可转债市场“捡漏”

　　近(jìn)期可转债市场(chǎng)的投资风险骤(zhòu)增，但当前(qián)的可转债市场机会(huì)大于风(fēng)险，一些偿债能力正常的(de)可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由于恐慌性(xìng)抛售所致，发生违约风险的可能(néng)性极低(dī)。理性(xìng)的投资者应该坚守价值投资原则(zé)、买入并(bìng)持有那些价值严重低(dī)估(gū)的可转债(zhài)。

　　本刊特约陈绍霞/文

　　近期可转债市场持续下跌、迭创新低，中证可(kě)转债(zhài)指数(shù)8月16日(rì)跌破(pò)2024年2月初的低点收于368.26点，此后跌势仍不止，8月22日(rì)最低下跌至359.91点，创下自2021年(nián)2月以来近三年多的新(xīn)低。

　　可转债兼具股权和债权双重属性，其风险通常低于股(gǔ)票。在上证综指目前尚(shàng)未跌破2024年2月初低点2635点的市况下，可转债市场大幅(fú)下跌、创下近三年多来的新低，其原因何在？如果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些(xiē)影响？理性的(de)投(tóu)资者又应该如何应对？

　　可转债市场走势弱于股(gǔ)市探因

　　笔者认(rèn)为(wèi)，多方面因素相互叠加，导致可转债市场2024年(nián)以来走势显著(zhù)弱于股市。

　　首(shǒu)先，股票市(shì)场有维稳资金增持。2024年以(yǐ)来(lái)，以中(zhōng)央汇金为代表的国资机构通(tōng)过持续增持300ETF基金等维持A 股市场稳定，而可转债市场没(méi)有类似的维稳机(jī)构的增持。

　　其(qí)次，可转债市(shì)场发生多起(qǐ)违(wéi)约事件，引发(fā)市场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转(zhuǎn)债未按时支付可转债回售本息，成为中国债券市场第一只违约的可转债。6月27日(rì)，鸿达(dá)转债回售违(wéi)约，成为第二只(zhǐ)发生实质性违约(yuē)的可转债。8月13日蓝盾转债到期，未按合同约定向(xiàng)投资者支付本(běn)息，构成违约。上述三只可转债在违约前都因正股退市、可转债随正股退(tuì)市，股票及(jí)转(zhuǎn)债退市成为这些可转债违约的前奏。

　　8月14日岭南转债到(dào)期(qī)，未按合同约定向投资者支付(fù)本息，成为国内(nèi)债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)第一只违约的国资控股上(shàng)市公(gōng)司可转债，其对应的正股岭南股(gǔ)份因股价表(biǎo)现低迷而(ér)挣扎在面值退市(shì)边缘。

　　此外，广汇转债的正股广汇(huì)汽车于(yú)8月28日退市，广(guǎng)汇转债也因此退(tuì)市，退市前收盘价44.267元(yuán)。由于此前三(sān)只退市转债(zhài)都发生了(le)实质性违约(yuē)，因此(cǐ)，市场预期广汇转(zhuǎn)债也很(hěn)可能因退市而违约。虽然部(bù)分债券持有人提议其(qí)托(tuō)管机构召集债(zhài)券持有人会议、要求广汇汽车为债券追加提供担(dān)保、保(bǎo)护中小投资者合法权(quán)益，但托管(guǎn)机构以债券尚未实质违约而拒绝。

　　最后，可(kě)转债主要机构(gòu)投资者为债券基金，市场跌势或引发债(zhài)券基金赎回和止损(sǔn)抛售。

　　长期(qī)以来，可转债市场(chǎng)一直运行(xíng)平稳，由此吸引了(le)大量的(de)债券(quàn)基金。笔者查阅后发(fā)现，可转债(zhài)的前十大持有人主要为债券基金，一些可转债的前十大持有人甚至全(quán)部为债券基金。2024年5月以来，随着(zhe)可转债违约事件的(de)陆续(xù)发(fā)生，可转债市场出现了持续下跌，而债券基金(jīn)的持有人主要为低风险的投资者，债券基金净值的(de)下跌会引发投资者的赎回，债券基金(jīn)为了避(bì)险，也会主动止(zhǐ)损、减持可转债。止损盘、恐慌盘的涌出，进一步加(jiā)剧(jù)了可(kě)转债市场的非理(lǐ)性(xìng)下跌。

　　对资(zī)本市场(chǎng)的影(yǐng)响

　　可转债作为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股市场出(chū)现，在过去二十多年(nián)的时间里一直运行平稳；由于(yú)其兼具(jù)债权属性，即使在股票市场大(dà)起大落(luò)的阶段，也能成为投资者的避风港、为投(tóu)资者提供稳定的投资回报。然(rán)而，最近几个月，市场的(de)投资风险骤(zhòu)增，可转债市场出现了明显下跌(diē)，跌幅甚至超过了同期的股票市场。

　　目前沪深两市(shì)可转债余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转(zhuǎn)债市场持续(xù)下跌(diē)，或对资本市场产生(shēng)多方面影响。

　　首当其冲的影响就是，债券基金(jīn)撤退将导致股市流动性进一步紧缩。

　　多年来，可转债市(shì)场的主要机构(gòu)投资者是债券(quàn)型基金，2024年以来，可转债市场出现了持续(xù)下跌(diē)，引发(fā)投资者(zhě)的赎回，债券基金为了避险并(bìng)应对投(tóu)资者赎(shú)回，会持续抛售可转债。那(nà)么，谁来承接债券基金抛售的可(kě)转债？在当(dāng)前市况下，债券投资者(zhě)进场(chǎng)接盘的可能(néng)性很小。可(kě)以合理(lǐ)推测的是(shì)，进入转债市场接盘的主(zhǔ)要应该是股票市场中一些低(dī)风险偏好的股票投资者。如果是这样，那(nà)么当(dāng)债券基金从可转债市场撤离时，实际上(shàng)会抽离股(gǔ)票市场的(de)流动性。在当前股票市场面(miàn)临股(gǔ)票型基金持续赎回压力之际，这会使股票(piào)市(shì)场(chǎng)的资金(jīn)面更加紧张。

　　从A股市场的历史走(zǒu)势来看，当(dāng)市场出现(xiàn)股债双杀(shā)的市(shì)况时，部分低风险偏好的股票投资者会将(jiāng)资金由股票转向(xiàng)债券，债市往往会(huì)率(lǜ)先(xiān)企稳回升，在(zài)债市恢复稳定之前，股市则处于持续疲弱状态(tài)。

　　可供参考的是二十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系等(děng)老(lǎo)庄(zhuāng)股因资金(jīn)链(liàn)断裂而崩盘式杀跌，这些机构的(de)资金相(xiāng)当一(yī)部分来源于国债委托(tuō)可转债市场“捡漏”理财、通(tōng)过(guò)国债回购融(róng)资，随着庄股的崩盘(pán)，相(xiāng)关国债被强制(zhì)平仓，国债市场也因(yīn)此出现明(míng)显下跌，5年期(qī)以内的(de)短期债跌至90元(yuán)一线(xiàn)，一(yī)些中长期国债则跌(diē)至70多元，市场出现了股债(zhài)双杀的走势。

　　在此后半年多的时(shí)间里，债市持(chí)续低迷，一(yī)些中长期国(guó)债价格维持在(zài)70多元水平，直至一年多后的2005年5月至6月，一些曾跌至(zhì)70多元的(de)中长期国债(zhài)的价格逐(zhú)渐(jiàn)回升至100元的面值；此时的股票市场(chǎng)仍(réng)处于(yú)极度(dù)低迷状态，2005年6月初上证综指创下了998点的历史大底。

　　另外，大(dà)面(miàn)积违约或导致市场信用体系崩塌。

　　多年前(qián)，乐视网发(fā)生债(zhài)务违约后其实控人被列为失信人，滞(zhì)留国外多年未归。令人(rén)担(dān)忧的是，2024年(nián)5月以来，搜(sōu)特(tè)、鸿达、蓝可转债市场“捡漏”盾等转债(zhài)相继违约后，相关上市(shì)公(gōng)司及其高(gāo)管截至目前并未受到追责。如果可转债违约后，发行人不需(xū)要为此付出代价，可以无风险地逃避债务，那么，这样(yàng)的债务违约事件很可能在市场形成不好的效应。

　　近(jìn)期可(kě)转债市(shì)场上一些资产负债率很低、账面现金(jīn)足以覆盖可转债金额、偿债能力正(zhèng)常的(de)上市公司可(kě)转债价格也出(chū)现较为明显的下跌，这反应出市场投资(zī)者对(duì)上市公司恶意(yì)逃废债的(de)担忧和恐慌(huāng)情绪。如果(guǒ)可转债市场信用体系因此受到冲击，那么上市公司未来将为此付出更高的融资成本、接受更苛刻的融资条件，受损失的不仅是广大中(zhōng)小投(tóu)资者，而(ér)是(shì)整个市场。

　　可转(zhuǎn)债市场机会大于风险

　　当前债券市场的分化(huà)走(zǒu)势让笔者想起2004年时的国债市场，当(dāng)时的国债(zhài)分为凭证式国债和记账(zhàng)式国(guó)债两种，期限5年(nián)以上国债票面利率(lǜ)一般在3%以上，显著高(gāo)于当时2.25%的一年期银行存款利(lì)率，在(zài)银行柜台发售的凭(píng)证式国债受到投资者的排队抢购，而在交易所上市交易的记账式国(guó)债则下跌(diē)至远(yuǎn)低于面值(zhí)的价格。同为财政部发行的(de)国(guó)债，呈现出(chū)极度分化的市况(kuàng)。理性的投资者显然应该在(zài)交易所市场买(mǎi)入较面值大幅折价的记账式(shì)国债(zhài)，而不是受恐慌情绪驱(qū)使、低价抛售(shòu)记账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式(shì)国债。

　　与(yǔ)之相似，2024年5月以来，受违约事件频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金(jīn)抛售可转债后(hòu)涌向国债市场(chǎng)，中长期国债价格屡创(chuàng)新高，而一些偿债(可转债市场“捡漏”zhài)能力正常的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)价(jià)格则大幅跌破面值，可转债市场(chǎng)与国债市(shì)场(chǎng)呈(chéng)现(xiàn)出两(liǎng)极分化的走势，这反(fǎn)映出当前债券市场的极度风险厌恶情绪以及(jí)投(tóu)资者对可(kě)转债市场恶意逃废债(zhài)的担忧(yōu)和恐慌。

　　笔者(zhě)认为，当前的可转债市场机会大于风险，一些偿债能力(lì)正常的可转债价格大幅下跌，主要是由于(yú)恐慌性抛售所致，发生违(wéi)约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持有那些价值严(yán)重低估的可转债，而(ér)不是低价(jià)抛售可转债、并追涨买(mǎi)入(rù)央行2024年以来多次提示风险的中长期国债。

　　（作者为(wèi)资深投资人士。本(běn)文不构成投资建议，据此投资风险自负(fù)）

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道可转债市场“捡漏”