伙人实现(xiàn)融资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理(lǐ)陈妍妍接受记者采访时(shí)介绍，截(jié)至4月18日(rì)，上海股交中心完成22单份(fèn)额 质押业务，质押份数为(wèi)41亿份(fèn)，融资金额约51亿元；其中8单为(wèi)私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表示，未来浙股交将基
金份额质押业务推广(guǎng)至省(shěng)内各类投(tóu)资、融资机构，并(bìng)将在合法合规的前提(tí)下，探索民(mín)营机构所持基(jī)金份额质押业务。

如何给基金份额定价

份 额(é)质(zhì)押双方诉求契合、交(jiāo)易中心质押流程(chéng)也已(yǐ)经就绪(xù)，然而，资产如何定价(jià)？银(yín)行等金融机构(gòu)更倾向于(yú)为哪个投资阶段(duàn)的基金份(fèn)额(é)“买单”？

尹冰对记者(zhě)表示，质押基金份额的估值及(jí)相应(yīng)质押数量和(hé)比例，由出质方和(hé)质权方(fāng)协商确 定，并通过质押协议等条款(kuǎn)明确。浙股交可(kě)以提(tí)供相关行业信息作为参考，如有必要可以(yǐ)安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估(gū)值最根(gēn)本的依据是基金份额内的资产质量。”而(ér)上(shàng)述所(suǒ)提及的第(dì)三方(fāng)专业估值机构，指的是与 专业(yè)的S基金合作(zuò)，由他们来考察基金份额并(bìng)作出报价。金融机构可(kě)根据(jù)S基金给 出的报价(jià)区间再作判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也(yě)可以参(cān)考基金业协会发布的《私募投资基金非上(shàng)市股权(quán)投资(zī)估值指引》对基金份额进行(xíng)估值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同行业属性、收益模式等进行(xíng)分析判断(duàn)。

值得注(zhù)意(yì)的是，LP做基金 份额质押的交易(yì)对手是始终将风控和合(hé)规摆在突出位置的金融机构，其势必会(huì)权衡资产的风险和收益，因此(cǐ)，其更倾向于(yú)为稳健的股权(quán)投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一(yī)级市场流动性差的问题，都是影响基金(jīn)对(duì)外募资(zī)的一大掣肘(zhǒu)点。上述上海一(yī)家VC募资人士对记(jì)者表示：“尤其现在这个环境，LP一(yī)上来就问
，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为(wèi)，如果(guǒ)一级市场的基金份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性难题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示(shì)，通过(guò)基金份额的质押，投资者(zhě)可以在不放弃长期投(tóu)资价值的情况下，满足短(duǎn)期的资金需求，提高资本(běn)的使用效率，获得(dé)更为灵活的资(zī)金管理(lǐ)方式，从而有效提升科创(chuàng)企业耐心资本的(de)流动性，对于推动(dòng)私(sī)募(mù)股权投(tóu)资市场的健康发展具有重要意义。

与记者交流的业(yè)内人士(shì)都(dōu)表示，非常期待基(jī)金份额
转让(ràng)、质押等这类破解一级市场募资(zī)和退出难(nán)题的举措，但无论是份额转让还(hái)是质押，都面临着(zhe)“接盘者(zhě)”的 问题。广东省创业投资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大(dà)的(de)问题在于能
否找(zhǎo)到基金(jīn)份额的买家，或(huò)者是提供流动性的金融机构，目前这很(hěn)大程度上仍有赖于LP自己去寻找合适的交易对象。”

此(cǐ)外，记者采访了解到，在各地开展私募股 权(quán)基金的份额质押的登记环节中，仍存(cún)在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型私募基金份额质权的登记(jì)方式，目前全(quán)国层面暂无统一规定，实践中各地做法不(bù)一；二是由于商业银行发放的贷(dài)款资金不得用于股权投资（除(chú)并购之外），但基金份额(é)的持有人大(dà)多为专业股权投资机构(gòu)，因此(cǐ)股权(quán)投资机构无法通过向商业银行(xíng)的(de)份额质(zhì)押，来获得资金继续(xù)投入一(yī)级市场支持中小企业发展。“基(jī)金(jīn)份额作为补充增信的(de)手段，还是有意义的，现在越来越多(duō)的银行和其(qí)他金融机构都在研究探
索接纳基金份额作为增信手段的可行性方案。”陈(chén)妍妍表(biǎo)示。

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