探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月30日(rì)，由(yóu)中国证券报主办的“耐(nài)心生态科创未来——2024股权投(tóu)资创新会议”在南(nán)京(jīng)市建邺区举行。与(yǔ)会专家在圆桌论坛上表示，在IPO收紧的背(bèi)景(jǐng)下，S基金(jīn)（SecondaryFund，也称二手份额转让基金）、并购成为投资者退出的多元化选择。

与会专家普遍认为，并购重组为行业提供了更多流动性，应成为未来常(cháng)规的退出路径；处于成长期的S基金市场在克服供给端、退出端(duān)、交(jiāo)易端(duān)的瓶颈问题(tí)后(hòu)，将会(huì)迎来大发展。

并购热潮是市场发展必然选(xuǎn)择

海通并购资本董事长陈超表示，当前环境下国家鼓励通过并购把企业做大做强，以产业发展为(wèi)前提(tí)，给投资机构带来了新的机(jī)遇。在(zài)IPO收紧的背景下，S基金作为新的退出路径较为火热，并购(gòu)的活(huó)跃度则相对更高。

“并购和回购都(dōu)是重要的非IPO退出(chū)路径(jìng)，作为母基金投资经理，在选(xuǎn)择GP(管理人)队伍的(de)时候非常(cháng)看中非IPO的退出能力。”前海母基(jī)金主管合(hé)伙人张雪(xuě)冰在圆(yuán)桌论(lùn)坛上表示，当前并购退出业务的(de)难度较大(dà)，一是因为过去几年二级市场表现不尽如人意，导致了并购交易低迷，无论是并购的数量还(hái)是金额均(jūn)有(yǒu)所下降(jiàng)；二是缺(quē)乏完善的并购生态体系，并购相关的财(cái)务和法律体(tǐ)系尚不成熟，且中介(jiè)机构和桥梁资金均相对(duì)匮乏；三是在认知方面，国内(nèi)企业家对于并(bìng)购(gòu)退出这一路径(jìng)的接受度相对较低。

谈及并购的退出案(àn)例，中信资本董(dǒng)事总经理(lǐ)叶鑫表示(shì)，中(zhōng)信(xìn)资本作为私募股权并购基金，操作了多起并购和整体转让退出(chū)案例。过去一年多，中信资(zī)本操作的多个退(tuì)出(chū)项目，其中仅1个是通过IPO退出，其余项目均是通过整体转让或并购的形式(shì)实现退出。叶鑫表示，当(dāng)前，投(tóu)资者越来越关注投资过程中(zhōng)企业的(de)现金流，中信资本寻找到了(le)“双曲线退出”策略，即在持有期间未退出的情况下，可通过被(bèi)投(tóu)企业自身产生的(de)现(xiàn)金流或通过再融(róng)资方式拿回一(yī)部分回报。经过(guò)测算，很(hěn)多被投企业在(zài)5年持有期内仅(jǐn)仅通过分红和再融资(zī)就可以拿到约50%回报，并且还可以择机(jī)将剩下的股权退出。当(dāng)前，并购业务正当时，很多投(tóu)资者都在思考并购退出问题，与此同(tóng)时，也要考虑能不能利用好被投企业的(de)现金流(探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”liú)和其他(tā)金(jīn)融工具(jù)。叶鑫(xīn)表示，当前(qián)并(bìng)购投资潮火热(rè)，但原(yuán)因与以往有所不同(tóng)。一是经济进入高质量发展新阶段，增长模式从量的提(tí)升(shēng)转变到质的改善，并购(gòu)有利(lì)于改(gǎi)善企业治理，提升管理团队(duì)素质，促进行业更(gèng)高质量发展。二是政(zhèng)策春(chūn)风频吹，鼓励各行业龙头企业(yè)利用好并购重组(zǔ)这一工(gōng)具，发挥龙(lóng)头企业的示范效应和领投效应，现在越来越多的上探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”市公司、大型国央(yāng)企及行业龙头都在积极探索并购重组，并购重组为行业提供了更多流动性，应(yīng)成为未来(lái)常规(guī)的退出路径。三是在低利率时代，银行的息差(chà)压力、保险机构面临的资产配置压力等因素，均为并购基金提供了更多结构性融资机会。因此(cǐ)，此轮并购热潮是市场(chǎng)发展到一定阶段的(de)必然选(xuǎn)择。

S基金有望迎来大发展

目前国内(nèi)市场有大量存量资产基金进入退出期，德弘资本董事总经(jīng)理王玮(wěi)认为，在二级市场退出难、并购尚不发达的情况下，S基金是(shì)一个提供流动性的选择，但买卖(mài)双方(fāng)需找到标的价值的中间点。“S基金的一个重要特点是其(qí)所交易(yì)的(de)底层资产是非标类(lèi)型。”王玮表示，对于S基金份额的卖方和(hé)买方而言，交(jiāo)易过程中存在大量(liàng)的信息不对(duì)称。因此(cǐ)，双方需要投入大(dà)量时(shí)间(jiān)和精力以达成对标的价值的共识。从这(zhè)一角度看，王玮认为，相对可(kě)行的思路是让现有LP(出资人)接手其他LP的份额。这在定价效率方面(miàn)具有明显优势，因为现有LP对底层资产及GP的管理情况较为了解，更容易促成交易。

上海科创基金行政总裁康鸣表(biǎo)示，从(cóng)全(quán)球的实践经验来看，S基金的渗透率在5%—7%，国内前两年已经做到千亿市场规模，而这(zhè)距离万亿规模目(mù)标，仍有非常大(dà)的发展(zhǎn)潜力。目前(qián)处于成长期的S市场还面(miàn)临一些(xiē)痛点。一是供给端(duān)。市场迫切需要更(gèng)多耐心资本，市(shì)场期(qī)待(dài)社保、险资、养老金等(děng)长期资金加大对S市场的投入，共同培育市场生(shēng)态(tài)。二是退出端。S基金的实质是退出难、退(tuì)出慢大背景下的分段退出接续，但是这并未(wèi)真正解决底层资产(chǎn)的终极退出问题，仍依赖于多元化退出来解决底层资产退出问题。三是交易端的(de)技术障碍，具体包括尽(jǐn)调难、估值难等。

在康鸣看来，未来中国的(de)S市场将(jiāng)具备(bèi)三大(dà)特点：第一(yī)，金(jīn)融(róng)属(shǔ)性越来越强，保险、银行、信托在内的(de)越来越多金融机构将进一步加强S交易的投资布局；第二，产品策(cè)略越(yuè)来越专(zhuān)业，在越来越多的产品化S基金的基(jī)础上，未来S份额交易的策略会(huì)进一(yī)步专业化、精细化和体系化；第三(sān)，生态体系越(yuè)来越强，随着配套政策、交易平台、中介机构等方面的不断优化，将看到各类主体、要素、资源的多元化参与和体系(xì)化集(jí)成(chéng)。

细观S基金的(de)发展现状，康鸣表示，尽管中国S市(shì)场“雷声很大，但是雨点还不够大”，但只要(yào)未来克服供给端、退出(chū)端，特别(bié)是交易端的(de)瓶颈问题，S基金市场将会迎来大发展。据康鸣介绍，作为S市(shì)场的参与者，上海科创基(jī)金近几年做了(le)充分的研究(jiū)和实践(jiàn)。在两期母基金的基(jī)础上(shàng)，上海科创基金在去年设立了上海科创(chuàng)接力一期(qī)基金，也(yě)是上海国资(zī)体系第一只创(chuàng)投(tóu)类的(de)S基金，规模达15亿元。它集合了金控、银行(xíng)、证券、保险等金(jīn)融机构以及五省市的国资、引导(dǎo)基金等(děng)多元化(huà)LP。同时(shí)，上海科创基金注重和同行一起培育S基金(jīn)市场生态。“我们跟上(shàng)海股权托管交易中(zhōng)心(xīn)联合(hé)发起了全国第一家S基(jī)金联盟(méng)——上(shàng)海(hǎi)S基金联盟，集聚了国内外100家左右头部探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”机构，我们希(xī)望通过联盟的方式一起来(lái)培育S基金市场(chǎng)生态。”康鸣表示，作为母基金，上海科创基金(jīn)高度关注退出，相(xiāng)关过程中积极引导子基金加强(qiáng)退出的策略设计和主动实施，特别是在当前的市(shì)场周期，尤其(qí)要打破过往的惯(guàn)性思(sī)维：一方面，要打破心理预设，放低预期，稳健为先；另一方面，要(yào)打破路径依赖，主动作为，多管齐下。

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