可转债市场“捡漏”

　　近(jìn)期(qī)可转债市场(chǎng)的投资风险骤增，但当前(qián)的可转债市场机会大于风险，一些偿债能力正常的(de)可转(zhuǎn)债价格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违(wéi)约风险的可能性极(jí)低。理性的投资(zī)者应该坚守价(jià)值(zhí)投资原则、买入并(bìng)持有那些价值(zhí)严重低估的(de)可转债。

　　本刊特约(yuē)陈绍霞/文

　　近期可转债市场(chǎng)持(chí)续下跌、迭创新低，中证可转债指数(shù)8月16日跌破2024年2月初的低点收于(yú)368.26点，此后跌(diē)势仍(réng)不止，8月22日最低下跌至359.91点，创下自2021年2月以来近三年多(duō)的新(xīn)低(dī)。

　　可转债兼具股权(quán)和债权双重属性(xìng)，其(qí)风险通常低于股票。在上证综指目(mù)前尚未跌破2024年2月初低点2635点的市况下，可转债市(shì)场大幅下跌、创下(xià)近三年(nián)多来的新(xīn)低，其原因何在？如果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响(xiǎng)？理(lǐ)性的(de)投(tóu)资者又应该如何(hé)应对？

　　可转债市场走势弱于(yú)股(gǔ)市探因(yīn)

　　笔者认为，多方面因素相互叠(dié)加，导致可(kě)转债市场(chǎng)2024年以来走势显著弱于(yú)股市(shì)。

　　首先，股票(piào)市场有维稳资金增持。2024年(nián)以来(lái)，以中央汇金为代表的(de)国资机构通过持续增持(chí)300ETF基金等维持A 股市场稳定，而(ér)可转(zhuǎn)债市场没有类似的(de)维(wéi)稳机构(gòu)的增持。

　　其次，可转债市场发生多起违约事件，引(yǐn)发市场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月(yuè)17日，搜特转债未按时支付(fù)可转债回售本息，成为(wèi)中国债券(quàn)市场第一(yī)只违约的(de)可转债。6月27日，鸿(hóng)达转债回售违约，成为第二只发生实质性违约的可转债。8月13日蓝盾转债到期(qī)，未按合同约定向投(tóu)资者支付本息(xī)，构成违(wéi)约。上述三只可转债在违约前(qián)都因正股退市、可转债(zhài)随正股退市(shì)，股票及转债退市成为这些可转债违(wéi)约的(de)前奏。

　　8月可转债市场“捡漏”s-style="font-L">14日岭南转债到期，未按合同约定向投资者支付本息，成为国内债券(quàn)市场第一只违约(yuē)的国资控股上(shàng)市公司可转债，其对应(yīng)的正股岭南股份因股价表现低迷(mí)而挣扎(zhā)在面值退市边缘。

　　此外，广汇(huì)转债的正股广汇汽车于8月28日退市，广汇转债也因此退市，退(tuì)市(shì)前收盘价44.267元。由(yóu)于此前三只退市转债(zhài)都发生了实质性违约，因(yīn)此，市场预期广汇转债也很可能因退(tuì)市而违约。虽然部分债券(quàn)持有人(rén)提议其托管机构召集债券持有人会议、要求广汇(huì)汽(qì)车为债券追加提供担保、保护中小投资(zī)者合法权益，但托管机构以债券尚未实质(zhì)违约而拒绝。

　　最后，可转债主要机(jī)构投资者为债券基(jī)金，市场跌势或引发债券基(jī)金赎回和止损(sǔn)抛售。

　　长(zhǎng)期以来，可转债市场一直运行平稳，由此吸引了大量的(de)债券(quàn)基金。笔者(zhě)查阅后发现，可转债的前十大持有人主要为债券基(jī)金，一些可转债的前(qián)十大持有人甚(shèn)至全部为(wèi)债券基金。2024年5月以来，随着可转债违约(yuē)事件的陆续发生，可(kě)转债市场出现了持(chí)续下(xià)跌(diē)，而债券基金的持(chí)有人主要(yào)为低风险的投资者，债(zhài)券基金净值的下跌会引(yǐn)发投资者(zhě)的赎(shú)回(huí)，债券基金为了避险，也会主动止损、减持(chí)可转债。止损盘、恐慌(huāng)盘的涌出(chū)，进一步加剧了可转债市场的非理性下跌。

　　对(duì)资本市场(chǎng)的影(yǐng)响

　　可转债作为投融资工具，自20世(shì)纪90年代就已(yǐ)在A股市场出(chū)现，在过去二十多年的时间里一直运行(xíng)平稳；由于其兼(jiān)具(jù)债权属性(xìng)，即使在股票市场大起大落的阶段，也能(néng)成(chéng)为投资者的避风港、为投资(zī)者提供稳定的投资回(huí)报。然而(ér)，最近几个月，市场的投资风险骤增，可转(zhuǎn)债市场出现了明(míng)显下跌，跌幅甚至超过了同期的股票市场。

　　目前沪深两市可转债余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转债(zhài)市场持续下跌(diē)，或对(duì)资(zī)本市场产生多(duō)方面影响。

　　首当其冲的影响(xiǎng)就是，债券(quàn)基金撤退将导(dǎo)致股市流动性进一步(bù)紧缩(suō)。

　　多年来，可转债市场的主要(yào)机构投(tóu)资者是债(zhài)券型基金，2024年以来，可转债市(shì)场出现了持续下跌，引发(fā)投资者的赎回，债券基(jī)金为了避险并应对投资者(zhě)赎回，会(huì)持续(xù)抛(pāo)售可转债。那么，谁(shuí)来承接债券基(jī)金抛售的可转债？在当前市况下，债券投资者进场(chǎng)接盘(pán)的可能性(xìng)很小。可以可转债市场“捡漏”合(hé)理推(tuī)测的是，进(jìn)入转债市场接盘的主要(yào)应该是(shì)股票市场中一些低风险偏好的股票投资者。如果(guǒ)是这样，那么当债券基金从可转(zhuǎn)债市场撤离时(shí)，实际上会抽离股(gǔ)票市场的流动性。在当前(qián)股票(piào)市场面临股票型(xíng)基金持续赎回压(yā)力(lì)之际，这会使股票市场的资金面(miàn)更加紧张。

　　从A股市场的历史走势来看，当(dāng)市场出现股债双杀的市况时，部分低风险偏好的股票投资者会将资金由股票转向债券(quàn)，债市往(wǎng)往会率先企稳回升，在债市(shì)恢复稳定之前，股(gǔ)市则处(chù)于持续(xù)疲弱状态。

　　可供参考的是二(èr)十(shí)年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系等老庄股因资金链断(duàn)裂而崩盘式杀跌，这些机构(gòu)的资金相当一(yī)部分来源于国债委托理财、通过国债回购(gòu)融资，随着庄股的崩盘，相关国债被强制(zhì)平仓，国债市场(chǎng)也因此出现明显下跌，5年期以内(nèi)的短期(qī)债(zhài)跌至90元一线，一些中长(zhǎng)期国债则跌至70多元，市场出现了股债双杀的走势。

　　在(zài)此后半年多的时间里，债(zhài)市持续(xù)低迷(mí)，一些中长期国债价格维持在(zài)70多元水平，直(zhí)至一(yī)年(nián)多后的2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的中长(zhǎng)期国债的价格逐渐回升至100元的面值；此时(shí)的股票(piào)市场(chǎng)仍(réng)处于极(jí)度低迷状态，2005年6月初上证综指创下了998点的历史大底。

　　另外，大(dà)面积(jī)违约或导致市场信用体系崩(bēng)塌。

　　多年前，乐视网发生债务违约(yuē)后其实(shí)控人被列为失信人，滞留国外多年未(wèi)归。令人担忧的(de)是，2024年5月以(yǐ)来，搜特、鸿(hóng)达、蓝盾等转债相(xiāng)继违(wéi)约后(hòu)，相关上市公司及其高管截至目前(qián)并未受到(dào)追责。如果(guǒ)可转债(zhài)违约后，发行人不需要为此付出代价，可以无(wú)风险(xiǎn)地逃避债务，那么，这样的债(zhài)务违约事件很可能在市(shì)场形成不好的效应。

　　近期可转(zhuǎn)债市场上一(yī)些资(zī)产负债率很低、账面现金足以(yǐ)覆盖(gài)可转债金额、偿债能力正常(cháng)的上市公(gōng)司(sī)可转债价格也(yě)出(chū)现较为(wèi)明显(xiǎn)的下跌，这(zhè)反应出市场投资者对(duì)上市公司恶意逃(táo)废债的担忧(yōu)和恐慌情绪。如果(guǒ)可(kě)转债市场信用体系因此受到冲击，那么上市公司未(wèi)来将为此付出更高的融资成本、接受更苛刻的融资条件，受损失的不仅是广大中小投资者，而是整个市场。

　　可转债市场机会(huì)大于风险

　　当前债券市场的分化走势(shì)让笔者(zhě)想起2004年时的国债市场，当时(shí)的国债分为凭证式国(guó)债和记(jì)账式国债两种，期限(xiàn)5年以(yǐ)上国(guó)债票面(miàn)利率一般在3%以上，显著高于当时2.25%的一年期银行(xíng)存款利率，在银行柜台发售的凭(píng)证式国债受到投资者的排队抢购，而在(zài)交易所上市交易的记账式国债(zhài)则下跌至远低于面值的价格。同为(wèi)财政部发行的国(guó)债，呈(chéng)现出极(jí)度分化的市况。理性的投资者显然应该(gāi)在交易所市场买入较面值(zhí)大幅折价的记账式国债(zhài)，而不是受恐慌情绪驱使、低价(jià)抛售(shòu)记(jì)账式国(guó)债、去银行柜台排队抢购凭证式国债(zhài)。

　　与之相似，2024年5月以来，受违约事件频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金抛(pāo)售可转债后涌向国债市场，中长期国债价(jià)格屡创新高，而(ér)一些偿债能(néng)力正常的(de)可转债价格则大幅跌破(pò)面(miàn)值，可转债市(shì)场与国(guó)债市(shì)场呈现(xiàn)出两极分化的走势，这反映出当(dāng)前债券市场的极度风(fēng)险厌(yàn)恶情绪以及投资者对可转债市场恶意逃废债的担忧和恐慌。

　　笔者认为，当(dāng)前的可(kě)转债市场机会大于风险，一些偿债能力(lì)正常的可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发(fā)生(shēng)违约风险的(de)可能性极(jí)低。理性的投资者应该坚守价值投资(zī)原(yuán)则、买入并(bìng)持有那些价值严重低估(gū)的可转债(zhài)，而不是低价抛售可转(zhuǎn)债、并(bìng)追涨买入央行2024年以来多次提(tí)示风险的中长期国债。

　　（作者为资深投资人士。本文不(bù)构成投资建(jiàn)议(yì)，据(jù)此投资风险自负）

责任编(biān)辑：刘万里 SF014

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