民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

　　相(xiāng)关阅读：7.08，人民币汇率(lǜ)升至(zhì)15个(gè)月新高

　　股债未动，汇率先行？（民生(shēng)宏观吴彬(bīn)）

　　作者：吴彬

　　近期人民币汇率不仅升值，而且(qiě)在外汇市场“领跑”。8月28日以(yǐ)来，美元兑人民币从7.13下行至7.08，人(rén)民(mín)币升值0.36%。更值得(dé)注意的是，近三个交易日，美(měi)元指数同期上行了(le)0.82%，这意味着当前人民币升值“含金量”更高。

　　面对(duì)强势的汇率，股票反应积极、债券波动不(bù)大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日(rì)以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生(shēng)指数上涨0.40%，螺纹(wén)钢(gāng)下跌0.07%，铁矿(kuàng)石下跌1.07%，10年期国(guó)债上涨0.03%。

　　当(dāng)前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因(yīn)。

　　2023年以来，货物贸易(yì)维持高顺差的背景下，企业结汇率却持续下(xià)降。相对企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前(qián)水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面临“汇(huì)兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了汇(huì)率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。

　　“补偿性”结汇的规模有多少大(dà)？出口企业可能(néng)有约1066亿美元。

　　我们观察到，从2023年二季度(dù)开始，企业结汇率开始趋势性走低。我们假设2023年以来的出口平均结汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水(shuǐ)平，那(nà)么意(yì)味着当前企业可(kě)能还需要(yào)结汇1066亿美元。考虑到境内外汇市场即(jí)期(qī)成交每个交易日成交规(guī)模在300-400亿美元，出(chū)口企业(yè)“补偿性(xìng)“结汇的确会推动汇率升值，但持(chí)续(xù)的(de)时间或有(yǒu)限。

　　当然，除(chú)出(chū)口企(qǐ)业外，还有其他类型的外汇资金存在“补(bǔ)偿性”结汇诉求，但(dàn)其体量规模难以准确匡算。可以确定是，补偿性结汇的资金具(jù)有一定的共(gòng)性(xìng)——羊群效应强，一旦结汇(huì)需求“脉冲(chōng)式”释放完毕后，很(hěn)难再度(dù)主导汇率(lǜ)的走势。

　　近期人民币升值，对于股票市场(chǎng)有何影响？汇率升值利好风险偏好改善，但(dàn)上涨(zhǎng)仍需其他因素配合。

　　首先，近期(qī)汇率升值是交(jiāo)易因(yīn)素驱(qū)动，与国内经济基本面关系变化不大(dà)，这(zhè)意味股票市场分子端的预期并不会因(yīn)汇率升值而大幅改善。

　　其次，企业结汇增加(jiā)的确可能拉动消(xiāo)费和投资，但传导路径(jìng)较长，短期很难显著提(tí)振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私人部门“宽(kuān)信用 ”，若最终资金流向实体经济(jì)当中，对(duì)私(sī)人部门的消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。

　　最后，从(cóng)资金流向(xiàng)上看，补偿性结汇并不一定伴随着外资大幅买入人民币资产，近(jìn)期汇率走(zǒu)强也不等同(tóng)于股市有增量资金入场。

　　人民币升值是否导致外资抛债，对于债市构成利空？外资(zī)抛(pāo)售中债概率不大，未来净买入规模或缩小，但并不对债市形成利空。

　　其一(yī)，对于持有美元的外资(zī)机构来说，即(jí)期(qī)汇率的波动并不影响存量头寸的收益。2023年下半年以来，外资通过外汇(huì)掉期锁汇+购(gòu)买(mǎi)中债(zhài)的(de)交易活跃度显著(zhù)提升，而这一头寸(cùn)，并不(bù)存在汇率相关风险(xiǎn)敞口，汇(huì)率的(de)涨跌并不影响其收益。

　　其二，外(wài)汇掉期价(jià)格的波动主要影(yǐng)响增量(liàng)的购(gòu)债需求。若外(wài)汇掉期(qī)+中债与美债(zhài)的利差收(shōu)窄，外资未(wèi)来购债的(de)力(lì)度可(kě)能下降。

　　最后，当前中债对(duì)外资的吸引力在于外汇掉期包含的“美(měi)元溢价”，这一溢(yì)价(jià)短期(qī)内会降低，但很难完(wán)全消(xiāo)失。之所以外汇掉(diào)期会出现美元溢价，本质上在于国内美元流(liú)动性偏紧，在美国经济走弱、全球出(chū)口降速的情(qíng)况(kuàng)下，境内美元流动性短期(qī)内易紧难松。

　　总之，在汇率压力减小的背景下(xià)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)空间打开才是债市定价的主线，外资购债行为的波动并不影响大逻辑方向民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？。

　　人民币汇率维持(chí)窄幅震荡，或是当前宏(hóng)观环境下的“最优解”。

　　一(yī)方面，美联储降息即将落地，汇率贬值压(yā)力的确不大。中(zhōng)美利(lì)差缩窄的确有利于减缓人民币汇率(lǜ)贬值压力，但(dàn)当前美债短端(duān)隐含降息2-3次(cì)降息预期，下(xià)行空间或已不大，对人民币汇率的(de)提振有限；

　　另一方面，出口动能面临走弱风(fēng)险，汇率升值的必要(yào)性也不强(qiáng)。国内基本面维持出口强、消费(fèi)淡，但年内还将面临地缘(yuán)政治、关税摩擦的风险，强汇率(lǜ)对于出口(kǒu)商而(ér)言，并不是一个好消(xiāo)息。