近日(rì)，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（下称“措施(shī)”）提出，引导私募(mù)股权创投基金投向科技创新领(lǐng)域。其中聚(jù)焦私募股权创投行业退出渠(qú)道(dào)不畅问题，提出要落实私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策，扩大私募股权创投基金向(xiàng)投资者实物分配股票试点、份额转(zhuǎn)让试点(diǎn)等。业内人士表示，相(xiāng)关措
施对于解决私募股权(quán)行业(yè)退出渠道不畅(chàng)问(wèn)题意义重大，有助于加速推动(dòng)创新(xīn)资本形(xíng)成。目前，相关 试点均已进入实操(cāo)阶段。业内人士认为，多项措施仍(réng)需进一步推动具体细(xì)则落地，方(fāng)可全面解决创新资本流动问题。

落实“反向 挂(guà)钩”政策

“该举措对激发科技创新(xīn)的活力发挥着至(zhì)关重要的推动作用，而且对(duì)于(yú)私募股权(quán)行业的发展以及(jí)整个资本市(shì)场的稳健运行具有深远的影响。”中信资本相关负责人表示。

具体来(lái)看，措施(shī)提到，落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募(mù)股权(quán)创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽(kuān)退出(chū)渠道，促进(jìn)“投资-退出(chū)-再投资”良性循环。

业内(nèi)人士(shì)认(rèn)为，这(zhè)主要回应(yīng)了创投基金退出等市场(chǎng)关切问题，其中对(duì)多个退(tuì)出渠(qú)道予(yǔ)以积极定调，对(duì)于解(jiě)决私募股权行(xíng)业退出 渠道(dào)私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成不畅问题(tí)意义重大。

目前，我国私募股权创投基金存续规(guī)模超14万(wàn)亿元(yuán)，其本(běn)质是“投资-退出(chū)-再(zài)投(tóu)资”的循(xún)环过程，退出是(shì)私募股权创投基金(jīn)获(huò)取收益的核心环节，对于资金循环流通(tōng)有(yǒu)着重要的(de)意义。“当前处于退出期的基金规(guī)模超过(guò)一半，退(tuì)出渠道不畅现象 已十分紧迫。”某私募股权基金高(gāo)管对(duì)中国证(zhèng)券(quàn)报记者表示。

中 科创(chuàng)星创始合伙(huǒ)人李浩(hào)表示，一般来(lái)说，私募基金“反向挂钩”政策是指投资机构所投资企(qǐ)业上市后(hòu)的
股份锁定期长短，与其(qí)在企业上市前的投资(zī)期限成反比的一项政策。

按照有关(guān)规定私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成，私募(mù)股权基金(jīn)一般作为企业(yè)股东，在企业上(shàng)市后的减(jiǎn)持行为受到严格规范。2017年，证监(jiān)会(huì)出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，核心内容(róng)是(shì)三个月内不能超过(guò)总股本(běn)的(de)1%竞价交易。“三个月减持1%，大大延长私募股权创投基(jī)金的
退出时间(jiān)，如果基金持有企业10%的股份，无(wú)大(dà)宗交易情况下，单就竞价(jià)减持需要两年(nián)半时间，加之上市锁定1年，从(cóng)上市挂牌到退(tuì)出要近4年时间(jiān)，而基金周期通常只有8年。”某业内人士表示
。

近年来，在(zài)从严(yán)规范股份减持背景下，监管对私(sī)募股权创投基金坚持采取差异(yì)化的减持安排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公司创业投资(zī)基金股(gǔ)东减持股份的特别规(guī)定》，其中简化了反向挂钩政策适用标准，明确创业投资基金项目投资时满(mǎn)足“早期企业”“中小(xiǎo)企业”“高新技术企业”3个条件之(zhī)一即可享受反向挂钩政策。

对于“反向挂钩(gōu)”政策后续发展，某国家大基金人士建议，首先，从鼓励长期投资的(de)角度出发，建议将税收优惠与投资期限相(xiāng)挂钩，即投资时间越长，税(shuì)负越低，以(yǐ)鼓励投资人投(tóu)资创业型企业并且长期(qī)持有股权；其次，改善私募 股权(quán)创投基金在二(èr)级市场的退出机制，采(cǎi)取相对宽松、灵活的锁定以及减持政策。

李浩表示，希望未来能(néng)够持续简化私募基金反向挂钩政策的申请 和操作流程，优化私(sī)募股权创投基金的退出环境，鼓励私募基金与各类(lèi)金融机构开(kāi)展市场化合作，支持实体经(jīng)济和科技创新。最终，通(tōng)过 政策引导促进长期资本(běn)的形(xíng)成，支(zhī)持早期、中小型的硬科技企(qǐ)业的发展(zhǎn)。

实物分配股票流程待(dài)完善

措施中(zhōng)提到的私募(mù)股权创(chuàng)投基金向投(tóu)资者实物分配股票，是指私募(mù)基金管理人与投资(zī)者约定，将 私募股权创投基(jī)金持有
的(de)上市公司首次公开发行前的股(gǔ)份通过非交易过户方式向(xiàng)投资者（份额持有人）进行(xíng)分配的一种安排。

2022年7月8日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实物(wù)分配股票试(shì)点(diǎn)工作，旨(zhǐ)在完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机(jī)制，拓宽私募股(gǔ)权创(chuàng)投基(jī)金退出渠道，促进“投资-退出-再投 资”良性循环。

中信资本(běn)相关人士认为(wèi)，此试(shì)点的作用和(hé)意义主要体现在三个方(fāng)面。一是站在(zài)一级市场基金管(guǎn)理人的角度(dù)，此项安排可以兼顾(gù)不同投资者差异(yì)化的投资需求，为投资者提供更加灵活的退出方(fāng)案；二是从(cóng)上(shàng)市公司的角度，该安排也能够分散由基金管理人做投资决策造成(chéng)集中减持，从而对上市公司的二级市场股价带来的较大压力和冲击；三是从整个金融市(shì)场角(jiǎo)度，该(gāi)安(ān)排能够进(jìn)一步加快私募(mù)股权(quán)基金项目退出节奏，有利于盘活市场上的资金，促进行业长(zhǎng)期健康发(fā)展，更好地发(fā)挥对实体经
济(jì)和(hé)创新创业的支持作用。

“为确保试点(diǎn)工作(zuò)顺(shùn)利(lì)进行，接下来，实物分配股票几方面的(de)配套措施落(luò)地 至关重(zhòng)要。”中信资本相关(guān)负责人表示。

具体来看，首(shǒu)先，申请条件、申请(qǐng)流程、股票(piào)过(guò)户流程、业绩报酬的(de)计算和支付形式(shì)、信息披露要求等(děng)相关操作流程(chéng)待完善(shàn)；其次，实(shí)物分配股票的涉税(shuì)安排需进一步明(míng)确，为避免对投(tóu)资(zī)者造成(chéng)额外征税负担(dān)；第三，优化减
持规则，如允许私募基金(jīn)在满足减(jiǎn)持要求的(de)条件(jiàn)下通过大宗交易等方(fāng)式进行(xíng)股票分配(pèi)，以减少对二级市场的冲击。

基金份额转让估值难题待解

目(mù)前，北京、上海、浙江、江苏等6地已推 行区(qū)域股权市场试点(diǎn)，作为私募股权创投基(jī)金(jīn)份额转让平台。在(zài)区域股权市场(chǎng)上(shàng)，私募股权创投基金可以进行基金份额转让、基金份额质押等。

“份额转让(ràng)试(shì)点是(shì)S基金（私募(mù)股权基金二级市场）发展的基础性建(jiàn)设(shè)，这是畅通行业‘募(mù)投管退’运作生态链的重要环节，有(yǒu)助于解决当(dāng)前行业十分关注的基金(jīn)退出问题。”国家中小企业发展基金战略研究部总经理王蓓表(biǎo)示(shì)。

执中ZERONE私募股权市场业务专家田(tián)韬认为，私募(mù)股权(quán)创投基金份额转让试点成立以来的(de)意义体现在三方面：第(dì)一，明确了国资类(lèi)基金或项目退出的路径；第二，规范了基(jī)金及底层资产估值的方
式；第三，公开挂牌的平台及(jí)试点的宣传为需要到股交中心挂牌交易的转让(ràng)方提供了更大的覆盖面以及(jí)更多与交易对手(shǒu)方接触的机会。

目前，对于私募股权创投基金份额转(zhuǎn)让具体操作上，业内人士(shì)认为存(cún)在(zài)一些(xiē)难(nán)点，仍有多重优化空间(jiān)。

田韬表(biǎo)示，比(bǐ)如，基金估值及交易对价方面，买卖双方难以达成一致(zhì)；试点的公开挂牌流程对(duì)于不需要走公开流程(chéng)的交(jiāo)易方而言，会增加(jiā)交易流程(chéng)时间及过程中的不确定性；整(zhěng)体公(gōng)开挂牌的交易流程偏长，过程中可能会发生底层资产的变(biàn)动从而影响资产价值，进而影响交易达成。

王蓓(bèi)认为(wèi)，目(mù)前基金份(fèn)额转让 的定价机制亟待形成，尤其在含有(yǒu)国资的基金资产定价方面(miàn)，缺少配套的指(zhǐ)引。“基金份额转让往
往涉及(jí)资产(chǎn)折价问题(tí)，对于国资(zī)基金的资产来说，什么(me)是优质资产，什么是可折价资产，资产如何(hé)定性这一问(wèn)题业内(nèi)尚未有指引(yǐn)，这(zhè)在一(yī)定程度(dù)会抑(yì)制份(fèn)额转让的活跃性。”

“未来，希望区域(yù)性股权交易市场能(néng)够和沪深主板(bǎn)、创业板(bǎn)、科创板等(děng)市场加强协同效应，以增强对企业(yè)的吸(xī)引力，活跃市场，发(fā)挥区域(yù)性股权交易市场作为上市公司(sī)后(hòu)备力量的重要作用。”王蓓表示。