四年大赚30亿但分红很吝啬，4亿红包
定向输送董事长！神州泰岳并购踩中 狗屎运之后……

　　来源：市(shì)值风云

　　拥有独家分红多寡解(jiě)释(shì)权，分红(hóng)率=四年总分(fēn)红/四年(nián)平均归母净利润！

　　8月20日，一只“黑猴子”引爆全(quán)网！

　　历时7年研发，国产游戏大作《黑神(shén)话：悟空》于当(dāng)日10点(diǎn)整正式上线，上线1小时(shí)后同时在线玩(wán)家
超100万，登顶全球最大游戏(xì)发 行平(píng)台Steam全球热销榜，在美国、新(xīn)加坡、泰国、加拿大、巴西、意大利等12个国 家和地区霸榜(bǎng)。

　　当日晚间数据显示，《黑神(shén)话：悟空》全(quán)平台销(xiāo)量超450万份，销售额超15亿元，飙(biāo)升至Steam全球(qiú)周销量(liàng)冠军。

　　（来源：网络公开数据(jù)）

　　随着《黑神话：悟空》的(de)爆火，国产游戏似(shì)乎 又(yòu)迎春天，碰巧，风云君最近发现了一家业绩看上去很厉害的游戏公司——神州泰(tài)岳（300002.SZ），有(yǒu)多厉害呢(ne)？

　　游戏(xì)营收五(wǔ)年CAGR超50%，逆(nì)势王者？

　　在黑悟空爆火之前，我国游(yóu)戏市场的景气度并不乐观。

　　2024年一季度(dù)，在A股22家游戏公(gōng)司中（中(zhōng)证行(xíng)业分(fēn)类），有55%的公司出现(xiàn)了营收下滑，更是有68%的公司出现了利润(rùn)下滑，7家公司处于亏损状态，整体(tǐ)业绩并不理想。

　　（注：绿色为一季(jì)度亏损公司，来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　即使拉长时间线至过去五年，仍有过半以(yǐ)上的游戏公司出现业绩负增长，甚至有个别公司(sī)连亏多年。

　　然而，在这样一
个行(xíng)业普遍承压的背景下，神州泰岳的游戏业务表现堪(kān)称亮眼。

　　拿过去五年(nián)来说(shuō)，神州泰岳(yuè)的业绩一直表现出不俗的增长(zhǎng)。营收从17.8亿元增至59.6亿元(yuán)，复合增速达到35.34%。若仅 考虑游戏业务（营(yíng)收占(zhàn)比75.43%），其收入(rù)复合增速则要超过50%，五年内(nèi)近乎贡献公司总(zǒng)增量(liàng)的9成。

　　（来源(yuán)：市值风云APP）

　　归母净利润(rùn)的表现也大致类(lèi)似(shì)，2023年为8.9亿元，相较2020年复(fù)合增长了36.2%。至于2019年的巨额亏损14.7亿元(yuán)，我(wǒ)们后面再展开聊。

　　根据2023年年 报，其游(yóu)戏业务开展主体——全资子公司天津壳木软件有(yǒu)限责任公司（以下简称“壳木游戏”）贡献净利润11.05亿元，甚至(zhì)超过公司整体利润。毫(háo)无疑问，游戏(xì)业务是神州(zhōu)泰岳的核心利润支柱。

　　（来源：市值风云APP）

　　与A股
同行相比(bǐ)，神州泰(tài)岳这般成长速度仅次于(yú)冰川网络（300533.SZ）的61.23%，位列游戏行业第(dì)二名。

　　而冰川网络却在今(jīn)年一(yī)季度出现了大幅(fú)下滑(huá)，营收和利润(rùn)分别下跌18.76%、332.94%。

　　（来(lái)源：Choice终端，制图：市值风云(yún)APP）

　　与之相(xiāng)衬的正是(shì)神州泰岳，2024年一(yī)季度营收14.88亿、归母净利润2.95亿，分别同(tóng)比增长22.79%、65.62%，是业内少有的营收、利润齐(qí)增长且实现(xiàn)盈利的(de)公司。

　　（来源：神州泰岳2024年一(yī)季度报告）

　　但从体量来看，2023年神州泰岳59.62亿 的营收 规模（其中游戏业务创收44.97亿），相(xiāng)较百亿级的世纪华通（维权）（002602.SZ）、三 七互娱（维权）（002555.SZ）仍有不小的差距，排(pái)在A股游戏公司第四名。

　　（来源：Choice终端，制(zhì)图(tú)：市值风(fēng)云APP）

　　总得来说，神州泰岳的规模体量一般，但成长能力名列前茅，而游戏业务是(shì)第一大(dà)功臣。

　　问题(tí)来了，其游戏业务的逆(nì)势高(gāo)增，靠的(de)是什么？

　　并购踩中狗屎运，能拿得出手的仅有两款游(yóu)戏

　　01 两款游戏支撑9成(chéng)收入，但已超期服役

　　神州(zhōu)泰(tài)岳的游(yóu)戏业务最早追溯至2014年。

　　2014年是手游最具历史性意义的一年(nián)，划时代游戏《王者(zhě)荣耀》上线了，手游(yóu)的 风吹向(xiàng)大江南北。

　　神州泰岳也动了心，不惜(xī)以12.15亿价(jià)格收购了一家手 游厂商(shāng)壳木游戏，收购(gòu)溢价率(lǜ)高达(dá)27倍！

　　但此后两年，并无佳(jiā)绩，只完成业绩承诺的83.46%。

　　（来源四年大赚30亿但分红很吝啬，4亿红包定向输送董事长！神州泰岳并购踩中狗屎运之后……：神州泰岳公告20140404）

　　直到2016年，随着(zhe)SLG策(cè)略类游戏的兴起，壳木游戏也(yě)趁势推出《War and Order（战火与秩序）》，搭载着中世纪魔幻战争
题材，在海外市场敲响大门。

　　正所谓“运气来(lái)了挡都挡不住(zhù)”，2019年推出的丧尸生存题材(cái)SLG游戏《AgeofOrigins（旭日之城）》，又一次在海外市场一炮而红。

　　（《AgeofOrigins》）

　　2023年，两款游戏的累计充值流水均
达到(dào)10亿(yì)美元级(jí)，分别位(wèi)列“2023年度中国手游收入榜”第(dì)8位和(hé)第(dì)24位，合计贡献(xiàn)营收42.89亿，占到游戏收(shōu)入的9成(chéng)以上，其中海外市场收入占(zhàn)比近9成。

　　（来源：神(shén)州泰岳年报，制图：市值风云APP）

　　同年，壳木游戏(xì)也入围“2023年度(dù)中国(guó)手游发行商收入排行版(bǎn)”并位列第七，甚至高于网易以及因字节260亿收购而一战成名的沐瞳科技。

　　（来源：神州泰岳公众号）

　　但也不难发现，直至目前，两款游戏已经(jīng)面市5年、8年之(zhī)久，远远超出了普通(tōng)手游1-3年的生命周 期，它们(men)还能红多久(jiǔ)？

　　02 新品上线在即，始终绕不开SLG游戏

　　并且，壳木 游戏的这份(fèn)“狗屎运
”也仅仅(jǐn)停滞在这两款游(yóu)戏中，此
后(hòu)再也没有能拿得出手的新游戏(xì)，多款RPG游戏、卡牌类游戏的流水不及预期，其余品类游戏的营(yíng)收占(zhàn)比合计不到10%。

　　已面市产品(pǐn)已成定局，或许只能寄希(xī)望于正在研发中的产品，过去三年里公(gōng)司研(yán)发支出保持在2.5-3亿元（资本化比(bǐ)例为20%-30%），占到总营收的5%左右(yòu)。

　　其中，值得关注
的在研游(yóu)戏产品主要是(shì)《Dreamland》和《LOA》，预计于今年(nián)下半(bàn)年(nián)上线测 试。

　　这两款新(xīn)品同样属于SLG游戏，兜兜(dōu)转转，公司又(yòu)走回了最为擅(shàn)长且有成功(gōng)运营经验的赛(sài)道，好(hǎo)运会再次降临吗？

　　今年的SLG赛道，前有B站(zhàn)《三(sān)国：谋定
天(tiān)下(xià)》、腾(téng)讯《世界(jiè)启元(yuán)》，后有三七互娱《三国群(qún)英传：鸿鹄霸(bà)业》、网易《指环王：纷 争(zhēng)》，大厂(chǎng)商(shāng)、大(dà)IP左右夹击，神州泰
岳的情况并不乐观。

　　值得注意的是(shì)，当时那笔斥(chì)资27倍超高溢价的收(shōu)购，截至2023年底仍有11.17亿元商誉，隐患不小。

　　03 手握(wò)14亿(yì)商誉(yù)暗雷

　　此外，神州(zhōu)泰岳的另(lìng)一大(dà)业务(wù)线(xiàn)是
软件和信息技术服(fú)务业务(wù)，包括ICT运营管理(lǐ)、人工(gōng)智能(néng)、信(xìn)息安全、物联网、云业(yè)务等，可(kě)应用在电信、金融(róng)、交(jiāo)通、能源、政府及 事业单位等领域。

　　（“数字化新(xīn)IT”智能运(yùn)营(yíng)产品全(quán)景图）

　　简单说，与软件相(xiāng)关的业务(wù)大大小小都(dōu)涉及，各行(xíng)各(gè)业也(yě)都(dōu)参(cān)与
，2023年共贡献营收14.65亿(yì)元，同比(bǐ)增长17.08%，占到总营收的24.57%，较 上年下跌2个百分点。

　　但从(cóng)利润端来看，2023年壳木(mù)游戏(xì)实现净利(lì)润11.05亿，神州泰岳
全年净利润8.8亿元，意味(wèi)着软件
服务业务甚至可能不盈反亏，近(jìn)乎是个“拖后
腿”的存在。

　　更可怕的是，这些业务中甚至(zhì)也有(yǒu)不少是大手笔收购而来，截至2023年末仍留有商(shāng)誉3.31亿元，算上游戏业务的商誉合计高达(dá)14.48亿元，占到公司总资产的20%以(yǐ)上，这些商誉也仍然存在不小的暴(bào)雷隐患(huàn)。

　　（制表：市值风(fēng)云APP）

　　毕竟2019年就曾发生过一次(cì)集中暴雷，计提了资产减(jiǎn)值6.02亿元（主要为友联创新、宁波普天、智桥资
讯、广通神州的商(shāng)誉减(jiǎn)值）、信用(yòng)减值3.42亿元（主要(yào)来自友联创新(xīn)），造成当年亏损超14亿元(yuán)。

　　手(shǒu)握现金奶牛的分红吝(lìn)啬鬼

　　再(zài)来说说现金流。

　　手握两大热门“氪金”手游，这就是神州泰岳(yuè)的(de)两(liǎng)大(dà)“现金奶牛”，使得公司净现比常年(nián)大于1。

　　特别是2020年以来，短短4年(nián)时间经营性现金净流入合计31.76亿元，是同期利(lì)润总(zǒng)和的1.5倍(bèi)。游戏行业资
本(běn)开支向来不多，余下的自由现(xiàn)金流超(chāo)26亿(yì)元。

　　（来源：Choice终(zhōng)端，制图：市值风云APP）

　　但公司在股东回报方面相当吝啬，大赚的年份现金分红率都不到(dào)15%，远远低(dī)于吉比特（603444.SH）、完(wán)美世界（002624.SZ）等同业公司。

　　上(shàng)市15年合计派(pài)发现(xiàn)金发红仅仅11亿，还不(bù)到(dào)募资总额(é)的一半。

　　（来源：市值风云APP）

　　但(dàn)神州泰岳绝不承认它的吝啬，当有投资者问到(dào)分红这一问题时，还大言 不惭地表示其分红比例(lì)达到41.57%！

　　（来源：神州泰岳公告20240419）

　　原来分红率=四年总分红/四年平均归母(mǔ)净利润？涨知识！

　　没有实控人，董事长放肆(sì)激励4亿股票

　　对股东分红吝啬？但董事长给自己发福利大(dà)方极(jí)了！

　　2018年，冒大卫走马上任成(chéng)为神州泰岳新(xīn)任董事长。在此之前，冒大卫(wèi)曾任北(běi)大光华党(dǎng)委书记、北大财务部部(bù)长、北大医学部副主任，履历精彩，但一看在游戏(xì)行业就是(shì)外(wài)行。

　　（来(lái)源：神(shén)州泰岳公告(gào)20180427）

　　北大医学(xué)部副主(zhǔ)任(rèn)下海经商，带着神州泰岳业 绩起(qǐ)飞，自然也(yě)得来点奖励(lì)——“员工持(chí)股计划”、“股权(quán)激励计划”。

　　2021年的员工持股计划堪称“0元购”，其中董事长冒(mào)大卫不花
一分钱即(jí)可揽获40%比例(lì)股票(piào)，以当时的市价(jià)测(cè)算，这些股票市值(zhí)接(jiē)近5，000万。

　　2023年员工持股计划又来一次，这次(cì)冒大卫揽获比例为21.79%，价格为2元/股，意味着只需掏41万元(yuán)即可(kě)认购价值246万元的股(gǔ)票。

　　当然，两次持股计划都设置了(le)业绩考核目标，但(dàn)难度并不算高。

　　（制表：市值风云APP）

　　另外，子公司鼎富智能还曾在(zài)2021年实施股权激励计划，以“0元购”授予冒大卫15%股份。根据关注函回复，神州泰岳表示考核要求(qiú)为鼎富智(zhì)能在锁定期3年
内实现整(zhěng)体估值不低于20亿元，意味着冒大(dà)卫(wèi)的(de)股权市值将达3亿元。

　　2023年的股权激励(lì)计划中(zhōng)，再次授予冒大卫价值超5，000万市值的股票。

　　（2023年股权激(jī)励计划）

　　这些年来，冒(mào)大卫(wèi)通过两大计划，被授予股票市值接近4亿元。

　　为何能够如
此大张旗鼓的激励呢？

　　或许与神州泰岳自(zì)2021年起(qǐ)便没有实控人、没有控股股东有关，其股权结构相当分散，创始(shǐ)人李力(lì)位列(liè)第一大(dà)股(gǔ)东，但持股比例(lì)不过(guò)8.78%。

　　（来源：神州泰岳公告20210816）

　　所以，董事长激励激励(lì)自己，怎(zěn)么了？谁 赞成，谁(shuí)反对？

责任编辑：杨红(hóng)卜

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