有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国(guó)九条”及配套政(zhèng)策制度发(fā)布刚刚10天，并购重组市场已经开始出现新变化(huà)。

有券商投行并购业务负责人告诉21世(shì)纪(jì)经济报(bào)道记者，4月12日(rì)并(bìng)购重组新规发布(bù)后，已有多位小盘股相关负责人前来咨(zī)询并购问题，从语气可以感(gǎn)觉到，其溢价需求(qiú)明显下降，不再“待价而沽”。新规出台以前，投行去找小盘股实(shí)控人，实控(kòng)人“有出售意向，但一谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该并(bìng)购业务负责人(rén)预计，今年“A吃A”业务将迎来春天。

根据多位投行人士(shì)透露，自从(cóng)春节过后(hòu)，并购重组市场活(huó)跃度明(míng)显提升。不过，市场活跃度提升并不等同于成交量(liàng)增加。这与当前并(bìng)购重组以产业并购(gòu)为主相关，产业并购往往交易(yì)难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显(xiǎn)示，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重(zhòng)组(zǔ)项目仅15个，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年(nián)并购市场火(huǒ)热时(shí)期同期50个以上的并购重组完(wán)成量差异悬殊。

不过，受访人士普遍认为，无需为短期并购重组成交数量(liàng)不高而(ér)忧心(xīn)，这是并购重组市场(chǎng)结构性调整的(de)正常现象，从(cóng)长期来看，是资(zī)本(běn)市场的良性生态转(zhuǎn)变(biàn)。

小盘股(gǔ)不再“待价而沽”

新“国九条”的九条规定中，三条涉及并购(gòu)重(zhòng)组，包括《上(shàng)市公司重大资产重(zhòng)组审(shěn)核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并(bìng)购重组审核(hé)委员会管理办(bàn)法（征求意见稿）》两项并购重组相关文件(jiàn)；退市制度相(xiāng)关文件中，并(bìng)购重组也被给予颇多(duō)笔墨。

并购(gòu)重组，是此番新“国九条”及其配套政策制(zhì)度的关注重点之一(yī)。市场(chǎng)也对其反应快速。

有投(tóu)行(xíng)并购(gòu)重(zhòng)组业务负责人告(gào)诉记者，新规发布没几天(tiān)，即陆(lù)续有小盘股(gǔ)高管主(zhǔ)动向其咨询并购重组相关问题，希望能够尽快找到合适买家。

并购(gòu)重组新规发布前(qián)，这一现象该负责人难(nán)以想象，“以前是投行主(zhǔ)动找(zhǎo)小盘股公司谈，他们(men)有意出售但溢价期待太高，20亿市值(zhí)的公(gōng)司却要40亿出手。新规(guī)发(fā)布后，明确感觉到，小盘股实控人的溢价期待值明显下降，出售(shòu)积极(jí)性较过去大为提高。”

根据上述(shù)并购重组业(yè)务负责(zé)人介绍，此(cǐ)类态(tài)度大逆转(zhuǎn)的小盘股(gǔ)具(jù)有两大特(tè)点(diǎn)：一方面，市值不(bù)大，通常在20亿元左右；净利(lì)润不(bù)高，多数在七八千万乃至三五十万(wàn)；另一方面，公司市值与利润有限，但整体质地尚可，未(wèi)被ST，4月12日并购重组(zǔ)新规(guī)出(chū)台前基(jī)本不存在退市(shì)风险(xiǎn)。

此类小盘(pán)股实控(kòng)人早已(yǐ)有意出(chū)售(shòu)公司，但由于企业短期不存在退市风险，“壳”资源(yuán)市场需求度较高，外(wài)加受大盘影响股(gǔ)价太低，实控人对成交价格的要(yào)求(qiú)普遍偏高。然而，并购重组新规的出台给其(qí)“泼一盆冷水(shuǐ)”——退市概率增大，严打违(wéi)规(guī)“保壳”。这意味着，小盘股公司给的“壳”资(zī)源价(jià)值不再，并且被强制退市的风险提升(shēng)。

受此影响，一些原本迟迟不(bù)肯出手、“待价而沽”的小盘(pán)股实控人着急了(le)，主(zhǔ)动找到券(quàn)商投行(xíng)，意欲尽快寻得买家。

随着更多小盘股实控人同意降低出售价格，多位投行相关负责(zé)人预计，今年(nián)“A吃A”业务活跃度与成交率有望双双(shuāng)提(tí)升。

活跃度高成交率低

根(gēn)据受访(fǎng)人士透(tòu)露，春节以后，并购重组市场活跃度(dù)已经明显提升。

一(yī)方面，愿意打折出售的卖(mài)方有所增多，有(yǒu)些过去将希望寄托于北交所的公司(sī)，意识到北交所上市希望渺茫后选择降价出售。

另一(yī)方面，随着经济的恢复，买方(fāng)资金充(chōng)沛度提升，购买实力增(zēng)强，愿意以相对更高的价格购买。

不过，市场活跃度的提升并不等同于短期内实际成(chéng)交量的增加。

根据一创投行(xíng)董事总经理李兴刚分析，首要因素在(zài)于估值(zhí)。受国际形势不(bù)确定性影响，国(guó)内经济面临有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判需求收缩、供给(gěi)冲击、预期转弱等多(duō)重(zhòng)压力，部分标的(de)公司经营业绩处于(yú)较低水平(píng)，无法正常(cháng)体现(xiàn)价值，导致标的有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判公司出售积(jī)极性降低。较为优质的标的仍(réng)考虑独立上市路(lù)径(jìng)。相较于科创板、创业板上市公司估值倍数普遍较高的情况，并购重组(zǔ)标的估值偏低导致卖方没(méi)有充足的动力进行交易，买卖双方谈判难度大，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有谈判意愿但成交率不高。

其次(cì)，并购参与(yǔ)主体在综(zōng)合(hé)运用资本运作手段、协同效应研判(pàn)、相关(guān)合规(guī)要求、进行并购的人才储备等(děng)方面准备不足。在前期调研期间对双方磨合困难、经营理念、业(yè)务(wù)匹配程度、协同效应(yīng)是否能(néng)覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的(de)沟通信息差最终导致谈判瓦解。

再者，市场(chǎng)剧烈变化、标的公司(sī)经营不稳定也是导致并(bìng)购未能实(shí)施的(de)重要原因(yīn)。

另据联储(chǔ)证券总裁助理(lǐ)尹中余分析(xī)，当前并购重组以产业并购为主，相较于跨界并购和“借壳(ké)上市”，产业并购交易往往更为谨(jǐn)慎，所需时间更长，从市场(chǎng)活跃度提(tí)升到实际成交需(xū)要较长时间(jiān)，短短几(jǐ)个月难以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来(lái)完成的重大并购重组项目只有15个，为近十年以来新低；较(jiào)去年同期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是(shì)差异悬殊(shū)；2015年-2019年，同期完成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不(bù)过，在受访人(rén)士看来，并购市场(chǎng)成交(jiāo)量不高是资本市场并购重组(zǔ)结构性调(diào)整的正常(cháng)现象(xiàng)。昔(xī)日看似较(jiào)高的并购重组成交量，主要得益于跨界并购和“借壳(ké)上市”，二者虽然能够丰富(fù)并购重组(zǔ)交(jiāo)易体量(liàng)，但对资本(běn)市场发展却具有副作用。如今，在跨界并购少之甚少后进一(yī)步严(yán)厉打击“借壳上市”，势(shì)必导致一段(duàn)时间内并购重组成交量的下滑，但对资本市场(chǎng)长远发展却实为利(lì)好。

“后续随着更多正(zhèng)在洽谈(tán)中的产业并购交易落地(dì)，以及并购重组新规的实施，并购重组(zǔ)实际成交(jiāo)量(liàng)自然会稳步增加。”尹中余表示。

三大新趋势

在受访人士看来，当前并购重组市场(chǎng)活跃(yuè)度的提升以及短期(qī)相对有限的成交量，源于2023年8月以来系列并购重组政策的陆续出台和IPO节奏的(de)阶段性收紧。尤(yóu)其是(shì)4月12日系列并购重组新规的出台，进(jìn)一步使得并(bìng)购重组市场进入(rù)新阶段。

首先，产业并购(gòu)成为(wèi)并购(gòu)重组主流趋势，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执(zhí)行退市制度的(de)意见》规定，以产(chǎn)业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之(zhī)间实施同(tóng)行业、上(shàng)下游市(shì)场化吸收合并；以优质(zhì)头(tóu)部公司为“主(zhǔ)力军”，推动(dòng)上市公司之间吸收(shōu)合并。

21 世纪资本研究院联合(hé)联储证券并(bìng)购研究中心发布的《并购重组新政有望引领资本(běn)市场迈上(shàng)新台阶——2023年A股(gǔ)并购市场总结与2024年度展望》提到，大市值或行业细分龙头公司可以获得(dé)更多的并(bìng)购资源，未(wèi)来发展的空间(jiān)将更(gèng)加宽阔。更重要的是，随(suí)着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企(qǐ)业被行业龙(lóng)头上(shàng)市(shì)公司(sī)并购，之前大规模IPO募资导致(zhì)细分行业(yè)重(zhòng)复投资建(jiàn)设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生(shēng)态和竞争格局更加(jiā)有(yǒu)利于龙头公司的成长。

其(qí)次，国有上市公司预计将在并购重(zhòng)组市场占据重要地位。

李兴刚总(zǒng)结道，今年以来，并购市场国资或国资参与的引导基金在产业投资方面表现突出，合作模式也在不断创新且规模逐步扩大。标的方(fāng)面，主要聚焦在生物医药、高端装(zhuāng)备、新能(néng)源等科技类、先进制造产业。

央(yāng)国企控(kòng)股上(shàng)市公(gōng)司作为国有资本的重要载体(tǐ)，在(zài)A股总(zǒng)市值中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军(jūn)工、金融等战略性和基础性行业，具有较(jiào)强的规模效应和抗风险能力(lì)。上述优势有利于国企(qǐ)通过并购重组整合行业优质资产和资源，形(xíng)成更大的产(chǎn)业协同效应。与(yǔ)此同时，积(jī)极(jí)的(de)政策引导，使国(guó)企背(bèi)景企业具有更强(qiáng)的(de)动力主动寻求(qiú)并购。

再者，作为并购重组支持(chí)重点的(de)科技企业，未来并购重组或更为集中。

4月19日出台的《资本市场服务(wù)科技企(qǐ)业高(gāo)水(shuǐ)平发展的十六项(xiàng)措施》明确，推动(dòng)科技型企业高(gāo)效实施并(bìng)购重组(zǔ)。持续深化并(bìng)购(gòu)重组市场化改革，制定定向(xiàng)可转债重组规则，优化小(xiǎo)额快速审核机制，适当提高轻资(zī)产科技型企业(yè)重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施(shī)重(zhòng)组，助力科技型企业提质增效、做优做强。

在受访人士看来，上(shàng)述政策支(zhī)持叠加当前(qián)科创(chuàng)板“硬科技”属性要求的(de)加强、主板(bǎn)创业板净利(lì)润上市底线的提(tí)升，将有更多短期内(nèi)IPO难(nán)度较大、资(zī)金充沛度有限的科技(jì)企业选择并购重组之路(lù)。

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