中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明周成华中信证券(quàn)研究

人(rén)民银行8月30日(rì)发布国债买卖业务公告称(chēng)8月买入短期限国债卖出长期限国债(zhài)，实现净买(mǎi)入1000亿元。央(yāng)行(xíng)买卖国债(zhài)或成为月度披露的常规操作，本月(yuè)操作买短卖长且通过净(中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线jìng)买入投放基础货币，操作对象(xiàng)为分公开市场(chǎng)业(yè)务一级交易商，国债来源(yuán)包括特(tè)别国债、转换(huàn)国债以及向市场借入国债等。我们认为本次(cì)操作核心仍是为了(le)维持斜向上的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日(rì)公告，为(wèi)贯(guàn)彻落实中央金(jīn)融工作会议(yì)相关要求(qiú)，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买(mǎi)卖操作(zuò)，向部分公(gōng)开市场业务一级交易商买入短(duǎn)期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面(miàn)值为1000亿元。

▍买卖(mài)国(guó)债(zhài)操作落地，未来或常态化操作(zuò)，但月度披露。

2023年中(zhōng)央金融工作会议(yì)提出“要充实货币政策工具箱，在央(yāng)行公开(kāi)市场操作中逐步增加国债买卖”，二(èr)季度以来，央行(xíng)多次提示长期利率风险，也多次(cì)提及会开展国债买卖操(cāo)作，7月央(yāng)行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，本次央行公告8月已经向部(bù)分公开市场业务一级交易(yì)商买入(rù)短期限国(guó)债并卖(mài)出长(zhǎng)期(qī)限国债。8月末(mò)央行官网设立公开市场国债买卖业务公告(gào)栏目，到8月最后一个工作日发布8月国债(zhài)买卖操作公告，我(wǒ)们预计未来央(yāng)行国债买卖操作或常态化(huà)，但或仍以(yǐ)月度(dù)频率公(gōng)告(gào)国债买卖(mài)情况。

▍买短卖长，且净买入投放基(jī)础货币(bì)：

此前市场预期央行买卖国债主要(yào)以(yǐ)卖出长期限国债为主，核心考量(liàng)是央行多次表示对长端利率的(de)关注。实际上8月央行除(chú)卖出部分长期限国债(zhài)外，还(hái)买入部分短期限国债(zhài)，这一操(cāo)作(zuò)相(xiāng)比(bǐ)市场此前讨论的反向YCC（收益率曲线(xiàn)控制），更加类(lèi)似于反(fǎn)向OT（扭(niǔ)曲操作）。当然，相(xiāng)比OT操作整体实现流动性中性，8月央行(xíng)买短卖长(zhǎng)操作仍然实现了1000亿元净买入(rù)的流动(dòng)性净(jìng)投(tóu)放(fàng)，在一定程度上也体现了此前央(yāng)行将(jiāng)买卖国债(zhài)作为流动性管理工具(jù)的定位。8月政府债券发行节奏加快、流动性缺口增大，央(yāng)行通过国债买卖(mài)净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市(shì)场的(de)流动性(xìng)缺口。

▍操作对象是部分公开市(shì)场业务一级(jí)交易：

从央行表述上看，买卖国债仍然属于公开(kāi)市场业务，因(yīn)而仍然基于公开市场以及交易商机制，即(jí)买入卖出国债(zhài)的操(cāo)作对象为一级交易商。2024年公开市场业务一级交易商共51家(jiā)，其中包括6大国有行、3家政(zhèng)策性银行(xíng)、12家股份制银行、15家城商行、7家农商行、5家外资行、2家券商以及中债(zhài)信用增进。从这个角度，国债买卖产生的流动性投放效果(guǒ)与OMO操作相同，仍然(rán)存在流动性传导的过程。

▍央行目前所持有的国债：

根据7月末公布的(de)央行资产负债表，央行共持有国债1.52万(wàn)亿，截至8月末可(kě)以追溯(sù)到央行所持有(yǒu)的国债明细中，剩余(yú)期(qī)限9年及以上(shàng)国债5664亿元，剩余期限3年以内国债(zhài)9500亿元。8月央行国债卖出部分长(zhǎng)期限国债，或为面向(xiàng)部分公开市场业务一级交易(yì)商开展国(guó)债借入操作所得，或为(wèi)8月29日续发的4000亿特别国债(zhài)或8月30日上市流通的2003转换国债的部分；而央行8月进一步(bù)买(mǎi)入短期限国(guó)债，意味着央行所持有的短期限国债(zhài)进一步增加，剩余期限3年以内国债持有规模已超万亿(yì)。

▍保持斜向上的(de)收益率曲线。

中国当前(qián)货币(bì)政策(cè)立场及未来(lái)货币政策框架(jià)主题演讲上，央行行长潘(pān)功胜提到“当前特别是要关注一些非银主体大量持有(yǒu)中长期债券(quàn)的期限错配和利率风险，保持正常(cháng)向上倾(qīng)斜的收益率曲线”。从含义上看，短端利率下行(xíng)的主要制(zhì)约在于汇率压力。8月人民币汇率(lǜ)整体走强(qiáng)，离岸人民币汇率基本维(wéi)持在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴随汇率企稳，央行积极买入短债引导短端利率进一步下(xià)行。经济弱复苏环境(jìng)下，压降实际利率(lǜ)需要长端利(lì)率下行，但机(jī)构欠(qiàn)配压力下较多配(pèi)置长久期资产，在利率已经较低的环境下持仓(cāng)过度集中长债实质上放大了利(lì)率波(bō)动风险，因此央行8月适当卖(mài)出(chū)长债以防止其利率过快下行。从(cóng)成(chéng)效上看，8月中上(shàng)旬期限利(lì)差收窄为主，而下旬有所走阔，其中7-5、5-3以(yǐ)及3-2这三段利差在下旬行情中均较多抬升，或与(yǔ)央行买短卖长操作相关(guān)。

▍后续展望：

8月央行采取买短卖长、总体净买入的方式实施了市场关(guān)注已久的国(guó)债买卖操作，货币(bì)政(zhèng)策流动性管理工具进一步拓宽(kuān)；央(yāng)行也通过不同期限的(de)国债买卖操作，对(duì)特定期限国债收益率进行管理。当前央行所持有的长短端国债规(guī)模都(dōu)得(dé)到了补充。展望未来，料(liào)央行买卖国债将逐步常态化。基于保(bǎo)持正常向上倾斜的收益率曲线的目(mù)标，长短期限国(guó)债买卖操作或延续(xù)。从净(jìng)买入规模的角度看，国债买卖成为流动性投放方式，在流动性缺口较(jiào)大的时期，可以(yǐ)通过买入国债进行流动(dòng)性调节(jié)，自然也不排除未来可能出现流动(dòng)性净回笼的情况(kuàng)。

▍对债(zhài)市而言：

1）买卖国(guó)债操作的实施，或许短(duǎn)期有利空落地的好处，在(zài)中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线央(yāng)行8月买卖国债操作过程(chéng)中市场感(gǎn)受不(bù)明(míng)显，因而公告后市场情绪有(yǒu)所好转；

2）央行通过(guò)买入更多短期限国债、卖出(chū)更少长期限国债(zhài)的(de)方式实现了流动性净投放，尚有呵护之意，市(shì)场情绪也有所好(hǎo)转；

3）从收益率(lǜ)曲线管理的角度，当前10-1年期国债(zhài)利差68bps，略高于2011年以来均值64bps和中位(wèi)数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许(xǔ)也不大。

总体而言，在避免长(zhǎng)端利率过快下行、维持斜向上收益率曲线的诉求下，我们预计(jì)后续央行将持续基于收益(yì)率曲线形态以及长期国债点位灵活开展(zhǎn)国债买(mǎi)入和卖出操作，在这类干(gàn)预(yù)操作下，预计长端利率大概率维持区间震荡的行(xíng)情。

▍风险因素：

货币政策超(chāo)预期；债市(shì)利率波动(dòng)幅度超预期；流动性市场波动(dòng)超(chāo)预期。

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