科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义

　　转自：广发策(cè)略

　　广发证券指出，从经济、通胀、流(liú)动性的(de)预期拐点来看(kàn)，当下宏观环(huán)境比较接近1998-2000附(fù)近的美股科网(wǎng)时期，因(yīn)此会带(dài)来当前科技龙头的(de)波动放大；从美股流动性泛滥(làn)程度、美股VS美债对全球资金(jīn)的吸引力(lì)、美股的(de)股债差(chà)、美股的股权风(fēng)险(xiǎn)溢(yì)价来看，当前美股泡沫化的程度不及当(dāng)初。

　　AI与大数据是第四次通用技术创新，上一次的(de)参照(zhào)历史就是计算机革命。

　　近期(qī)市场再度关注90s科网泡沫，大家在讨论什么？

英伟达出(chū)现23年以来最大回撤（-25%）波动加剧，股价的颠簸意味分歧加大，把AI巨头与当年科网(wǎng)巨头相比，估值\业绩(jì)\股价驱(qū)动力对比(bǐ)如何？
24Q3美国衰(shuāi)退预期升温(wēn)，美联储降息渐行渐近、日本加息，强势美元出现松动，是否形(xíng科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义)似99-00年科网泡(pào)沫破灭前(qián)后？（下图红色箭头位置(zhì)）

　　再议90s科网(wǎng)泡沫的起承转(zhuǎn)合，与当前(qián)的相似性：技(jì)术内核、经济环境、经济结构、美(měi)元流动性、美元强弱、股市流动性、政(zhèng)策驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日筑成，也(yě)并不是一下子破灭，自(zì)98年起一系列(liè)的负面信号(hào)都并未逆转泡沫最后的疯狂。

　　泡沫的温床：平稳(wěn)的经(jīng)济、增(zēng)长的(de)优(yōu)势、强势的美元

　　根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，通胀引发加息、加息压制增长，当韧(rèn)性增长与强势美元的预期出现变(biàn)化，全球资(zī)金的流动成为压垮骆驼的稻草。虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆转(zhuǎn)引发了螺(luó)旋

　　当(dāng)前的(de)关注点：美国经济韧性与强势美元的预期(qī)是否会发生逆(nì)转(zhuǎn)（并伴随相似的日本加息），从而加剧全球资金的抽离？对(duì)全球(qiú)科技股产生负面影响？

　　我们理(lǐ)解，对这个问题的回答没(méi)有定论，不(bù)过我们可以尝试从两个维度思考：第一，泡沫大小是不是比达到(dào)了科网水平；第二，刺破(pò)泡沫的力量是(shì)否到达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性的预期拐点(diǎn)来(lái)看，宏(hóng)观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时(shí)期，因(yīn)此会带来当前科技龙头的波动放大
向前看美国经济(jì)放缓的(de)过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险(xiǎn)相对不大，在对衰(shuāi)退判断未形成共识之前，全球资金的流动并不会如2000年那般剧烈
从美股流动性泛滥(làn)程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美(měi)股(gǔ)的股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫(mò)化的程度不及(jí)当(dāng)初

　　因此，无(wú)论是催化(huà)泡沫破(pò)灭的(de)力量（大(dà)幅衰退和美元走弱(ruò)）还(hái)是实际流(liú)出的资金风险(xiǎn)（美(měi)股流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟(nǐ)

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨(zhǎng)幅/股价驱动力/最大回撤等(děng)全(quán)方位比较(jiào)：由于AI产(chǎn)业辐射面还没有到达科网(wǎng)水平(píng)，从七姐妹的市值占比、估值(zhí)、第(dì)一波涨幅斜(xié)率等指标来看，确实已经胜过了90s科网龙头同期的表征，存在局部泡沫(mò)化的(de)风险(xiǎn)，这也对AI业绩爆发的持续性及(jí)未来商(shāng)业(yè)化的进展提出了更高的(de)要(yào)求

　　下图：科网顶峰10个巨(jù)头(tóu)企业的市值(zhí)/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的市值(zhí)/美国GDP约为54%。

　　90s科(kē)网龙头(tóu)的(de)股价演(yǎn)绎节奏(zòu)，及海外映射启示（日本科技）：微软、英特尔、IBM等案(àn)例显示，从技术走向商业、尤(yóu)其是找到TO-C的应用场景，是科(kē)网巨头(tóu)拔(bá)估(gū)值的(de)比较重要的驱动力。而成本难以下(xià)降的硬件会在竞(jìng)争中逐步落马（日本Dram半导体）。

　　科网高景气是泡沫的催化剂，但泡沫中后(hòu)段科网巨头的高景气已经难(nán)以为继、股价仍在(zài)继续上涨。

　　此外，我们也能够从日本当年的TMT产业发展，看到科网在海外映射的不同路径（有(yǒu)业(yè)绩的好公司好股(gǔ)票、以及没业绩的科网股票等）。

　　报告正文

　　引言(yán)：再议90s科网(wǎng)泡(pào)沫的启示(shì)

　　我(wǒ)们正(zhèng)在经历(lì)第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。AI技术作(zuò)为一项通用技术(shù)更(gèng)可以广(guǎng)泛作用和赋能各行业(yè)，会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学家(jiā)将(jiāng)即将到来的人工智能时代比喻为“第(dì)四(sì)次工业革(gé)命”。

　　90s科网泡沫的诞生、演绎、破灭、海(hǎi)外(wài)映射(shè)，也(yě)一直是全球科技股投资中一段非常值得参考和借鉴(jiàn)的历史。

　　在23年(nián)4月《与风共舞：从经典科技牛看AI奇点(diǎn)时刻》中，我(wǒ)们从多(duō)方(fāng)面条件(jiàn)对比了(le)A股美股科技行情与90s科网(wǎng)泡沫(mò)的异同，并详(xiáng)细展开了90s科网龙头股(gǔ)价主升浪伴随的(de)技(jì)术创新节点及商业化(huà)的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技(jì)》中，我们重点(diǎn)聚焦的是计算机革命的海外映射情(qíng)况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业(yè)发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投(tóu)资者(zhě)再(zài)度关注90s科网泡(pào)沫的历(lì)史，大家的讨论集(jí)中在—

　　1．“美国衰(shuāi)退预期”与“美联(lián)储降息交易(yì)”在90s如何影响科网(wǎng)，如果(guǒ)美国经(jīng)济韧性(xìng)、或者强势美元预期发生(shēng)逆转，是否对科技股构成(chéng)风(fēng)险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新高，标杆企业的股(gǔ)价波动放大意味着分歧正在加剧？

　　3．当(dāng)前AI“七(qī)姐妹”相比于当前的科网巨头，从业绩、估值(zhí)、上涨斜率、股价驱动力角度有何对比与启示(shì)？

　　一、90s科网泡沫的起承转(zhuǎn)合，与当前的(de)相(xiāng)似性

　　科网泡沫在酝酿过程中(zhōng)，美国的(de)经济、政策、产业(yè)、技术背景，与当前的(de)美股科技行情存在很大程度的相似性，也有局部的差别：

　　美国经济环(huán)境——90年代美国稳速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情之后美国(guó)经济恢复在全球也具备领先型，但经济(jì)预期波动(dòng)剧烈

　　美元流动性——90年代货币(bì)极度(dù)宽松、美元强(qiáng)势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股(gǔ)市流动性——科网时期IPO数量激(jī)增，但投资者(zhě)流动性(xìng)也很充裕 VS 当前微观市场(chǎng)风险偏好(hǎo)提升，但流动性泛滥程(chéng)度不比当初

　　产业驱(qū)动力——90年代靠政策，“信(xìn)息高速公路”指明顶层设计 VS AI当前更多以全球技术驱动(dòng)为主导，拜登政府(fǔ)政策(cè)态(tài)度中性

　　产(chǎn)业发(fā)展脉络(luò)——计(jì)算机革命：半导体-PC-硬(yìng)件及操作(zuò)系(xì)统-互联网 VS AI目前仍在基础设(shè)施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网泡沫(mò)的(de)破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的(de)集中爆发。实际上，2000年3月(yuè)美国“科网泡沫”破灭之(zhī)前，已经不断有盈利、流动性、政策、风险偏(piān)好等方面的负面冲击出(chū)现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越(yuè)多的科网企业财报显示盈利能力已开始下滑，1999年美国(guó)互联网用户(hù)的(de)增速也明显(xiǎn)下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千(qiān)年虫”并未造成大(dà)面积的影响，预期(qī)中的大(dà)规模换机潮也(yě)未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形(xíng)成压制；（3）2000年(nián)3月开始(shǐ)发布的(de)财(cái)报数据显示99年圣诞假(jiǎ)期(qī)科网产(chǎn)品销售(shòu)业绩(jì)不佳，许(xǔ)多公司盈(yíng)利大幅低于预(yù)期，陆续有此前风(fēng)光一时的(de)科网公司(sī)陆续(xù)破产。

　　流动性的负面信号：（1）1998年四季度美国通胀开始回(huí)升，并在1999年加(jiā)速上(shàng)行，美国(guó)国债收益(yì)率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储开始加(jiā)息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林顿(dùn)总统任期的最后一年，市场开(kāi)始担心其大力推行的新经济政策在未来能否延续。

　　风险偏好的负面信号：（1）受货币政策收紧影(yǐng)响，美国的大(dà)盘(pán)股从(cóng)2000年1月初便已开始震荡下行，比纳(nà)斯达克指数(shù)提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国(guó)媒(méi)体大肆报道司法部对微软(ruǎn)公司的反垄断指控(kòng)将(jiāng)迎来宣判，称大量证据表明微软垄断(duàn)行为成(chéng)立(lì)，造成市场恐慌。

　　对比来(lái)看，24年部分龙头财报低(dī)于乐观预期、总统换届后的政策不确定性(xìng)、美(měi)联储(chǔ)加息转降息、衰退担忧升温，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上(shàng)的股价回撤，更是加剧了市(shì)场(chǎng)对于全球科技股的担忧。

　　二、美国经济(jì)衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者(zhě)再度关注90s科网泡沫(mò)的历史(shǐ)。“美国衰退预(yù)期”与“美联储降息交易”在90s如(rú)何影响科网？如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技(jì)股构成风险(xiǎn)？

　　（一）泡(pào)沫的(de)温床：90s平稳的经济、增长的优势(shì)、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天时地(dì)利人和”的结果(guǒ)，不过，若要(yào)究其根本，90年代美国经济处于一(yī)段比较稳定无忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比(bǐ)，90年代(dài)美(měi)国的经济周期(qī)波动不明显，有很强的稳定性，且长时(shí)间保持在GDP的正增状态。

　　在酝酿(niàng)“科(kē)网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出，但具备很强的稳定(dìng)性——90年代以(yǐ)后美国GDP增速的高点一般(bān)在4.5%左右，而在此前美国的经济周期中(zhōng)，GDP的高(gāo)点一(yī)般(bān)6%以上；另(lìng)一方面，90年代(dài)美国的周期(qī)波动并不明显，有很强的(de)稳定性，GDP基本(běn)是(shì)在2.5%到4.5%之(zhī)间窄幅波(bō)动，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往的经济周期GDP一般都会(huì)出(chū)现(xiàn)负增长）。

　　此外，当时美国的通(tōng)胀水(shuǐ)平和失业率均处于(yú)持续的下降通道之中，因此当时处于难得的“稳(wěn)增(zēng)长、低通(tōng)胀、低失业”时期，可谓经济(jì)发展的“黄金时期(qī)”。

　　这种经济形态在全球具备(bèi)相对优势，是吸(xī)引全球资金流入、美元强势的根基，也为科网带来了源源不断(duàn)的增(zēng)量资(zī)金。92-98年(nián)美国经济相比全(quán)球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸引(yǐn)海外(wài)资金购买美元资产，美元指(zhǐ)数也从1995年开始进入了明显的上行通道。

　　这种全球的相对(duì)增长优势，与疫情之后的(de)美国情形非常相似(shì)。

　　2020年(nián)以后，由于疫情恢复过程中经济具(jù)备韧性，及高(gāo)通胀催生的高(gāo)利率环境，美元也处于强势(shì)区间(jiān)。疫情之后，美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优势，强势美元(yuán)与90年代境(jìng)况相似。

　　（二）根基的松动：这一(yī)预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势(shì)美元的根基松动

　　科网时期美国经济与(yǔ)美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的(de)切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息(xī)—2000年Q1通胀(zhàng)遏(è)制—2000年(nián)Q3衰退压力升温—2001年1月重(zhòng)新降息。

　　95年之后美(měi)联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期(qī)，而2000年确认从抗击(jī)通胀紧缩至衰退预期主导的宽(kuān)松拐点，这(zhè)个过程中见到了纳指泡沫的顶(dǐng)点。

　　第三轮货币(bì)周期起始于1998年9月科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达克指数从(cóng)10月初便进入加速上涨阶段，是直接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步伐，但加(jiā)息(xī)转为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡(pào)沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济预(yù)期的相对变化(huà)，决定(dìng)了全球资金配置的再均衡(héng)。

　　这与2020-2024年美国情形接近：40年未有(yǒu)之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预(yù)期升(shēng)温—即将开启降息(xī)。

　　在美(měi)联储持续维持高利率背景下，2024年(nián)美国通胀有序降温，重回“2字头”；此外，近几月美国就业市场明显降(jiàng)温(wēn)，非农数据(jù)多次低于预期且(qiě)前期数据不断下修，而失业(yè)率数据上行至(zhì)4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威(wēi)尔提及(jí)美国(guó)就业市场不可否认地在降温，并且(qiě)不希望看到其进一步走弱，因此(cǐ)货币政策到了该转(zhuǎn)向的时候，市(shì)场开始交易“衰退预期”与“降息(xī)预期”。

　　当前需要(yào)思考的是，目前是(shì)否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性(xìng)增长与强势美元的(de)根基是否出现了松动？

　　我们(men)如果拉长周期来看，自09年(nián)至23年的一轮大的美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指上行的脚(jiǎo)步，更多地是(shì)对美国相对(duì)强劲基本(běn)面(miàn)及(jí)利率中枢的定价。

　　这种(zhǒng)长周期的利率中(zhōng)枢的上移伴随着全球资金(jīn)涌入美国，而当前(qián)进入了小周期的利率中(zhōng)枢(shū)拐点。

　　（三(sān)）当前(qián)的问题：美经济韧性(xìng)+强美元预期是(shì)否逆转(zhuǎn)？是否引发全球资金波动？

　　美股(gǔ)资(zī)金的(de)持续流入趋势，是否会有阶段(duàn)性的再均衡，是我们当下需要重点(diǎn)关注的变化。我们从美股市场上14个典型的、资产规模(mó)较大的美股ETF净(jìng)流量变化来观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入(rù)状态，7月31日日(rì)本央行加息前后至(zhì)8月上旬(xún)，资金开始转为流出。8月中(zhōng)旬之后(hòu)，再度转向平稳(wěn)。

　　（四）资金加速涌入美元(yuán)资(zī)产，但90s是流入(rù)权益、本轮增(zēng)持美债

　　无风险资产的锚(máo)即美债利(lì)率的趋势(shì)及位置，还是有所不(bù)同——以10-15年的中(zhōng)期(qī)维度来看，90s美债利率持续下行，当(dāng)前处(chù)于近15年的高位。

　　而以中(zhōng)长(zhǎng)期维(wéi)度来看，90年代美债利率处于持续震(zhèn)荡下行的通道，流动(dòng)性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡(pào)沫”酝酿期，美国国(guó)债收益率从8%下(xià)降到4.2%，联邦基(jī)金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴(tiē)现率的边际变化方向，都会影响美股(gǔ)科(kē)技公司的理论估值中枢(shū)，也会影响美债 VS 美股的资产(chǎn)比价。

　　90年(nián)代大幅流(liú)入权益资产：美共同(tóng)基金的规模扩张7倍，而权益基金规模扩张(zhāng)20倍。401k计划允许(xǔ)个(gè)人将部分工资投入股(gǔ)市，股票投(tóu)资在居民资产配(pèi)置中的地(dì)位(wèi)上升、并超过了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长(zhǎng)。

　　据(jù)ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着(zhe)国(guó)内外资金流入美股权益基金规模不断上升，美股权益基金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美元，扩张了近20倍(bèi)，其占(zhàn)全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫(yì)情后经济韧性(xìng)与科技趋势的双重驱动下，全(quán)球资金持续流入(rù)美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增(zēng)长相比，目前的增长斜率相对较缓和。美国资产负债表数据，美国私人部门持有的权益(yì)资产，在90-99年扩张了5倍(bèi)，年(nián)化增(zēng)长17%，而(ér)2000年至今20余年仅扩张(zhāng)4倍，19-23年年(nián)化增长也仅8.3%，表明(míng)虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓(huǎn)。

　　根据美(měi)国国际资本流动报告显示，2021至(zhì)2023年间，全球资本持续净流入美债市场，而美股(gǔ)的净买入额却(què)未及高位。在全球(qiú)逆全球化的背景下，尤其是受到疫(yì)情和地缘政治不确(què)定性影响，美债作(zuò)为无风险资产，其确定性溢价进(jìn)一步放(fàng)大，吸引了更多的全球资本涌入美债市场。

　　（五）股市流动性的泛滥程度(dù)不及当初(chū)，资产比价(jià)和风险偏好不及当初

　　1995-2000年(nián)，平均(jūn)每年有250家(jiā)科技IPO融资，且实现盈(yíng)利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美(měi)股科技板块IPO融(róng)资规模激增。1998年至2000年三年时(shí)间里，美国科(kē)技板块相关的IPO数量达到744个(gè)，而在(zài)2000年(nián)之后的5年时间里，IPO总(zǒng)数仅为168家。

　　这(zhè)三年中，美国科技相关的IPO公司共(gòng)筹集资金(jīn)超841亿美(měi)元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量下降，意味着(zhe)风险偏好上升(shēng)、流动性泛滥。而投资者也对(duì)上市企业盈利不做(zuò)任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果公司后(hòu)缀跟(gēn)着“．com”，那(nà)么无关(guān)其(qí)基本(běn)面是否好，都会受到大量投资者的追捧。（广发计算机组，《以(yǐ)产业链ROI的角度如(rú)何看新(xīn)技术发展过程中的两面性》）

　　21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首(shǒu)日的情绪一般，侧面印证(zhèng)了资金面的充裕程度。近(jìn)两年(nián)高利率环境下美(měi)股IPO市场急(jí)剧萎缩(suō)。相比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气(qì)背景下，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日(rì)收益率可(kě)以较好衡(héng)量市(shì)场情绪与微观流动性水(shuǐ)平，当(dāng)前美股IPO企业上(shàng)市(shì)收益亦处于历史极值(zhí)水平。

　　另一个角(jiǎo)度来看，从美股/美债的大类资产比(bǐ)价指标来看，当前也未(wèi)达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对(duì)于债券已经吸引力大幅下(xià)滑（股债收益差失衡，处于+2X，意味着股票的风险较高）；2020年美股相对(duì)于美债有很高的吸引力；目前，美(měi)股股债的吸引力相当，未(wèi)达到2000年的极(jí)度失(shī)衡状态(tài)。

　　（六）基于现(xiàn)有信息，也难以做出美国有大幅“衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险”的判断

　　美国Q2经济主要支撑项(xiàng)是消费（商品在(zài)改善、服务有韧性(xìng)）、制造业建造支出、设(shè)备投资(zī)。

　　美国这(zhè)轮经济周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落(luò)。近两年(nián)，美国经济的核心支撑项的先后(hòu)经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半(bàn)年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来）。

　　那(nà)么，往前看经济放(fàng)缓的过程中(zhōng)，出现大起大落（显著衰退）的风险可能也就相对较(jiào)小(xiǎo)。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整体经济表现较(jiào)为稳定，降低了出现显著衰退的风险。

　　此外，资产负债(zhài)表角度来看，08年以来，美(měi)国加杠杆主体主(zhǔ)要是政府部门，当前居民和企业的资产负债表都相对健康。历史上来看(kàn)，衰退都(dōu)是(shì)发生(shēng)在居民或企业(yè)杠杆率运行(xíng)到阶段高(gāo)位的时候。

　　最后，这轮高利率(lǜ)环境，上市公司盈(yíng)利能力受损(sǔn)并不明显。一(yī)方面对应的是宏观经(jīng)济数据的韧性，另一方面则来自(zì)人工智能新兴(xīng)科技的加(jiā)持。

　　当前，标普500、纳指的(de)ROE水平均位于历史高位，与此同时，负债率水平位于历史(shǐ)低位。

　　90s总统换届对于科网是明确的利(lì)空，由克林顿政府的大力支持、转变为小布什政府的相对谨慎。1993年克(kè)林顿政府(fǔ)颁布《国家信息基(jī)础设施行动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元投资(zī)。

　　而小布什上台后提出的(de)第一个预算草案中，有关科技的经费较过去几年来增(zēng)速大幅回落，经费仅仅增加了1.4个(gè)百(bǎi)分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技(jì)术(shù)计划”也宣布被终止。

　　民主党政府(fǔ)在人工智能政策上更为关注隐(yǐn)私和安全，因此拜登政(zhèng)府在AI领域(yù)的态度显得较为中立(lì)，未来的选举结果会对政策连(lián)贯性产生影响，但不至于是大(dà)幅恶化的局面(miàn)。对于拜登政府而言，尽管有相关政策出台，但总(zǒng)体上人(rén)工智能并非其施政的核心议题。未来共和党(dǎng)在竞选(xuǎn)过程中，是否会对隐(yǐn)私与安全的立场(chǎng)进行调整(zhěng)需要进一步观察。

　　综合结论：从经济、通胀(zhàng)、流动性的拐点(diǎn)来看，比较接近2000附近的美股科网时(shí)期，因此可能会带来当前科技龙头的波动放大。

　　但目前(qián)向前看，美国经济放缓的(de)过程中，出现大起大(dà)落（显著衰退）的风险目前(qián)相对不大，且流(liú)动性的泛滥程度及流动速度不及当初，这都(dōu)会左右后续全(quán)球资金对(duì)于美股总量再均衡的程(chéng)度。

　　三(sān)、美国衰退预期前后，科网巨头的表现

　　（一）信息技术革命会诞生时(shí)代的巨(jù)头，孕育50倍股、百倍股

　　通(tōng)用技(jì)术创(chuàng)新会(huì)诞生一批时(shí)代的巨(jù)头，屹立于浪潮之巅的伟大的公司，出现10倍股、50倍股(gǔ)、百(bǎi)倍股。

　　但在这个过(guò)程中股价会有波动，节(jié)奏(zòu)很关键(jiàn)：例(lì)如，1983-1991年近8年的英特尔的股(gǔ)价只有翻倍的增长，但(dàn)1992-1993年2年时间(jiān)股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍(bèi)。

　　从技术走向商业、并且打开TO-C的使(shǐ)用场景，是计算机科技巨头能够拔估值(zhí)的关(guān)键节点——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化路径(jìng)）。操作系统开发商的(de)微软和处理器制造(zào)商的(de)英特(tè)尔(ěr)处于不可(kě)替代的位(wèi)置，关(guān)键技术突破的时点都对应股票主升(shēng)浪：例(lì)如英(yīng)特尔给每台PC一颗(kē)奔腾的芯，从生(shēng)产低性能的微(wēi)处理器，到1986年研制(zhì)出(chū)的32位微处理器快(kuài)速扩大份额(é)，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了(le)和其它公司(sī)的股价差距。

　　第二：打开To-C端使用(yòng)场景。IBM公司在设立之初的客群一直是政(zhèng)府部门、军(jūn)方、银行(xíng)和科研院所，错过也缺乏经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代的竞争中逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损也带来股价下跌；to-c上苹果(guǒ)和(hé)微(wēi)软做的比较成功，例(lì)如1984年第(dì)一台苹果电脑Mac机(jī)成为老百姓(xìng)买得起、操(cāo)作(zuò)界面简介的个人电脑。

　　技(jì)术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理(lǐ)器），和用户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创(chuàng)造面(miàn)向To-C用户的(de)门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

　　（二）业绩高景(jǐng)气是泡沫的催(cuī)化剂，但(dàn)龙(lóng)头业绩在泡沫(mò)后期已经开始回落

　　美国经济(jì)周期(qī)转弱、产业周期放缓，相应影响了科网龙头的景气度。但(dàn)我们看到，景气(qì)放缓并不直接对应着股价的下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率先回落。

　　产业突破(pò)时期龙头公司ROE在(zài)30-40%高水平；但科网公司景气在(zài)泡(pào)沫中(zhōng)后期已开始下降。从下图可以看出，思科、英特尔和微软的ROE最(zuì)高(gāo)水平(píng)是(shì)在进入“泡沫期”之(zhī)前就出现了——他们在(zài)1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和(hé)39%，但此(cǐ)后便开始回落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次开始回升；但是好景(jǐng)不长，这两家公司(sī)的ROE从1999年下半年又再次开(kāi)始回落(luò)，并且(qiě)出现了中(zhōng)枢的(de)下(xià)移。

　　90s科网龙头公司的年利润复合增速能(néng)达到30-50%，但在(zài)泡(pào)沫中后期也已开始下降。戴尔、微软、英特尔的利润增(zēng)速(sù)都(dōu)先后出现了不同程度的下行；爱立信(xìn)、惠普(pǔ)98年起就出现了利润的负增。

　　（三）典型公司的估值突破波(bō)动中枢，由业绩驱动(dòng)转(zhuǎn)为估值驱动

　　科网公司在98-99年盈利开始回落，但股价却大幅攀升，这(zhè)造成这些公(gōng)司的估(gū)值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的(de)波动中枢，进入(rù)估值泡沫化(huà)的阶(jiē)段。

　　英特尔在99年以前的PE波动区间(jiān)是8倍到20倍，而(ér)99年下半年(nián)以后开(kāi)始突(tū)破20倍PE，最高点达到55倍；微软(ruǎn)在99年(nián)以前的PE波动区间是17倍(bèi)到30倍，而99年下半(bàn)年以后也(yě)开(kāi)始(shǐ)突破中(zhōng)枢，最高(gāo)点超过80倍；思科估(gū)值高点突破200倍。

　　（四(sì)）以日本为例，科网泡沫的海(hǎi)外映射情况

　　关于日本科技行业在整个科网过程中的表现，我(wǒ)们在去年的报告《杠铃策略之日本(běn)演绎：90年代日本科技》中(zhōng)已(yǐ)有详细的展(zhǎn)开(kāi)。

　　90年代，受全球科技创新(xīn)影响，日本制(zhì)造业的发展趋势向TMT行(xíng)业转换，算(suàn)是经济降档过程(chéng)中一段蓬勃发展(zhǎn)的产业趋(qū)势。

　　这(zhè)个过程中(zhōng)日(rì)本具(jù)备相对产业优(yōu)势的硬件类，得到了快速(sù)的发展（电子零(líng)部件、半导体）。诞生了好公司(sī)（业绩复合增速高），也是(shì)好股票（表中上半部(bù)分是股价，大(dà)多年(nián)份上涨显著）。

　　但日(rì)本的(de)软件及互联网产业竞争力培育相对不足，估值驱动而没(méi)有(yǒu)业绩支撑的(de)公司，随着科网泡沫的破灭、股价表现(xiàn)也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略转型(xíng)缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服务为(wèi)主，未(wèi)赶上PC时代(dài)软件创(chuàng)新浪潮；日企用自(zì)身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳(wěn)定性和(hé)零(líng)缺(quē)陷，企业战略水土不服(fú)。

　　海外映射之下，日本(běn)计(jì)算(suàn)机、软件(jiàn)及互联网公司仍可(kě)大幅上涨，驱动力主(zhǔ)要来自于(yú)海外映射(shè)拔(bá)估值，但(dàn)业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主(zhǔ)。至科网泡沫顶峰，软件服务的PE估值于99年末达(dá)到192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人(rén)”与90s科网巨(jù)头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐(fú)射(shè)面(miàn)不(bù)及90s科网，投资范围更加狭窄

　　上一轮计算(suàn)机浪潮的完整(zhěng)发展脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作系统、辐(fú)射式的(de)软件革命、互联网(wǎng)。互联网开始与传统(tǒng)行业(yè)深度(dù)融(róng)合，出现了(le)“互联网+零售”“互联网+支付”等新模(mó)式，是一次从无到有的(de)场景革命。

　　当前AI处于基础设施(shī)铺设与硬件需求爆(bào)发时期，暂未实现(xiàn)应用端革命。 24年有大模型及应用的(de)预期，但没有到达(dá)商业化落(luò)地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高(gāo)，第(dì)一(yī)波上涨斜率胜过科网

　　由于标的(de)缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高于90s的(de)科网巨头。2000年科(kē)网泡沫之前，纳斯达克十只市值占(zhàn)比最高的科技公司(sī)，市值占美国GDP的比重(zhòng)约22%；目前，美股七(qī)姐妹的市值占美国GDP的比重约51%。

　　当前(qián)七姐(jiě)妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡(pào)沫高点。

　　若以划时代(dài)的爆(bào)款产品为坐标起点，可(kě)以(yǐ)看到英伟(wěi)达(dá)跟当(dāng)年(nián)的科网(wǎng)巨头相比，第一波(bō)上涨斜率更为陡(dǒu)峭。以革命性的产品推出为参考坐(zuò)标，英伟达当前股价(jià)上涨斜率已(yǐ)超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业(yè)绩(jì)爆(bào)发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期

　　美股AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩(jì)的(de)爆发性及乐观指引预期直接(jiē)相关。

　　对标(biāo)科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力(lì)度更(gèng)强，但与科网当时(shí)5年以上的复合高速增长相比，本(běn)轮的持(chí)续性暂且(qiě)未知。当前AI产业A股与美股(gǔ)的核心(xīn)标(biāo)的，业绩已有爆(bào)发呈(chéng)现，ROE亦处高位（不乏30%以上），但能否有(yǒu)持续的业绩爆发还需看到供(gōng)给端的瓶(píng)颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量(liàng)需(xū)求。

　　如果对标硬件公司英特尔/思科，本(běn)轮英伟达的估值脉冲更高，当前估值水平也(yě)相对较高（即使(shǐ)考(kǎo)虑了动态估值口径）。

　　科网泡沫的前(qián)半段，尽管有革命性产品推出，硬件公司的估值水(shuǐ)平依然稳定在30-40倍左右(yòu)，而英伟达本轮估值确实上行更陡峭。

　　一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投(tóu)标的范围(wéi)依然较(jiào)窄，因此对(duì)于全球资金的聚拢效应会推升估值，并加剧(jù)估值的波(bō)动。

　　考虑(lǜ)A股AI产业链的相关(guān)公司，将(jiāng)近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本上(shàng)大(dà)多数公(gōng)司的上涨由业绩/估值双击(jī)驱动(dòng)，个别公司的估值驱动更大(dà)。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更(gèng)大，当(dāng)前AI时期（黄色点）业(yè)绩/估值贡献基本(běn)相当。

　　（四）科网龙(lóng)头当年也会出现(xiàn)20-30%的回(huí)撤，关键是后续的业绩指引能(néng)否延续

　　23年AI产业爆发以来，英(yīng)伟达(dá)股价出现过4次超(chāo)过10个点(diǎn)的回撤，而(ér)24年8月的回(huí)撤更(gèng)是超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场(chǎng)的担(dān)忧。

　　事(shì)实上，微软、英特尔等科网(wǎng)龙头，在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价回撤，科(kē)技龙头的股价高波折并不罕见。这(zhè)些回撤的持续时间(jiān)在2-5个月，回调幅(fú)度基本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头回调，都不(bù)是因为产(chǎn)业趋势的证伪或者公司经(jīng)营状况(kuàng)出现问题，因此高波动之后很(hěn)快能够继续创新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有(yǒu)经历过因(yīn)硬件紧俏而带来的业绩指引Miss的(de)情况，这可(kě)能是本轮后续需要(yào)观察(chá)的变量(liàng)。

　　五、风险提示

　　地缘(yuán)政治风险；全(quán)球经济下行超预期；海外(wài)政策及降(jiàng)息节(jié)奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定(dìng)；盈利环境发生超预期波动。