吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本文(wén)作者为中国资(zī)本市场研究院院长吴晓(xiǎo)求）

　　最近两个月我没有(yǒu)讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增长(zhǎng)的动力来源在哪(nǎ)里、如何保证中国经济可持续增长、中国经(jīng)济的问题在何(hé)处，在适当场合系统讲了金融的价值，这些大都(dōu)是常识。

　　中国社会(huì)有时(shí)偏离常识。实际上，一(yī)个国家只要尊重常识、尊重规律就非常好。

　　相关政策和制度设计要尊(zūn)重人性，不要把每个人都看(kàn)成圣人(rén)，我们都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居住环境，社会要有适当的制度去保障实(shí)现这些目标，符合人性的制度设计是对普通百姓(xìng)需求的回应。

　　高尚的道德目标是我(wǒ)们追求的目标，但(dàn)并不是一定要每个(gè)人都做到(dào)。政策设计要以普(pǔ)通老百(bǎi)姓的需求为出发点，而不是以(yǐ)高尚的道德目标(biāo)为着力点。

　　金融强(qiáng)国基本框架指什(shén)么呢？

　　首先，人民币自由化和国际(jì)化已经实现。像中(zhōng)国这样的大(dà)国，人民(mín)币自由化和国际化是(shì)其是(shì)否实现金融强国的基本特征(zhēng)。一(yī)国货币走向世界并拥有很好的信用，是金融强国基(jī)本框架形(xíng)成最重要的标(biāo)志。

　　第二，资本市场或金融市场一(yī)定是对外开放的，且开放度很(hěn)高，以至于成为国际金融中心。我们这个(gè)国际金融(róng)中心是人民币计价资产的交易与财富管(guǎn)理中(zhōng)心，境(jìng)外投资（外(wài)国投资）者的占(zhàn)比比较高。

　　中国和美国(guó)都(dōu)是大国，在经济结构、金融结构(gòu)上(shàng)有一定的类似性(xìng)，从建设国际金融中心的角度，我们当然(rán)不能用(yòng)新加坡、甚至英国作为标杆，美国的金融(róng)应成我国金融建设重要的参(cān)考标(biāo)杆。

　　中国的改(gǎi)革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收(shōu)美国金融市场发展的经验和合理内核，这两者并不矛盾。

　　不要(yào)把中国道路、中国模式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。

　　过去四十多年(nián)来，中国经济发展之所以成功(gōng)，就是因为(wèi)没有(yǒu)把(bǎ)有中(zhōng)国特色的社会主义市场经济与发(fā)达国家(jiā)的市场经(jīng)济对立起来，中国(guó)特色的社会(huì)主(zhǔ)义市场经济广泛吸收了现代(dài)市场经济的合理(lǐ)内核。虽然不同发达国家经济模式之间(jiān)也有差异，但是他们的(de)共性显而易见是最(zuì)重要的。这是(shì)方法论、思维方式的(de)问题。

　　在建设金融(róng)强国过程中，中国当然要走自己的道(dào)路，我们不可(kě)能完(wán)全复制美国或者英国(guó)的模式，但是有一些重要的内核却是一样的或高度相(xiāng)似的，同时我们又要根据中国(guó)国情进行新的探索。

　　中(zhōng)国现代化之路和西(xī)方发达国家现代(dài)化之路不是冲突的(de)，而是两种有差别(bié)的模式，内核是一致的(de)。

　　中国现代(dài)化之路一(yī)定要吸收西方(fāng)发达国家或现代化国家的(de)成功经验(yàn)，体现共同(tóng)的特(tè)征的一面，如经济高度发达、法(fǎ)治国家贫富差距较小、社会(huì)腐败指数(shù)低(dī)、生态(tài)环境良(liáng)好、老有所养(yǎng)、学有所教、病有所医(yī)等现代化国家(jiā)的共(gòng)同(tóng)标志。我们在思维方式和方法论上(shàng)要兼容并蓄。

　　就金融强国而言，资本市场的对外开放乃至成为全球新的国际金融(róng)中心，成为人民币计价资产的交(jiāo)易中心，显然是中国实现金融强(qiáng)国的重要载(zài)体(tǐ)。

　吴晓求：中国的资本市场，路在何方？　金融强国的基石是法(fǎ)治，是国家软实力，是(shì)这个国(guó)家的国际信用，在国际上有广(guǎng)泛的朋友圈(quān)且朋(péng)友圈的(de)国家亦有重要(yào)的信用，大家相互信任。于(yú)我(wǒ)们而言，法治(zhì)化还(hái)有漫长的进程，还需要艰(jiān)苦的努(nǔ)力。

　　金融强国的(de)目标于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要求我们要不断完善(shàn)法制。因为只要投(tóu)资者有信心，资本才会不断(duàn)进入。

　　法治决(jué)定资本(běn)的流向。金融强国是中国国家社会现代化的重要组成部分。金融强国中(zhōng)的资本市场(chǎng)显然不只(zhǐ)是一个(gè)融资市场，一个没有回报的融资(zī)市场，是没有前途的，必然(rán)是一个纯粹的投机(jī)市(shì)场。

　　我们相当长(zhǎng)时(shí)期里并没有理解资本市场在中国现代(dài)化和金(jīn)融强国建设中的重要作用。提高认知是成(chéng)功的前提(tí)，很(hěn)多事情做不(bù)好，一个重要原因是因为认知出了问题，认知一旦(dàn)正确，市场就可能搞好。

　　在现代社会(huì)，财富管理的基石是资本市场(chǎng)，是透明、流动性好、有(yǒu)成(chéng)长性的资本市场。财富管理的重要前提是市(shì)场流动性，如果资产没有流动性，财富管(guǎn)理就难以进行，同时还(hái)要有很好的成长性，流(liú)动性、成长性两者相辅相成。

　　我对现在很(hěn)低迷的市场(chǎng)很(hěn)忧虑。资(zī)本市场是现代市场经济最重要的内核，它要求社会要有(yǒu)高(gāo)度的(de)透明度、很发达的商业文明、很强的契约精神，社会有很(hěn)广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露虚假信息。

　　但是，假话(huà)盛行，这与(yǔ)资本市场的精神特质是(shì)格格不(bù)入的。做的账、说的(de)话(huà)、做的材料(liào)都是假的，过去地方政府还出台很多激(jī)励政策，企业上市有巨额(é)奖励，所以他们想办法做假账，有时会计师、审计师也介(jiè)入其中，大家共同得利。虚假信息披露做假账似乎形成了一条闭环链条(tiáo)，证监会面对这种虚假(jiǎ)信息披露的闭环机制正在想办法解决，但(dàn)还需时间。

　　中国(guó)资本市场改革之路很(hěn)漫长(zhǎng)，因为这需要商业文明为前提，同时(shí)更要有很好的社会契(qì)约精神，足够的透明度(dù)。透明度是资本市场(chǎng)的生命线。我们(men)的改(gǎi)革似乎要(yào)从基因上开始，困难且复杂，要(yào)有长期的思(sī)想准备(bèi)。

　　注册制改(gǎi)革的方向是正(zhèng)确的，但前提一定是严刑峻法(fǎ)。虚假(jiǎ)信息披露、内幕交易之(zhī)所以猖獗，是因(yīn)为没有(yǒu)严刑峻法，处罚很(hěn)轻，违法成本很(hěn)低，现在我们要修改法律(lǜ)，要对所(suǒ)有的违法(fǎ)者包括链(liàn)条当中的机构与人，都必须有(yǒu)非常(cháng)明确且非常严重的处罚标准，现在的处罚标准太低了。

　　2001年11月，美(měi)国安然(rán)公司财务做假(jiǎ)被(bèi)查处(chù)，SEC对此进行了非常严(yán)厉的处罚，安然公司罚没了，他们的罚款(kuǎn)不(bù)是(shì)收(shōu)归国库，而是通过集团诉讼赔偿给(gěi)了中小投资者(zhě)，因为中小投资者因虚(xū)假信息(xī)披露蒙(méng)受了巨大损失。

　　我们不能把这(zhè)种罚没归入国库，要赔偿给相关中(zhōng)小投资者，这(zhè)个逻辑是清楚的，否(fǒu)则，对中小投资(zī)者来(lái)说是不公平(píng)的，信心就会失去。他们就不会来这个(gè)市场投资了，因为他们的合(hé)法权益得不到保(bǎo)护(hù)。

　　投资(zī)有风险，风(fēng)险须自担，这个原则是对的，但是有(yǒu)一个前提，就(jiù)是信息披露必须是真实的，透明度是前提。

　　中国在发展资本市(shì)场的过程中，必须建立(lì)起中小投资者赔(péi)偿机制，影响投资者(zhě)投资决策的虚假(jiǎ)信息所带来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基(jī)本的法律保障和重要的制度安排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉(shè)及相应的法律结构和(hé)诉讼机制，要有相应的法(fǎ)律制度安(ān)排，比如代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建立起来。

　　资本市场之所以是(shì)现代金融的核(hé)心，是因(yīn)为其法制体系和制度结构非常复杂(zá)，复杂的制度和(hé)法律体(tǐ)系最终的目的是维护投资者信心，保护投资者的合法权益，这不(bù)是口号，而(ér)是需要具体的法律(lǜ)条文的保护，是实实(shí)在在的，我们在这方面做得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻法是对违(wéi)法者的严(yán)刑峻法，而不是中小投资者买了虚假信息(xī)披露的上(shàng)市公司的股票(piào)去(qù)承担退市的责任。

　　总体而言，中国资(zī)本市场一个时期(qī)以来(lái)的制度(dù)改革做得比较(jiào)好，包括注册制(zhì)条件下 IPO的制度规范，减(jiǎn)持(chí)规则的重大修改、透明度监管和违规违法的处罚力度的提高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化、VC化倾向，在这(zhè)种条件下(xià)，市场是不可能有(yǒu)成长性的(de)。现在(zài)我们在IPO上正在做的这些(xiē)改革要避免这些倾向。这些理念都是不对的，没有正确理解资(zī)本市场的核心要义(yì)。

　　资本市场很复杂，我们要对现代(dài)金融有深刻的理解，我(wǒ)们(men)的理解是比较(jiào)落后的。金融在今(jīn)天的中国有巨大的(de)价(jià)值，社会对金融(róng)有一定的(de)误解，这种误解也蔓延到对资本市场认识(shí)上。资本市场(chǎng)的(de)低迷和对资本(běn)市场(chǎng)的理解有密切的关系。我们要回归正确的认知。

　　我们要深(shēn)刻理解减持规则改革的重大意义。不少人并(bìng)没有深刻理(lǐ)解这次减(jiǎn)持规则修改的深远意义，它对未来抑制高市盈率发行价有重要的(de)约束作用。

　　未来大股(gǔ)东的减持价格不(bù)能(néng)低于(yú)IPO的(de)价格(gé)，这就是一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同(tóng)时对欺诈上市的“看门人”的责任也做(zuò)了重要改革，这些改革都是资本市场发展的(de)重要基础工程(chéng)，基础不稳地动山摇，基础工程要做好做实。

　　最(zuì)近监(jiān)管(guǎn)部门正(zhèng)在努力做这些基础性(xìng)工作，从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上说，中国资本市场未来是有希望的，因为打基础是一个漫长而艰难的过程，不做好这些基础性工程，市场不会有持(chí)续发展的潜力。所(suǒ)以，要高度重视一个时期以来资本市场基础工程(chéng)的深远意义(yì)。

　　目前(qián)资本市场一系(xì)列改(gǎi)革的大方向我(wǒ)是赞成的，但(dàn)是有两个方面需要提醒：

　　一(yī)是，新(xīn)ST制度。我个人认为，这其中有重大的缺陷。比如(rú)，大股东违法违规占款，这家公司就(jiù)要进入ST程序，我不认为这是正确(què)的。这项ST新(xīn)规实际上纵容了大股东的违(wéi)法违规占款(kuǎn)行为。违规违法占用了上市公司资金，不去处罚大股东，不去追索占款，而是立即ST，这是不公(gōng)平的，于情于(yú)理于法都不(bù)正确。

　　ST后，公司股价天天跌(diē)停板，一直跌到20个交易日都低于1元价，并进入(rù)退市程序(xù)，这实际上是让中小投资者在承担大(dà)股东违规违法占款(kuǎn)所(suǒ)带来的巨大损失。

　　我认为，对这(zhè)种情况，首先要采(cǎi)取刑事、行政和民事等(děng)一切手段，把大股(gǔ)东的(de)占款追回来，追回(huí)来这家上(shàng)市(shì)公司就是一个正(zhèng)常公司，大股东把钱拿走了公司退市(shì)对大股东几乎吴晓求：中国的资本市场，路在何方？(hū)没有什么(me)损失，这就是在中国，公司退市了，大股东偷着乐的原因所在。

　　我们(men)绝不能纵容大股东这(zhè)种违法行为。要有建立刑事、民事的严(yán)厉处罚措施，决不能让他(tā)们(men)逍遥法外，决不能这种损失让(ràng)中(zhōng)小投资者来承(chéng)担。

　　二是，上市公司违(wéi)法行为的退市制度安排，要有配套的(de)救济(jì)和赔偿制(zhì)度。对这类上市公(gōng)司退市必须建立民事赔偿机(jī)制(zhì)，赔偿资(zī)金要从大股东或实际控(kòng)制人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我(wǒ)是(shì)从一个学者的视角、从经济学基本(běn)逻(luó)辑(jí)去研究中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场(chǎng)，主要是讲道理、讲逻辑。对(duì)中国资本市场的未来，我们要正确看(kàn)待，要有信心。

　　现在我们的投资逻辑似乎(hū)也颠覆了。现在资金都蜂拥进入高(gāo)股息率的(de)股票主要是银(yín)行股。中国资本市场基本上快成了股债市场，或(huò)者另一类债券市场。这与推动科技(jì)创(chuàng)新和(hé)高科技企业发展的逻辑是(shì吴晓求：中国的资本市场，路在何方？)不一样的(de)。

　　我不希望中国资本市场完全变成了一个股债市场。资(zī)本市场(chǎng)有巨大功能，通过它去推动科(kē)技创新，推动上市公司的结构调整，同时发挥市场巨大的(de)激(jī)励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理解，资本市(shì)场发展与高科技企(qǐ)业发展是一个良性的循环(huán)。

　　一个只重视高股(gǔ)息的市场(chǎng)，一定不是一个(gè)强大的有竞争力的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑很重要，这也是推动资(zī)本市场发展很重(zhòng)要的认知(zhī)。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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