“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期(qī)震荡，长期仍乐观。

多重因(yīn)素扰动“债牛”氛围，本周国债期(qī)货全线下跌，现券集体回(huí)调。

整体来看，本周债券市场(chǎng)多空博弈更(gèng)趋激(jī)烈，各期(qī)限(xiàn)国债收益率多回弹5BP（基点）以上。其中，周(zhōu)五（4月(yuè)26日），30年期(qī)国债活跃券(quàn)“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之上，结束倒挂。

到了(le)4月28日（劳动节(jié)假期调休工作日），银行间债市现(xiàn)券收益(yì)率继续大涨，5年期、10年期、30年(nián)期国债活跃券收益(yì)率分别(bié)上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大(dà)幅上行7BP。

综合业内观点，央行针对长债利率的频繁表态和资金面担忧是主要干扰(rǎo)因素，加上银行买债(zhài)行为受(shòu)到监管关(guān)注，三大因素导致市场对债市供需关系预(yù)期生变，未来走势陷入分歧(qí)。而机构主流观点在于(yú)，债市短期震(zhèn)荡，长期仍乐观(guān)。

央行(xíng)多次就长债利率表(biǎo)态

在不少机构看来，此轮债牛的(de)重要支撑在于流动性(xìng)梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于往年偏慢，加剧了供需矛盾。

本(běn)周(zhōu)二（4月 23日），央行相关部门负责人表态称，长(zhǎng)期国债收益率总体会运行在与长期经济(jì)增(zēng)长预期相(xiāng)匹配的合理区间内(nèi)。该负(fù)责人提示，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较(jiào)敏感，投资者需要高度重视利率风险。次日(rì)，债市就出(chū)现(xiàn)明显转向，其中国债期货 30年期主力(lì)合约罕见大跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长期(qī)国(guó)债收益率(lǜ)主要反映长期经(jīng)济增长和通胀的预期(qī)，但同时也会受到供(gōng)求关系(xì)等其他因素的扰动，而(ér)“出现阶段(duàn)性背离情形”。央行方面表示，今年计划发行(xíng)的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快(kuài)。随着未来超长期(qī)特别国债的发行，“资产荒 ”的情况会有缓解，长(zhǎng)期国债收益率也将(jiāng)出现回升。

在长债利率不断抬升背景下，这并非央行首次针(zhēn)对长债利率发声，此前4月初就曾提及(jí)“在经济回升过程(chéng)中，也要关注长期(qī)收(shōu)益率(lǜ)的变化”。随后(hòu)有消息称，央行与三家政策性银行座谈讨论长债市(shì)场趋势(shì)，计划(huà)大幅增加长期债券发行的消息引起市场热议(yì)。

回顾4月初以来，央行(xíng)、财政部、发改委等各部委针对债券发行(xíng)的表态频次提升。随着未来超长期国债(zhài)发行和地方政府债供(gōng)给有(yǒu)望放量，市场(chǎng)对供给(gěi)端压力担忧增加(jiā)。

Wind数据显(xiǎn)示，2024年1月、2月和3月(yuè)的地方(fāng)政府(fǔ)债券发行规模分(fēn)别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分别为4140亿元、8138亿元和(hé)6015亿元。

从机构观点来看，央行表态和未来债券供给可能放量均给市场(chǎng)带来(lái)一定压(yā)力(lì)，但长端“资(zī)产荒(huāng)”问题并(bìng)未缓解，中短期债券吸引力则(zé)可能有所上(shàng)升。

存单利率抬升引(yǐn)资金面担忧

除了供给端，市场对流动性层面的(de)担忧也有所增加，近期存单利率和短债利率上行明显。对此，不少机(jī)构认为，银(yín)行“手工补息”被禁止可能会(huì)通过流(liú)动(dòng)性(xìng)冲击债市。

据(jù)记者了(le)解(jiě)，4月上旬，市场利率定价自律机制(zhì)（下称(chēng)“自律机(jī)制”）向(xiàng)成员机(jī)构下发了《关(guān)于禁止通(tōng)过手工补息高息揽储(chǔ) 维护存款市场竞(jìng)争秩序的(de)倡议》，要求银行自查手工(gōng)补息滥用行为，并于(yú)4月底前完成整改。

浙(zhè)商证券固收(shōu)分析师覃汉认为，“手(shǒu)工补息(xī)”被禁止导致大行(xíng)缺负债，可能并非本轮(lún)存单(dān)提价的主(zhǔ)要原(yuán)因，但(dàn)“手工补息”被(bèi)禁止可能(néng)导致出现流动性摩擦和(hé)机构的(de)反馈行为(wèi)，进(jìn)而放大债市调(diào)整。“对(duì)于大行来说(shuō)，由于手工补(bǔ)息禁(jìn)止导致存款规(guī)模的流失是客观存在的问题，但对于流动性缺口的(de)补充有较多方式，比如不排除月末理财赎回，但相关(guān)行为会(huì)导致流(liú)动性出现阶段性(xìng)摩擦，并且在整个债牛氛围降温的(de)背景(jǐng)下，也(yě)将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中表示。

4月28日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行(xíng)以利(lì)率招标(biāo)方式开展了20亿元7天期(qī)逆(nì)回购操作(zuò)，中(zhōng)标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周(zhōu)，央行逆回购以净回笼为(wèi)主，21日(rì)以来合计通过公开市场净投放20亿元(yuán)。从资金市场(chǎng)表现来看，本周DR001、DR007、DR014有(yǒu)不同程度抬升。

目前来看，10年期国债收益(yì)率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策利率对市场利率引导作用明显(xiǎn)下降的背景下，市场也(yě)在观察央行会否通过收紧资金的(de)方(fāng)式抬升长(zhǎng)端收益率。

对此，申(shēn)万宏源债券分析师金倩(qiàn)婧表示，从现行(xíng)的货币政策手段来(lái)看(kàn)，央行主(zhǔ)要通过资金利率(lǜ)和MLF利率调节长端(duān)收益率(lǜ)，考虑到(dào)MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价(jià)利率），并且是核心的中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较低(dī)，而通过收(shōu)紧资金面的方式抬升长端(duān)收益率，操作成本较低，或是可行方式之一(yī)。

“但是参照2016年和2020年(nián)的经验看，央行通过收(shōu)紧(jǐn)资金(jīn)利率的方式进(jìn)而抬升长端(duān)收益率，一般是经济基本面明显好转后货币(bì)政策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的方式进行预期引导仍是核心手段，预计在债券收益率明显偏低的情况下央(yāng)行(xíng)相(xiāng)关表态会对债(zhài)市形(xíng)成(chéng)一定利空，或明显(xiǎn)加大30年期国债的波动幅度，但在房价下行(xíng)、信贷偏弱等核心因(yīn)素支(zhī)撑(chēng)下预计较(jiào)难导致债市系统性反转，在(zài)央(yāng)行确认经济新一轮下(xià)行压力进(jìn)而调降(jiàng)政策利(lì)率前，预计债市收益率整体或以低(dī)位震荡为主。

机构行为仍存纠(jiū)偏空间

债(zhài)牛尚(shàng)未结束，只(zhǐ)是暂时“歇脚”，是(shì)当前机构的主流观点，但(dàn)短期态度已趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支撑，债(zhài)券供给并不是本轮债市行情的关键(jiàn)因素，后者能否形成压力的关键在于宏观(guān)经(jīng)济向上程度，即是否有持(chí)续性的(de)资产负债表扩张需求。

杨为敩认(rèn)为，此轮债牛的重要支(zhī)撑仍是流动性梗阻，在信用周期不断走低的环境下，银行面对无法出清的资(zī)金只能在利率债上“抱团”，这也(yě)是此前(qián)面临多种利空因素时，市场没有太大反应的原因。

“后(hòu)续若我们政策力度常规，则流动(dòng)性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策(cè)力度非常规(guī)，虽有可能逆转流动性梗(gěng)阻，但(dàn)可(kě)能令(lìng)债(zhài)券收益率出现大幅下降。”杨为敩在研报中做此判断。

而从机构(gòu)行为角度，部分银行尤其中小(xiǎo)行大幅(fú)买债(zhài)行为已在(zài)被逐渐(jiàn)纠偏。继上月央行对农商行债市参与情况进行(xíng)调研后，近期(qī)又有消息称(chēng)，已有央行地方分行对部分(fēn)农商(shāng)行进行窗(chuāng)口(kǒu)指(zhǐ)导，要求农商(shāng)行聚焦主业、压降杠杆的同时，降低债券久期。

当(dāng)前(qián)，市场仍在关注类似窗口指导会否扩(kuò)围。在4月18日(rì)国新办举(jǔ)行的新闻发布会上，央行货币(bì)政策司司长邹澜曾强调，要“防止利率过低”，导致内卷式竞争(zhēng)加剧和资金空转。

从需求(qiú)角度来看，多位业内人士曾对记者表示，农商行热(rè)衷于买债(zhài)有其特殊因素，但也成为加剧近(jìn)两年M2-M1剪刀(dāo)差的一大原因。无奈背后，风险(xiǎn)需要关注。

兴业银行首席经济学家鲁政委去年就曾撰文提示其中的期限错配风险。他认为，考虑(“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧<“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧/span>lǜ)到监管对农商行(xíng)各项贷款占比应不低于(yú)50%的要求(qiú)，加上2022年末(mò)69家农商行整(zhěng)体各(gè)项贷款占比指标为(wèi)53.74%，农商(shāng)行未来可(kě)用(yòng)于增加债券投资的(de)资金相对有限。但个别农(nóng)商行贷款增速明显低于存款增速，而前期硅谷银行出险的一大原因就在于其存(cún)款高增的同时贷(dài)款增(zēng)速相(xiāng)对较低(dī)，将(jiāng)更多资金用(yòng)于金融资产投资(zī)，因(yīn)此需警惕部分农商行(xíng)的潜在风险。

覃汉认为，短(duǎn)期内，增量扰动(dòng)可能带动后续债市情(qíng)绪仍偏谨慎：美日股创(chuàng)新高之后的调整(zhěng)对(duì)应全球投资者需要(yào)重新寻找(zhǎo)价值洼地，增(zēng)量资金涌入利好A股和港(gǎng)股市场趋势性上涨；4月底的PMI数(shù)据和政策层面或(huò)有超预期信息(xī)，带动债市仍有调(diào)整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱。

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